**行业与公司概述** - 公司：**中国宠物食品（002891.SZ）**，主营宠物食品业务，覆盖国内外市场[1] - 行业：**中国消费品（宠物食品细分领域）**，重点关注自有品牌增长与海外扩张[1][2] --- **核心财务与运营数据** 1. **财务表现** - **2Q25营收**：国内销售同比增长35%+，主要驱动力为自有品牌**Wanpy（30%+增长）**和**Toptrees（70%增长）**[1] - **毛利率**：国内GPM提升1个百分点至38%（1H25），海外工厂因结构优化贡献更高利润率（美国/加拿大工厂NPM达DD%/25%）[20] - **销售目标上调**：2025年国内销售目标从30%上调至35%同比增速[1] 2. **海外业务** - **自有品牌海外销售**：1H25达**Rmb2亿**（Wanpy占比超50%），2025年目标从Rmb4亿上调至Rmb4.5亿，中期目标**USD2亿**[1][20] - **海外工厂**：全年增长预期30%，墨西哥新工厂产能**Rmb1.5亿/年**，加拿大工厂下半年因新产能推动增长30%+[1][20] - **关税影响**：2Q25受关税负面影响最大，预计3Q25起订单量趋稳，价格仍在谈判中[1] 3. **成本与费用** - **销售费用率**：预计维持30%，固定成本可部分抵消费用上升，对净利润率（NPM）影响有限[20][21] - **资本开支**：1H25研发投入增加，但管理层认为长期产品组合优化趋势不变[2] --- **下半年（2H25）展望** 1. **国内市场** - **Wanpy**：新系列“精准营养”将在亚洲宠物展推出（8月20日），定价与利润率高于“小金盾”系列（1H25销售Rmb3000万，目标2H25达Rmb6000万）[20] - **Toptrees**：目标70%-80%增长，聚焦烘焙主粮与IP合作（《武林外传》），4Q25推新品[20] - **Zeal**：1H25因供应短缺表现疲软，预计2H25复苏[20] 2. **海外市场** - **区域扩张**：东南亚、中东和南美为重点市场，团队已扩充[20] - **产能布局**：墨西哥工厂利用USMCA关税优势，加拿大工厂产能释放支撑增长[20] --- **长期目标与风险** 1. **长期规划** - 2028年国内营收目标**Rmb50亿**，海外自有品牌中期目标**USD2亿**[22] 2. **风险因素** - **国内增长放缓**、食品安全问题、汇率波动、原材料成本上升、对美出口关税加征[27] --- **估值与投资建议** - **目标价**：维持**Rmb63.0**（基于SOTP估值，海外业务25X 2026E P/E，国内业务30X 2027E P/E，贴现率7.9%）[26] - **催化剂**：亚洲宠物展新品、双11购物节、海外工厂产能爬坡[16] - **盈利预测调整**：2025E营收上调1%（国内业务强劲），净利润下调2%（销售费用超预期）[23] --- **其他关键数据** - **市场数据**：市值**Rmb173亿（$2.4B）**，3个月日均交易量**Rmb5.43亿**[4] - **财务预测**：2025E营收**Rmb54.55亿**（+22.2% YoY），EPS **Rmb1.47**[4][11] --- **注**：以上分析基于电话会议记录及高盛研究报告，未包含合规披露部分[6][7][36]。

**行业与公司** - 公司：**China Pet Foods (002891 SZ)** - 行业：**宠物食品** --- **核心财务数据与业绩表现** 1. **2Q25业绩** - 收入：**23% YoY增长**至13.31亿人民币（GSe预期21% YoY）[1][7] - 净利润：**30% YoY增长**至1.12亿人民币（GSe预期27% YoY）[1][7] - 毛利率（GPM）：**31%**（高于GSe预期29.5%，同比提升2.9个百分点），主因海外订单结构优化[1][7] - 营业利润（OP）：**15% YoY增长**至1.25亿人民币，低于GSe预期（EBIT利润率9.4%，低于GSe 1.9个百分点），受销售与管理费用率上升拖累[1][7] 2. **费用结构** - 销售费用率：**12.9%**（同比+1.1个百分点，GSe预期12%）[1][7] - 管理费用率：**7.8%**（同比+3.0个百分点，GSe预期5.5%），因品牌建设与员工激励成本增加[1][7] 3. **1H25分业务表现** - **主食类**：收入7.83亿人民币（**86% YoY增长**），占国内收入90%[8] - **宠物零食**：收入15.29亿人民币（**6% YoY增长**）[8] - **宠物用品**：收入2300万人民币（**11% YoY增长**，扭转1H24的-11%下滑）[8] - 分区域：国内收入占比37%（8.57亿人民币，**40% YoY增长**），海外收入占比63%（14.78亿人民币，**17% YoY增长**）[8] 4. **现金流与分红** - 经营性现金流（OCF）：2Q25流入4500万人民币（同比-51%），因采购、员工薪酬及税费支出增加[12] - 中期分红：**每股0.2人民币**（FY24分红为0.15人民币/股），派息率27.3%[9] --- **核心观点与论据** 1. **增长驱动** - 国内与北美工厂表现强劲（国内收入增长35%+，北美约40% YoY），抵消出口订单放缓（2Q25出口仅低个位数增长）[1][2] - 自主品牌开发成效显著（主食类占国内收入90%），全球化工厂布局降低贸易摩擦风险[2] 2. **成本与战略投入** - 品牌建设与人才激励推高短期费用，但被视为**长期增长的必要投入**（提升品牌认知与市场份额）[2] 3. **未来关注点** - 海外关税政策（柬埔寨与北美工厂进展）[2] - 国内2H25销售与利润率展望及竞争动态[2] - 自主品牌海外拓展进度[2] - 汇率与原材料成本走势[2] --- **其他重要信息** 1. **估值与评级** - **目标价63人民币**（现价58.72人民币，潜在涨幅7.3%），基于SOTP估值（海外业务25倍FY26E P/E，国内业务30倍FY27E P/E）[13][15] - **风险提示**：国内增长不及预期、食品安全问题、汇率波动、原材料成本上升、美国对华宠物食品加征关税[14] 2. **市场数据** - 市值：173亿人民币（24亿美元）[15] - 3个月日均交易额：5.433亿人民币[15] --- **被忽略的细节** - **非经营性收入**：2Q25非经营性收入1100万人民币（高于GSe预期700万人民币）[7] - **有效税率**：12.4%（同比-11.0个百分点，低于GSe预期的21.5%）[7][12] - **财务收入**：净收入200万人民币（GSe预期为净支出600万人民币）[12] --- **注**：文档中未提及行业整体趋势或宏观环境影响，主要聚焦公司自身运营与财务表现。

核心观点 - 公司第二季度每股收益33美分 超出市场预期的16美分 [1] - 净销售额同比增长12.5%至2.647亿美元 但略低于分析师预期的2.689亿美元 [1] - 销售额增长由销量增长10.8%和价格与产品组合改善1.7%驱动 [1] 财务表现 - 第二季度净销售额2.647亿美元 同比增长12.5% [1] - 每股收益33美分 大幅超出市场预期的16美分 [1] - 销量增长10.8% 价格与产品组合贡献1.7%的增长 [1] 管理层评论 - 在更具挑战性的消费者情绪背景下 公司继续显著超越狗粮品类 [2] - 实现了品类领先的销售增长和运营的强劲改善 [2] 2025年展望 - 净销售额增长预期从15%-18%下调至13%-16% [3] - 调整后EBITDA指引保持不变 为1.9亿至2.1亿美元 [3] - 资本支出预测从2.25亿美元下调至约1.75亿美元 [3] 市场反应 - 股价下跌2.2%至68.33美元 [3] - Benchmark分析师将目标价从120美元下调至95美元 维持买入评级 [5] - Truist Securities分析师将目标价从80美元下调至70美元 维持持有评级 [5]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度净销售额为2 647亿美元 同比增长12 5% 其中销量贡献10 8%增长 价格组合贡献1 7%增长 [18][26] - 调整后毛利率为46 9% 较去年同期的45 9%提升100个基点 主要得益于Ennis工厂的产量提升和质量成本降低 [18][27] - 调整后EBITDA为4 44亿美元 同比增长26% [18][29] - 2025年资本支出预期从2 5亿美元下调至1 75亿美元 2025-2026年累计减少至少1亿美元 [12][23] 各条业务线数据和关键指标变化 - 数字订单(原电商业务)同比增长40% 占总销售额的13% [16] - Homestyle Creations(高端产品线)表现优异 成为增长最快的产品之一 [48][106] - 新推出的Complete Nutrition袋装产品将于2025年秋季上市 预计将推动家庭渗透率提升 [17] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国狗粮市场份额为3 6% 在温和烹饪新鲜冷冻狗粮细分市场占据95%份额 [19] - 零售渠道覆盖29 141家门店 其中24%配备多个冰箱 [20] - 俱乐部渠道测试已扩展至125家门店 表现超出预期 [16][96] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 推出新广告策略 重点强调新鲜食品的健康优势 并增加数字/社交/联网电视等渠道投放 [15][68] - 开发新型袋装产品生产技术 预计2025年Q4投产 可提升质量并降低成本 [10][11] - 面对Blue Buffalo等竞争对手进入新鲜宠物食品领域 公司认为这将扩大整个品类规模 并凭借先发优势保持领先地位 [83][84] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宠物食品行业面临宏观经济压力 消费者推迟宠物升级和兽医就诊 导致狗粮品类增长放缓 [7][8] - 长期目标调整：取消2027年18亿美元销售额目标 但维持48%毛利率和22%EBITDA利润率目标 [24][32] - 预计2025年销售额增长13-16% 调整后EBITDA指引维持1 9-2 1亿美元 [23][30] 其他重要信息 - 家庭渗透率达1 440万户 同比增长11% 重度用户(MVP)达220万户 占总销售额70% [22] - Ennis工厂提前成为利润率最高的生产基地 预计未来将承担50%以上产量 [9][100] - 数字渠道被确定为关键增长领域 目前占比13% 远低于行业35%的平均水平 [140][142] 问答环节所有的提问和回答 关于2027年22% EBITDA利润率目标的可行性 - 管理层表示只要销售额保持中双位数增长 通过毛利率提升和SG&A杠杆效应即可实现 新技术可能带来额外上升空间 [38][39][41] 关于家庭渗透率和购买率动态 - 购买率增长高于长期趋势 但消费者升级意愿减弱影响了渗透率 高端产品仍保持强劲增长 [47][48] 关于俱乐部渠道扩展计划 - 125家门店测试结果积极 更多扩展计划已纳入2025年指引 但全国推广可能延续至2026年 [96][97] 关于新广告策略的转变 - 从情感诉求转向健康功效宣传 测试显示新创意效果良好 将保持品牌幽默风格 [68][69][91] 关于产能和技术改进 - 运营效率提升使现有产能可达15亿美元 新技术可进一步增加产出而不需新增资本支出 [115][118] 关于猫粮业务机会 - 承认猫粮市场增长更快 但产品需求和分销渠道差异大 短期内仍以狗粮业务为主 [132][133]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度净销售额为2.647亿美元 同比增长12.5% 主要由销量增长驱动 [18][26] - 调整后毛利率为46.9% 较去年同期的45.9%提升100个基点 [18][27] - 调整后EBITDA为4440万美元 同比增长26% [19][29] - 资本支出减少 2025-2026年总计至少减少1亿美元 [8][11] - 2025年净销售额增长预期从15-18%下调至13-16% [23][30] 各条业务线数据和关键指标变化 - 数字订单(原电子商务)同比增长40% 占总销售额的13% [16] - Homestyle Creations产品线表现优异 是公司最昂贵的产品线 [50] - 猫粮业务规模较小 但增长潜力被看好 [129][130] - 新生产技术预计将在Q4投入使用 可能提高袋装产品质量并降低成本 [9][10] 各个市场数据和关键指标变化 - 产品进入29,141家门店 其中24%拥有多个冰箱 [20] - 在领先的俱乐部零售商测试扩展到125家门店 [17] - 数字渠道占总销售额13% 同比增长40% [16] - 家庭渗透率达到1440万户 同比增长11% [22] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 调整营销策略 强调新鲜食品的健康优势 [14][66] - 推出价值导向产品 包括新的营养袋装产品和多件装 [17] - 面对Blue Buffalo等新竞争对手进入市场 公司认为这将扩大整个品类规模 [84][85] - 长期目标调整为48%调整后毛利率和22%调整后EBITDA利润率 但取消了18亿美元销售额目标 [24][33] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观经济不确定性导致消费者不愿升级宠物食品 [6] - 住房成本高和重返办公室政策影响了新宠物收养 [121][122] - Ennis工厂提前成为最盈利工厂 [8][100] - 新生产技术未计入长期利润率目标 可能带来额外上升空间 [42] 其他重要信息 - 现金储备为2.437亿美元 [29] - 预计2026年实现自由现金流为正 [29] - 家庭购买率为110美元 同比增长6% [22] - 最重度用户(MVP)达220万户 占总销售额70% [22] 问答环节所有的提问和回答 关于2027年22% EBITDA利润率目标的路径 - 只要保持中双位数增长 公司对实现目标有信心 [38] - 新生产技术可能带来额外毛利率提升 [42] - SG&A杠杆和物流成本优化是关键 [39][40] 关于消费者行为变化 - 高端产品Homestyle Creations仍保持快速增长 [50] - 购买率增长略高于长期可持续水平 [50] - MVP用户中90%已在品类内 减少了对整体品类增长的依赖 [58] 关于竞争环境 - 新竞争者进入验证了品类吸引力 [84] - 预计竞争将扩大整个品类规模 公司凭借规模优势将受益 [85] - 正在调整营销信息 强调健康优势以差异化 [89][90] 关于运营效率 - Ennis工厂效率提升超出预期 [100] - 新生产技术可提高现有生产线产能 [113] - 资本支出减少主要来自Ennis三期延迟和新效率 [113][114] 关于数字渠道 - 数字渠道占比13% 远低于行业平均水平35% [137] - 计划加强数字营销和电商合作 [138][139] - 28000个零售冰箱可作为微型配送中心 [139]

业绩总结 - Q2 2025净销售额为2.647亿美元，同比增长12.5%[13] - Q2 2025净收入为1635.6万美元，而Q2 2024为亏损169.4万美元[58][74] - Q2 2025调整后的EBITDA为4440万美元，同比增长9.3百万美元[13] - Q2 2025调整后的EBITDA利润率为16.8%，较去年提高190个基点[13] - Q2 2025的现金流为3870万美元，同比减少910万美元[70] 用户数据 - Q2 2025家庭渗透率增长11%，重度用户增长18%[16] - Freshpet在狗粮市场的市场份额为3.6%[22] - Freshpet在新鲜/冷冻产品的市场份额为95%[24] 成本与利润 - 调整后的毛利率为46.9%，较去年提高100个基点[13] - Q2 2025的毛利率（GAAP）为40.9%，较Q2 2024的39.9%提高了1个百分点[58] - 物流成本占比为5.7%，较去年下降10个基点[13] - 输入成本占比为28.9%，较去年下降90个基点[13] - 关键利润改善目标中，输入成本、物流和质量分别同比改善90个基点、10个基点和70个基点[60] 未来展望 - 预计在2025-2026年期间，资本支出将减少至少1亿美元[17] - 预计2025年资本支出约为1.75亿美元，较之前的2.25亿美元减少[62] - 2025财年净销售增长预期从15-18%下调至13-16%[62] - 预计2025年末现金余额约为2.5亿美元，并预计在2026年实现自由现金流为正[64][70] - 2027年目标为调整后的EBITDA利润率达到22%和调整后的毛利率达到48%[65]

公司业绩概览 - 2025年第二季度净销售额同比增长12.5%至2.647亿美元，主要由销量增长10.8%和价格/组合改善1.7%驱动 [3] - 第二季度毛利率提升100个基点至40.9%，调整后毛利率达46.9%，主要受益于原材料成本下降和质量成本减少 [4] - 第二季度净利润1640万美元，相比去年同期净亏损170万美元显著改善，主要得益于销售增长、毛利率提升和SG&A费用下降 [6] - 2025年上半年净销售额增长15%至5.279亿美元，调整后EBITDA增长21.6%至7990万美元 [7][12] 运营效率提升 - SG&A费用占销售额比例同比下降660个基点至34.1%，主要由于股权薪酬和可变薪酬计提减少 [5] - 资本支出计划从2.25亿美元下调至1.75亿美元，显示资本使用效率提升 [16] - 公司现金及等价物2.437亿美元，债务净额3.962亿美元，资产负债表保持稳健 [13] 战略调整与展望 - 取消2027年18亿美元净销售目标，但重申48%调整后毛利率和22%调整后EBITDA利润率目标 [15] - 2025年净销售增长指引从15-18%下调至13-16%，调整后EBITDA目标1.9-2.1亿美元维持不变 [16] - 公司将继续通过广告投放、分销网络扩张和运营优化推动增长，适应经济环境变化 [2] 非GAAP指标表现 - 第二季度调整后EBITDA增长26.4%至4440万美元，EBITDA利润率提升190个基点至16.8% [6][38] - 上半年调整后毛利润增长16.6%至2.443亿美元，调整后SG&A增长14.3%至1.643亿美元 [9][10] - 非GAAP指标调整主要涉及股权薪酬、设备处置损失及一次性项目 [35][36][38]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：中国宠物食品行业 - 公司：Gambol、China Pet Foods（CPF）、Petpal 纪要提到的核心观点和论据 股价下跌原因 - 核心观点：过去一周宠物板块股价普遍回调，Gambol股价下跌超15%，China Pet Foods下跌超10% [2] - 论据：一是关税导致海外销售减速，4 - 5月中国宠物食品出口美国同比下降42%；二是618期间国内竞争加剧，促销力度同比加深LSD - MSD个百分点，意味着利润率承压和获客成本上升 [2] Q225业绩展望 - **Gambol** - 核心观点：预计海外销售同比下降25%，国内销售同比增长30 - 35%，净利润同比基本持平为1.62亿元 [3] - 论据：海外受关税影响，国内主要由Fregate品牌（同比增长超100%）带动；整体GPM可能略有收缩，国内因产品组合更有利GPM应扩大，但会被海外市场关税压力导致的利润率压缩抵消；SG&A费用率预计同比上升0.5个百分点，反映营销和激励费用增加 [3] - **China Pet Foods（CPF）** - 核心观点：预计销售增长13.5%，净利润同比增长33%至1.15亿元 [4] - 论据：国内销售同比增长30%，海外销售同比增长10%，受北美工厂扩张支持；净利润增长主要由更有利的产品组合带来的GPM扩张驱动，部分被销售费用上升抵消 [4] - **Petpal** - 核心观点：预计销售下降9%，净利润下降11%至5000万元 [5] - 论据：国内销售下降11%主要因代理品牌贡献减少，海外销售下降8%因关税；运营利润率收缩源于关税影响和营销费用增加 [5] 盈利预测调整 - **Gambol**：下调2025 - 2027年营收预测3.8 - 4.3%，GPM下调0.7 - 1.1个百分点，EPS下调13 - 14%，基于DCF的目标价降至96.5元（原113.1元），对应2025年PE为53.5倍 [6] - **Petpal**：下调2025 - 2027年EPS预测6 - 7%，基于DCF的目标价降至17.0元（原18.5元），对应2025年PE为30倍 [6] 估值与评级 - 核心观点：重申China Pet Foods（CPF）为首选，维持Gambol和Petpal中性评级 [7] - 论据：CPF有强大的自有品牌增长和北美产能扩张，有助于减轻关税风险；Gambol和Petpal估值合理，但美国关税仍存在不确定性 [7] 其他重要但是可能被忽略的内容 潜在风险 - 中国宠物行业：国内品牌扩张慢于预期、宠物食品安全问题、竞争加剧导致价格战使盈利能力恶化、鸡肉和谷物等原材料价格大幅上涨、人民币兑美元升值导致外汇损失、对美销售的关税影响 [23] - China Pet Foods：自有品牌发展不及预期、因海外业务占比大人民币升值导致外汇损失、原材料成本上升、关税风险 [24] - Petpal：中国市场扩张令人失望、国内市场亏损期长于预期、人民币兑美元升值导致外汇损失、原材料成本上升、关税风险 [25] - Gambol：扩张慢于预期、激进营销支出侵蚀利润、人民币升值导致外汇损失、原材料成本上升、关税风险 [26] 估值方法 - China Pet Foods和Gambol的目标价基于DCF方法，并通过SOTP方法进行交叉验证 [24][26] - Petpal的目标价基于DCF方法 [25]

公司业绩报告安排 - 公司将于2025年8月4日周一开盘前公布2025年第二季度（截至6月30日）业绩 [1] - 公司将在2025年8月4日周一上午8点举行电话会议，高管团队将讨论业绩并给出额外评论和细节，北美听众可拨打(877) 407 - 0792，国际听众可拨打(201) 689 - 8263 [2] - 电话会议将在公司网站“投资者”板块直播并在线存档，电话回放时间为2025年8月4日中午12点至8月18日，北美听众可拨打(844) 512 - 2921，国际听众可拨打(412) 317 - 6671，密码为13754861 [3] 公司业务介绍 - 公司使命是以新鲜食物提升宠物喂养方式，其食品是新鲜肉类、蔬菜和水果的混合，在自有厨房制作，采用天然食材、小批量低温烹饪以保留食材天然营养，食品和零食从制作到送达当地市场冰箱都需冷藏 [4] - 公司食品在美国、加拿大和欧洲的部分杂货店、大卖场、电商平台、宠物专卖店和俱乐部零售商有售，在美国也可在线购买，公司注重食材采购、食品制作等环节的诚信、透明和社会责任 [5] 公司联系方式 - 投资者联系邮箱：rulsh@freshpet.com，联系人Rachel Ulsh；媒体联系邮箱：press@freshpet.com [5] 公司社交平台 - 公司社交平台包括Facebook、X、Instagram、Pinterest、TikTok和YouTube [5]

报告行业投资评级 - 对Gambol评级由Neutral上调至Buy，目标价为120元；维持China Pet Foods的Buy评级，目标价63元；对Petpal维持Neutral评级，目标价14.4元 [9] 报告的核心观点 - 2Q25宠物食品覆盖股票平均上涨超60%，归因于行业渗透和高端化以及公司争取市场份额的努力；预计Gambol/China Pet Foods/Petpal营收同比增长19%/21%/6%，净利润同比增长-2%/27%/-4% [1] - Gambol股价回调过度，国内业务完好，具有投资价值，预计国内销售同比增长32%，市场份额有望提升 [2] - 2Q25和2H25新产品开发和国内利润率扩张对股价上涨很重要，国内宠物食品品牌销售主要来自明星SKU，新产品能带来利润率扩张，海外关税是潜在影响因素 [8] 根据相关目录分别进行总结 国内市场情况 - 国内宠物食品品牌GMV增长表现分化，Gambol、Fregate等品牌表现较好，部分本地和海外品牌有减弱迹象 [13] - Gambol的GMV受大型SKU销售推动，在购物节期间新产品ASP较高 [23][24] - Gambol在创新产品方面领先于同行，具有先发优势 [27][28] 海外市场情况 - 海外关税是潜在影响因素，预计泰国/柬埔寨ASP每上涨10%，Gambol/China Pet Foods平均利润将拖累8% [8] - 以Gambol为例，泰国额外10%关税将导致6000万元净利润拖累，即基础情况下降8%；China Pet Foods柬埔寨工厂额外10%关税将导致约3000万元净利润拖累，即基础情况下降7% [30][31] 估值和盈利调整 - 考虑关税影响，下调覆盖宠物食品公司25E - 27E净利润0 - 5% [9] - Gambol基于SOTP估值，国内业务按37倍2027E P/E折现到2026年年中，COE为7.0%；海外业务按18倍2025E盈利估值，目标价120元 [32][39] - China Pet Foods基于SOTP估值，海外业务按25倍2026E P/E，国内业务按30倍2027E P/E折现到2026年年中，COE为7.9%，目标价63元 [41] - Petpal基于SOTP估值，海外业务按16倍2025E P/E，国内业务按26倍2026E P/E折现1年，COE为6.9%，目标价14.4元 [43] 财务数据对比 - 展示了Gambol、China Pet Foods、Petpal的新旧财务数据对比，包括营收、毛利、净利润等指标及变化情况 [44][46][47] 投资分析 - Gambol是中国最大的国内宠物食品公司，预计到2027E市场份额将达到12.5%，得益于渠道执行、产品创新、品牌组合和供应链等优势 [48] - 各公司价格目标有不同风险因素，如Gambol面临汇率、竞争、国内品牌建设和渠道扩张等风险 [50]