财务数据和关键指标变化 - 第四季度调整后每股亏损2.75美元，保费收入107亿美元[4] - 第四季度业绩低于预期，主要由于医疗保险和市场业务持续强劲的趋势压力，以及医疗补助业务中两项追溯性项目（合计影响每股2美元）[4] - 2025年全年保费收入430亿美元，同比增长11%[5] - 2025年全年调整后每股收益11.03美元，税前利润率1.6%，低于长期目标范围[6] - 2025年业绩呈现明显的前后半年差异，上半年每股收益超过11美元，基本符合预期，但第三、四季度趋势压力导致全年业绩低于最新指引[6][7] - 2025年初始每股收益指引为24.50美元，最终结果为11.03美元，近一半的业绩缺口归因于市场业务前所未有的趋势和严重程度增加[7] - 医疗补助业务的费率与趋势失衡约占业绩缺口的三分之一，其余部分归因于医疗保险业务持续较高的使用率[8] - 2026年保费收入指引约为420亿美元，略低于2025年[11] - 2026年调整后每股收益指引至少为5美元[11] - 2026年指引受到佛罗里达州CMS新合同（影响1.50美元）和传统MAPD产品表现不佳（影响1美元）的拖累，调整后基础每股收益约为7.50美元[12] - 2026年预计税前利润率为0.8%[23] - 2025年全年运营现金流为流出5.35亿美元，主要由于医疗补助风险走廊结算、税款支付时间以及下半年运营业绩下降[23] 各条业务线数据和关键指标变化 - **医疗补助业务**：第四季度医疗成本率93.5%，受加利福尼亚州不利且意外的追溯性保费费率行动影响[5]；调整追溯项目后，税前利润率为2%，医疗成本率优于先前指引[5]；2025年全年医疗成本率91.8%，税前利润率2.8%[8]；2025年费率从初始指引的4.5%增至6%，但医疗成本趋势从4.5%持续增至7.5%[8]；2026年医疗成本率指引为92.9%，预计费率平均约4%，医疗成本趋势预计为5%[13][14][24]；2026年预计税前利润率1.2%，保费收入334亿美元[29] - **医疗保险业务**：第四季度医疗成本率97.5%[5]；2025年全年医疗成本率92.4%[19]；业务受到长期服务和支持以及高价药物使用率上升的影响，MAPD产品的利润率恢复慢于预期[19]；2026年医疗成本率指引为94%，税前利润率-1.7%，保费收入66亿美元[29]；公司决定退出传统MAPD产品，专注于双重资格会员，该产品将于2027年退出[12] - **市场业务**：第四季度医疗成本率99%，受到使用率上升和若干前期供应商索赔结算的影响[5]；2025年全年医疗成本率90.6%[20]；公司计划减少在该业务的风险敞口以稳定利润率，预计2026年年保费将下降50%[15]；2026年医疗成本率指引为85.5%，税前利润率1.7%，保费收入22亿美元[30] 各个市场数据和关键指标变化 - **医疗补助会员**：预计2026年底会员约460万，与2025年基本持平[26]；预计现有业务版图略有收缩，但将被2026年10月启动的新佛罗里达州CMS合同所抵消[26] - **医疗保险会员**：预计2026年初和年底会员约为23万，基于公开注册和向综合双重资格产品的过渡[26] - **市场业务会员**：预计第一季度末会员约28万，较2025年底下降超过50%[26]；预计年底会员为22万[27]；续保会员目前占现有业务的70%[27] - **地区合同**：公司在佛罗里达州赢得了历史性的儿童医疗服务合同，预计年化保费60亿美元，将于2026年底启动[9]；此前在威斯康星州、乔治亚州和德克萨斯州的合同胜利代表了超过90亿美元的医疗补助保费[10]；2026年保费指引未包含乔治亚州医疗补助和德克萨斯州STAR CHIP合同，这些合同预计于2027年启动[28] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于通过赢得RFP来推动旗舰医疗补助业务的未来增长，在续约合同上的中标率为90%（代表140亿美元保留收入），在新合同上的中标率为80%（代表200亿美元新收入）[10] - 公司活跃参与多个州的RFP，未来几年有500亿美元的新机会管道[10] - 在并购方面，公司拥有多个可操作的收购机会管道，当前具有挑战性的运营环境促使许多规模较小、业务较单一的健康计划考虑战略选择，公司将伺机进行增值收购[11] - 公司计划在费率与趋势暂时失衡的时期，尽可能收购医疗补助收入，并像过去一样将其管理至目标利润率[11] - 公司认为2025年的医疗成本趋势是反常现象，预计医疗补助费率与趋势最终将达到平衡[9][16] - 公司预计2026年医疗补助业务的利润率将是管理式医疗补助业务的低谷，但即使在此低谷，公司预计也能实现低个位数的利润率而非亏损，且市场资金缺口达300-400个基点[16] - 公司预计精算合理性最终将占上风，各州将通过精算流程恢复医疗补助费率，从而使公司实现目标利润率[16] - 公司现有的新业务嵌入式收益（代表未来合同收入按平均目标利润率计算）现已超过每股11美元，将叠加在费率恢复周期带来的收益增长之上[17][32] - 公司计划于5月8日举办投资者日活动，公布长期目标及实现增长率和保持行业领先利润率的详细计划[17] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对公司的持久和可持续运营平台保持信心，认为随着费率环境恢复平衡，情况将好转[4] - 尽管对第四季度和全年业绩感到失望，但许多公开报告显示，公司的医疗补助业务税前利润率领先行业300-400个基点[9] - 管理层认为2025年的医疗成本趋势是历史标准下的异常现象[9] - 管理层预计2026年医疗补助成本趋势可能从初始估计值缓和，且医疗补助费率可能像2025年一样通过周期内和周期外调整而有利发展[12] - 管理层指出，在当前费率与趋势关系下，医疗补助医疗成本率每改善100个基点，价值近每股5美元[13][16] - 管理层认为医疗保险和市场业务都在经历转型，2026年指引假设这两个业务合计带来每股1美元的阻力，但两者都因定价保守而包含显著上行空间[13] - 管理层表示，医疗补助费率与医疗成本趋势失衡，但相信2026年医疗补助预测是管理式医疗补助利润率的低谷[15][16] - 管理层对业务前景和费率与趋势最终将达到平衡充满信心[16] - 管理层认为，即使处于周期低点，公司的内在价值也未改变，适度的资本要求、中个位数的税前目标利润率、强劲的母公司现金流以及充足的有机和无机增长机会将共同创造显著的股东价值[17] 其他重要信息 - 第四季度调整后G&A比率为6.9，全年为6.5[20]；全年G&A比率反映了新综合双重资格产品实施成本的增加，但被管理激励薪酬费用的减少所抵消[21] - 2026年调整后G&A比率指引为6.4，略低于2025年[31] - 公司资本基础依然强劲，全年盈利持续增加资本基础并通过股息推动母公司现金[21]；第四季度获得约3.37亿美元子公司股息，年末母公司现金余额约2.23亿美元[22] - 子公司层面的RBC比率合计为305%，比各州最低要求高出50%以上[22] - 2025年11月，公司完成了8.5亿美元2031年到期的优先票据发行，所得款项用于偿还未偿定期贷款和一般公司用途[22] - 年末债务为过去十二个月EBITDA的3.7倍，债务与资本比率约为49%[22] - 基于当前指引，公司已与银行财团达成协议，适当修改债务契约指标[22] - 第四季度末应付索赔天数为47天，公司对精算流程和准备金状况的强度和一致性保持信心[23] - 2026年收益季节性预计将更加集中在上半年，占全年收益的三分之二，反映了医疗补助费率周期和佛罗里达州CMS合同在下半年的实施[31] - 2025年末，公司报告的新业务嵌入式收益为每股8.65美元[31]；2026年指引中，从医疗保险双重资格实施成本（净弗吉尼亚州合同损失）中收获0.60美元，新增佛罗里达州CMS合同4.50美元，并因退出MAPD产品而减少，嵌入式收益现已超过每股11美元[32] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 医疗补助业务的利润率在各州之间是否存在巨大差异？是否有考虑退出任何州？以及加利福尼亚州负面追溯调整的驱动因素是什么？[34] - 回答: 费率在各投资组合中普遍资金不足，没有哪个州的监管环境对管理式医疗如此不友好以至于公司考虑退出，相信随着时间的推移会恢复平衡[36]；加利福尼亚州的两个问题具有特殊性，涉及无证人口服务使用不足导致的追溯性风险走廊调整，以及洛杉矶县会员名册变动导致的风险调整更新[36][37]；两项合计影响约1.35亿美元（每股2美元），情况不常见[37]；出于保守，已将加利福尼亚州的影响延续至2026年指引中[39] 问题: 是否看到各州允许调整福利设计以改善利润率？对2027年及以后的利润率改善是否有信心？[41] - 回答: 即使在利润率低谷环境，医疗补助业务也能实现低个位数利润率，市场资金缺口达300-400个基点，即使部分恢复也能接近目标利润率[42]；去年获得了150个基点的周期内费率更新，各州正认识到项目资金不足[42]；各州目前使用2024年成本基线，未包含近两年的全部影响，当2025年成本基线完全形成并被用作趋势基础时，费率将变得更强[43]；长期服务和支持、药房福利和行为健康等离散评级因素趋势上升，正被透明地纳入费率[43]；2025年经历了资格重定审查相关的严重程度转移（250个基点），这不会在2026年重演[43]；关于福利设计，各州正在重新引入对行为健康更严格的使用控制，并在大多数州对GLP-1药物要求糖尿病诊断，但这些变化是零散和局部的[47] 问题: 2026年的会员流失假设为何相对温和（2%）？如果流失率更高，是否会影响风险池和成本趋势？[49] - 回答: 历史数据显示，资格重定审查期间行业和公司同店会员有机流失了20%，2024年13%，2025年4%，预计2026年为2%，认为资格重定审查影响已基本结束[50]；即使流失率略高，由于低使用者和无使用者大多已离开系统，预计不会导致严重的严重程度转移[51][54]；自资格重定审查开始以来，当前人口中低使用或无使用者的比例估计减少了5%，这是驱动过去两年趋势的主要因素[53][54]；未来的会员流失对趋势的影响将递减[55] 问题: 医疗补助扩展计划的注册规模和保费是多少？2025年的流失有多少来自扩展计划？[57] - 回答: 医疗补助扩展人口约130万会员，保费约80亿美元，占医疗补助总保费（320亿美元）的一部分[58]；预计由于“一个美丽大法案”的工作要求等因素，该人群将流失15%-20%，但这仅占总医疗补助业务的四分之一，且如果发生在三年内，年度影响不大[58][59]；扩展计划的流失率更高，但该人群的医疗损失率更接近投资组合平均值，因此影响不显著[59] 问题: 2026年指引中提到了积极的上行杠杆，是否有需要注意的潜在负面动态？另外，关于风险池转移的评论，去年4%会员流失带来250个基点压力，而今年2%流失预计为0，请进一步解释[61] - 回答: 任何潜在的上行也可能成为下行，但公司认为4%的费率是底线，去年获得了150个基点的周期内救济，因此费率只有上行空间[63]；医疗成本趋势假设为5%，基于已上升20%的成本基线，认为这是一个合理保守的假设[63]；市场业务和医疗保险业务因定价保守而存在上行空间，但也可能表现更差[64]；关于风险池转移，影响不是线性的，因为低使用和无使用者人口已减少5%，剩余人群更接近平均医疗损失率[63]；资格重定审查的影响具有滞后性，2024年13%的流失对2025年趋势造成压力，而2025年4%的流失对2026年的影响要小得多[67] 问题: 为何有信心认为趋势仅增长5%？请提供更多细节[69] - 回答: 2025年7.5%的趋势中，2.5个百分点与资格重定审查相关的严重程度转移有关，因此核心趋势是5%[71]；5%的趋势包含了所有影响：供应、需求、美国服务人群的更高严重程度、以及可能的上编码[71]；这个数字是基于比三年前高20%的成本基线，比历史平均水平高50%[72]；行为健康服务流行率近20%，其趋势为9%，而行为健康服务本身的趋势为18%[73]；药房趋势13%，前十大治疗类别趋势36%[73]；长期服务和支持时间、专业门诊访问趋势16%[73]；2025年的5%趋势已经包含了行业讨论的许多现象，因此是预测2026年的良好基础[74] 问题: 一月份公开注册情况是否符合预期？会员假设中包含了多少未生效和流失？截至目前生效情况与去年同期相比如何？[76] - 回答: 公司有意识地将市场份额从50%的县减少到15%，并将业务覆盖范围减少了20%[77]；预计会员数将降至20万-30万区间，收入降至22亿美元[77]；目前预计第一季度末会员28万，年底降至22万[78]；今年预测市场业务会员更具挑战性，因为续保会员存在不确定性[78]；新会员的生效率约为60%（历史为70%-80%），续保会员的保留率更接近30%（历史为60%）[79]；许多获得部分或全部补贴的会员在 passively renewing 后，看到新保费可能不支付并最终脱落[80] 问题: 请澄清第四季度市场业务医疗成本率的情况，是否有使用率提前发生？考虑到假设的流失和生效情况，2026年医疗成本率曲线的斜率应如何预期？[83] - 回答: 未看到使用率提前发生的情况，第四季度医疗成本率仅略高于第三季度，部分由于正常季节性以及前期供应商结算[84]；预计2026年将有相对正常的季节性，但金属组合的转变（白银比例从70%降至50%）可能会因免赔额和共付额而产生一些变化[85]；此外，2026年特殊注册期的增加预计将远低于2025年及以前，这有助于改善风险池[86] 问题: 在当前行业压力下，如何考虑新业务发展和并购？佛罗里达州合同的决策思路？近年并购整合的业务表现如何？[88] - 回答: 公司仍在积极争取新合同，中标率为80%，包括佛罗里达儿童合同，该合同被认为具有价值且能增加收益[89]；2026年该合同产生1.50美元的拖累，主要由于启动前的人员招聘和费用支出、新业务初期较高的医疗成本率，以及初期准备金建立的影响，但这不代表该业务的长期收益能力[90][91][92]；当前环境是探索并购的绝佳时机，公司拥有可操作的收购管道，目标多为面临资本侵蚀的单州运营商[94]；在利润率高峰期，公司曾以略高于收入20%的价格进行收购（即商誉很少），当前环境则希望以账面价值收购资产，并在2-3年内将其管理至目标利润率[95]；相信业务的长期利润潜力，此时是负责任地收购长期收入流的完美时机[96] 问题: 在5%的成本趋势假设中，各组成部分的预期如何？有哪些主要的波动因素？[98] - 回答: 行为健康服务趋势为9%，行为健康服务本身趋势为18%[99]；药房整体趋势13%，前十大治疗类别趋势35%[99]；长期服务和支持入院人数增加，家庭服务时间增加[101]；专业门诊访问趋势在2025年为16%，部分原因是每次就诊的程序数量显著增加[101]；2026年5%的趋势假设未对2025年经历的任何趋势进行软化，认为该数字已充分包含了当前的市场动态[101][102] 问题: 2026年指引中嵌入了哪些关于各州可能收紧资格要求的风险假设？如果程序性退保激增，指引的可实现性如何？[104] - 回答: 指引基于自下而上的分析，由各州计划负责人、精算师与当地客户沟通后得出[105]；各州客户有充分动机告知其计划，以便公司适当配置资源[105]；对2%的流失率假设有信心，即使实际略高，由于低使用和无使用者已大部分离开，可能带来数量影响，但不会导致利润率大幅变动[106] 问题: 对于2027年的收益增长前景应如何考量？是否会恢复增长算法？每股11美元的嵌入式收益实现的时间框架是怎样的？[109] - 回答: 关于嵌入式收益的具体构成和实现时间表将在投资者日更新[110]；目前无法精确预测2027-2028年费率与趋势的改善路径，但医疗补助医疗成本率每改善100个基点价值每股5美元[110]；可以设想一个环境，未来两三年费率与趋势每年改善50、75或100个基点[111]；公司从低谷（1.6%的税前利润率，而非亏损）起步，若市场需要恢复300-400个基点的资金缺口，公司将再次达到目标利润率[111]；320亿美元的收入基础具有杠杆效应，医疗补助医疗成本率每100个基点的改善对莫利纳公司而言价值每股5美元[112]