**涉及的公司与行业** * **公司**：中宠股份 (China Pet Foods, 股票代码: 002891 CH) [1][8][12] * **行业**：中国宠物食品行业 (Pet Food Industry) [1][12][37] **核心观点与论据** **1. 投资评级与估值** * 美银证券 (BofA Securities) 首次覆盖中宠股份，给予 **“买入” (Buy)** 评级，目标价 **66.00 元人民币**，较当前价格 (49.93 元人民币) 有 **32%** 的上行空间 [1][8] * 目标价基于 **50/50 的市盈率 (P/E) 和贴现现金流 (DCF) 估值法** 混合得出 [4][20] * **市盈率法估值**：基于 **30倍 2026年预期市盈率**，得出价值 62.8 元人民币 [21] * **DCF法估值**：基于 10.1% 的加权平均资本成本 (WACC) 和 3.5% 的永续增长率，得出价值 69.2 元人民币 [32][33] * 采用 **30倍 2026年预期市盈率** 的理由 [21][23]： * 较公司历史平均远期市盈率 **34倍** 有 **12%** 的折让，考虑到：1) 新消费板块估值下行的压力；2) 公司处于自有品牌投资阶段；3) 市场对关税不确定性的持续担忧 * 该倍数对应 **1.1倍 2026年预期市盈率相对盈利增长比率 (PEG)**，与国内同行 (1.1倍) 基本一致，但远低于全球宠物食品同行平均的 **2.4倍** [4][22][24] * 中国领先的高增长消费公司交易于 **21倍 2026年预期市盈率**，公司目标倍数隐含 **42%** 的溢价，反映了行业仍处早期高增长阶段 **2. 增长驱动力：双引擎模式** * 公司正从成熟的 OEM 领导者，转型为 **自有品牌与OEM业务双轮驱动** 的宠物食品公司 [1] * **自有品牌业务：快速追赶者，高速增长** * 预计 **2024-2027年** 自有品牌收入年复合增长率 (CAGR) 约为 **41%** [2] * 预计自有品牌收入占比将从 **2024年的 36%** 提升至 **2027年的超过 50%** [1][2] * 增长动力：中国宠物数量增长、人均支出提升、年轻消费者对多元化及高端产品需求增加 [2] * 公司规模较小意味着直接竞争压力较低，有显著市场份额提升空间 [2] * 核心自有品牌矩阵包括 **Wanpy (顽皮)、ZEAL、Toptrees**，针对不同市场定位 [12][156][166] * **Wanpy**：成立于1998年，定位中高端市场，2024年在中国宠物食品市场份额为 **2.8%**，排名第三 [18][76] * **OEM业务：海外产能支撑的韧性增长** * 预计 **2024-2027年** OEM业务收入年复合增长率 (CAGR) 为 **13%** [3] * 增长动力：海外产能扩张和稳固的订单能见度 [3] * 作为在海外建厂的先行者，公司受益于为全球客户提供的成熟本地化生产 [3] * 公司已为美国市场实现完全本地化供应，业务免受中美关税风险影响 [3][138] **3. 财务预测** * **收入与利润**：预计公司 **2024-2027年** 收入/净利润年复合增长率 (CAGR) 分别为 **23%/25%** [1] * **具体预测** [5][10][191]： * **收入**：从 2024年的 44.65 亿元人民币增长至 2027年的 82.68 亿元人民币 * **净利润 (调整后)**：从 2024年的 3.94 亿元人民币增长至 2027年的 7.76 亿元人民币 * **每股收益 (EPS)**：从 2024年的 1.34 元人民币增长至 2027年的 2.64 元人民币 * **利润率改善**：预计毛利率将从 2024年的 **28%** 提升至 2027年的 **31%**；营业利润率将从 **10%** 提升至 **12%** [10][191] * **预测差异**：美银的 2025-2027年净利润预测较市场共识高出 **4%-6%**，主要基于更高的收入增长预期 [1][192] **4. 中国宠物食品行业洞察** * **市场规模与增长**：2024年中国宠物食品市场规模为 **530 亿元人民币**，预计到2030年将达到 **660 亿元人民币**，2025-2030年复合增长率约为 **4%** [37][38] * **核心驱动因素** [37][40][41]： 1. **宠物数量增长**：2025年中国猫/狗数量预计达 **7300万/5300万**，猫数量自2021年起超过狗 2. **情感价值与“宠物代替孩子”趋势**：后疫情时代，宠物提供情感支持；生育率下降（从2017年的1.09%降至2024年的0.68%）使宠物成为情感替代 3. **消费升级与高端化**：猫/狗食品中高端产品占比从2015年至2024年分别提升 **5%/3%** [93] * **市场结构**： * **渗透率与支出较低**：2023年中国家庭宠物渗透率仅 **22%**，远低于美国 (70%) 和欧洲 (50%)；每千人拥有猫狗数量为 **132只**，低于美国 (523只) 和英国 (354只)；中国猫/狗年均支出约为 **2000/3000元人民币**，仅为美国水平的 **43%/45%** [46][50] * **市场高度分散**：2024年行业 **CR3/CR5 仅为 21%/26%**，远低于美国 (57%) 和英国 (69%)；市场份额小于1%的小品牌占据 **74%** 的市场 [71][76][82] * **国内品牌崛起**：在Top 20品牌中，国内品牌市场份额从2015年的 **49%** 上升至2024年的 **56%**；消费者对国内品牌的偏好（犬主粮）从2023年的 **27%** 提升至2024年的 **33%** [83][87][90] * **渠道演变**：**68.1%** 的消费者偏好在线平台购买宠物食品，超越宠物店 (49.9%) 和宠物医院 (41.3%)；天猫/淘宝、京东、拼多多是前三大偏好电商平台 [102][104][106] * **竞争格局类比化妆品行业**：宠物食品行业进入壁垒低、线上驱动增长的特点与中国化妆品行业类似，领先品牌在达到一定规模后可能面临边际营销成本上升的压力 [109][112] **5. 公司竞争优势与战略** * **全球制造先行者**：公司是全球布局的宠物食品制造先锋，在 **5个国家** 拥有 **22个生产基地**（中国14个，海外8个），2015年在美国建厂是中国宠物食品公司首次在发达国家设立生产 [16][143][145] * **OEM业务提供坚实基础** [137][138][150]： * 与全球主要客户建立了稳固的信誉和关系 * 海外产能（尤其是北美）提供了 **“本地到本地”** 供应模式，有效规避关税风险 * 为自有品牌提供质量和安全背书，例如Wanpy的 **“透明工厂”** 通过央视和人民网直播展示，强调 **“出口第一，入口安心”** * **自有品牌战略** [157][158]： * **高性价比定位**：依托OEM经验，在中高端市场强调原料透明、高鲜肉含量（如Wanpy新品宣称100%鲜肉、85%含肉量） * **多元化品牌矩阵**：Wanpy (中高端)、ZEAL (高端进口)、Toptrees (中端创新) 覆盖不同客群和价格带 * **线上渠道渗透**：通过营销活动、与热门IP/电视剧（如《甄嬛传》）合作，提升在年轻消费者中的品牌认知 * **海外品牌扩张**：自有品牌已出口至 **73个国家**，目标2025年海外自有品牌收入达 **4.5 亿元人民币**（同比增长超80%），中期目标销售额为 **2亿美元** [176][181] **6. 风险因素** * 原材料价格波动、行业竞争加剧、食品安全问题、关税政策风险、汇率波动 [4] **其他重要内容** * **全球宠物食品市场**：2024年规模约 **1200亿美元**，预计2030年达 **2000亿美元**，2025-2030年复合增长率约 **6%**；美国是最大市场，规模约 **600亿美元** [120][121][123] * **同行对比** [130][131]： * 国内三大宠物食品公司：中宠股份、乖宝宠物 (Gambol Pet)、佩蒂股份 (Petpal) * **中宠股份**：2024年收入 **44.65亿元**，海外收入占比 **68%**，零食占比 **70%**，净利率 **9%** * **乖宝宠物**：2024年收入 **52.45亿元**，国内收入占比 **68%**，主粮占比 **51%**，净利率 **12%**，自有品牌贡献高 * **佩蒂股份**：2024年收入 **16.59亿元**，海外收入占比 **83%**，净利率 **11%**，仍高度集中于OEM业务 * **公司财务健康度**：预计净负债权益比将从2024年的 **23.3%** 显著改善至2027年的 **3.5%**；2025年预期净资产收益率 (ROE) 为 **18.4%** [8][10]

涉及的行业与公司 * 行业：宠物食品行业 [1] * 公司：中宠股份 (China Pet Foods, 002891.SZ) [1] 核心观点与论据 近期业绩与指引 (2025年第四季度及全年) * 国内业务表现超预期，管理层将2025年国内销售额增长指引从之前的同比增长35%以上上调至同比增长40%以上 [1][6] * 2025年第四季度国内业务表现优于预期，尤其是在双十一期间 [1][6] * 旗下品牌Toptrees在第四季度录得最高增长率，部分月份同比增长超过100%，预计2025年销售额达4亿元人民币 [6] * 旗下核心品牌Wanpy在第四季度表现良好，部分月份同比增长达到40-50% [6] * 自有品牌出口在2025年录得双位数百分比(DD%)的销售增长，其中Wanpy品牌销售额几乎翻倍，净利润率(NPM)略有提升 [1][9] * 海外工厂整体在2025年第四季度同比改善，加拿大和墨西哥工厂贡献增长，美国工厂在2024年第四季度全面恢复生产，但在2025年第四季度增长有限 [1][9] * OEM业务在2025年第四季度同比持平或小幅增长 [1][9] * 由于美国关税影响，2025年第四季度对美出口订单减少，但来自东南亚的对美订单增加予以抵消，2025年对美出口订单销售额为4亿元人民币，占总收入比重不到10% [9] * 2025年销售费用率控制在约31%，略高于30%的指引 [3] 2026年展望与目标 * 管理层对国内业务维持强劲增长持积极态度，目标2026年国内销售额同比增长40%以上，与2025年持平 [1][9] * 预计2026年毛利率(GPM)和净利润率(NPM)均将扩大1个百分点，主要受产品结构改善驱动 [9] * 预计2026年销售费用率将稳定在约30%，但可能根据业绩表现上调 [9] * 2026年原材料成本预计将较2025年小幅上升 [9] * 国内业务两大核心重点：1) 研发：利用预计于2026年第三季度末成立的宠物营养监督研究院赋能产品 [9]；2) 产能：新的干粮产能预计于2026年7月底投产，以确保双十一供应 [9] * 自有品牌出口：预计2026年增长势头将持续，主要由Wanpy品牌驱动，海外团队已从2023年的3人扩充至2025年的46人，且2026年无人员编制限制，公司计划超越传统分销模式，探索创新合作伙伴关系 [9] * 海外工厂：美国将是核心重点，投资2亿美元的新工厂产能建设将于2026年第一季度末完成，第二季度进行客户样品测试，下半年进行生产许可审批，管理层设定了2026年实现至少4亿元人民币增量销售额的目标 [9] * 加拿大和墨西哥工厂预计在2026年分别增加1亿元人民币的产能 [1][9] * 新西兰工厂因禽流感进口限制，已将40%的生产线转为生产增长良好的风干粮品类 [9] * 来自美国原材料的成本压力预计在2026年缓解 [10] * OEM业务：预计中国对美出口订单将继续承压，2026年总出口订单预计与2025年持平，柬埔寨新产能预计于2026年第二季度末投产 [10] 长期发展目标 (至2028年) * 管理层重申长期目标：到2028年，公司整体销售额达到100亿元人民币，其中国内和海外市场各贡献50亿元人民币，国内业务利润率目标为高个位数百分比(HSD%) [1][10] 竞争格局与市场动态 * 管理层对国内竞争格局持建设性看法，头部品牌（如中宠股份和Gambol）增长强劲，而较小品牌表现疲软并出现退出机会 [3] * 平均售价(ASP)因产品向高端化升级而有所提高，但部分被同行降低库存、保持现金流的策略所抵消 [3] 投资评级与估值 * 高盛对中宠股份给予“买入”评级，认为其强劲的增长轨迹在必需消费品覆盖范围内稀缺，且在地缘政治紧张局势下公司盈利预测持续上修，并因强大的国内业务、全球供应链布局和运营能力优势而有望重估 [2] * 基于分类加总估值法(SOTP)的12个月目标价为65.00元人民币 [2][11] * 目标价基于海外业务25倍2026财年预期市盈率，以及国内业务30倍2027财年预期市盈率，并以7.9%的股权成本折现至2026年中 [11] * 公司当前股价52.60元人民币，对应2026年预期市盈率为27倍，而2025-2027年预期净利润复合年增长率为23% [2][13] 主要风险 * 国内收入增长慢于预期 [12] * 食品安全问题 [12] * 外汇波动 [12] * 运费和原材料成本上涨 [12] * 中国宠物食品对美出口面临额外关税 [12] 其他重要信息 * 公司市值约为155亿元人民币（22亿美元），企业价值约为160亿元人民币（23亿美元） [13] * 高盛预测公司2025年、2026年、2027年营收分别为53.283亿元人民币、68.286亿元人民币、80.552亿元人民币 [13] * 高盛预测公司2025年、2026年、2027年每股收益(EPS)分别为1.46元人民币、2.12元人民币、2.81元人民币 [13] * 高盛在公司中拥有经济利益，截至2026年1月第二近的月末，其受益持有公司普通股权益的1%或以上，并预计在未来3个月内寻求或获得投资银行服务报酬 [22]

中国宠物食品行业月度跟踪报告 (2025年11月) 关键要点总结 涉及的行业与公司 * **行业**：中国宠物食品行业，重点关注线上销售渠道（天猫/淘宝、抖音）[1] * **覆盖公司**： * **国内品牌**：中宠股份 (China Pet Foods)、佩蒂股份 (Petpal)、乖宝宠物 (Gambol) 及其旗下品牌（Myfoodie, Fregate），以及未覆盖的其他本土品牌（Nourse, Yanxuan, Keres等）[2][14] * **国际品牌**：皇家 (Royal Canin)、本能 (Instinct)、渴望 (Orijen)、爱肯拿 (Acana)、冠能 (Pro Plan) 等[14] 核心观点与论据 1. 国内线上需求：双十一增长疲软，但覆盖品牌表现分化 * **整体疲软**：2025年10-11月，天猫/淘宝宠物食品总GMV同比下降11%，其中猫零食(-19%)、狗零食(-15%)、猫主粮(-9%)、狗主粮(-11%)均呈负增长[13] * **本土品牌领先**：覆盖的国内品牌10-11月合计GMV同比增长17%，显著优于其他本土品牌(+8%)和国际品牌(-9%)[2] * **中宠股份表现突出**：10-11月总GMV同比大幅增长43%，领先同业，主要得益于顽皮(Wanpy)和领先(Toptrees)品牌增长加速[2] * **乖宝宠物增长放缓**：10-11月总GMV同比增长15%，较第三季度的22%有所放缓，但公司公告其全平台双十一GMV增长44%，超出40%的预期[2] * **佩蒂股份旗下品牌Meatyway回暖**：11月GMV同比增长3%（天猫/淘宝+3%，抖音+2%），扭转了10月-14%的负增长[2] 2. 产品结构与渠道动态：高端化趋势与抖音渠道变化 * **高端化趋势持续**：顶级品牌如Rosy Fresh和Toptrees在11月同比吸引了更多粉丝，表明消费者向高端品牌倾斜[2] * **抖音渠道占比变化**：11月，多数品牌的抖音渠道GMV占比环比10月下降（Meatyway除外）[16][17] * **有机流量与销售模式改善**：11月，除Meatyway外，各品牌有机流量占比环比略有提升；除冠能(Pro Plan)外，各品牌非直播销售（视频和电商货架）占比在11月均有更明显的提升[2][44][45] 3. 市场份额：覆盖品牌在关键品类份额提升 * **乖宝宠物**：2025年至今，在烘焙/风干猫主粮市场份额提升3.3个百分点至19.9%，在膨化猫主粮份额提升1.7个百分点至6.9%[20] * **中宠股份**：2025年至今，在烘焙/风干猫主粮市场份额提升2.0个百分点至7.0%，在烘焙/风干狗主粮份额提升1.1个百分点至3.9%[21] * **品类结构变化**：烘焙/风干猫主粮在总食品中的占比从2023年的2.8%提升至2024年的4.6%（同比增长48%）[22]；而膨化猫主粮占比从46%降至44%（同比-13%）[24] 4. 海外需求与成本跟踪：进口疲软，成本压力缓解 * **对美出口疲软**：受2025年第三季度关税影响，8月经中国进口至美国的宠物食品同比大幅下降49%（7月为-18%）；美国宠物食品总进口增速也放缓至12%（7月为21%）[3][48][49] * **原材料成本普遍下降**：11月，鸭肉、淀粉、PET包装等原材料成本环比下降，但鸡肉成本小幅反弹[3] * **成本指数下行**：高盛宠物食品成本指数显示，2025年11月指数为91（2021年平均=100），低于2024年11月的95，表明成本环境有利[52][61] * **毛利率影响预估**：基于成本变化，预计2026年中宠股份、佩蒂股份、乖宝宠物的单位成本中原材料贡献将分别变化-1.2%、+0.1%、-0.9%，对应毛利率同比变化预计为+0.9%、-0.1%、+0.6%[54] 5. 投资观点 * 报告对覆盖范围内的**中宠股份**持积极看法，给予“买入”评级[4] 其他重要内容 * **数据来源与覆盖范围**：报告数据主要来源于魔镜市场情报(Moojing)、蝉妈妈(Chanmama)、Dataweb US等，由高盛全球投资研究部整理[13][14][19][48] * **风险提示**：高盛可能与报告涉及的公司存在业务往来，可能存在利益冲突[7] * **报告性质**：此为月度跟踪报告，旨在监测国内需求、价格竞争、渠道结构变化以及海外需求和成本[1]

涉及的行业与公司 * 本纪要为高盛发布的2025年10月中国宠物食品月度跟踪报告 涉及宠物食品行业[1] * 重点覆盖的公司包括中国宠物食品、乖宝宠物、佩蒂股份等 以及旗下品牌如Wanpy、Zeal、Toptrees、Myfoodie、Fregate等[2][3] * 同时提及了部分全球品牌 如皇家宠物食品、Orijen、Acana等[2][12] 核心观点与论据 **行业需求与竞争格局** * 宠物食品品类表现优于其他消费类别 2025年10月天猫平台GMV同比下降9% 而化妆品类下降14% 且环比9月（同比下降13%）有所改善[2] * 行业呈现整合趋势 头部公司表现优异 如乖宝宠物、中国宠物食品、Rosy Fresh及部分全球品牌在单一平台（天猫）及全平台（天猫/淘宝/抖音/京东）均实现十几到几十的同比增长[2] * 不同品牌的产品折扣和抖音投资回报率出现分化 Fregate的抖音渠道增加了更多直播销售和付费流量 而Myfoodie、Wanpy和Toptree保持相对健康[2] * 观察到较此前价格检查更宽的折扣 例如Fregate在线分销渠道的部分SKU折扣可达50%以上 而此前为30-40% off[2] **重点公司表现** * **中国宠物食品**：10月GMV增长超预期 达到61%的同比增长（9月为31%） 主要由Toptrees（增长85%）和Wanpy（增长52%）驱动 尽管Zeal下降1%[2] 报告给予中国宠物食品“买入”评级[3] * **乖宝宠物**：运行速率有望实现23%的GMV同比增长 与第三季度趋势大体相似[2] * **佩蒂股份**：旗下品牌Meatyway在10月GMV同比下降8%[2] **市场份额与品类趋势** * **乖宝宠物**：在多个品类市场份额提升 例如烘焙/风干猫主粮市场份额从2024年的16.6%提升至2025年迄今的17.0% 烘焙食品占销售额比例从11.3%提升至12.0%[20][25] * **中国宠物食品**：在烘焙/风干狗主粮品类市场份额从2024年的2.9%显著提升至2025年迄今的4.1%[25] * 高端品类增长强劲 例如烘焙/风干猫主粮品类规模2024年同比增长52%[22] **渠道动态** * 抖音渠道粉丝增长方面 Fregate、Toptrees和Rosy Fresh领先 其中Toptrees在10月粉丝数环比增长34.4% Rosy Fresh增长12.4%[32] * 10月大多数品牌的抖音渠道组合占比环比9月略有减弱 而天猫/淘宝组合占比环比上升[13] * 在用户粘性和销售效率上 Fregate和Toptrees表现出更强的购买频率[37] **成本环境** * 10月主要原材料成本环比下降 特别是鸡肉/鸭肉/淀粉/PET/玉米价格[2][57] * 高盛专有成本指数显示 2025年10月宠物食品成本指数为90（基准2021年平均=100） 低于2024年10月的95[48] * 预计2026年单位销售成本中的原材料贡献将同比下降 对中国宠物食品、佩蒂股份、乖宝宠物的预测分别为-1.4%、-1.6%、-1.3%[50] 其他重要内容 **海外需求** * 2025年美国狗或猫食品进口趋势与2024年大体相似 来自加拿大/中国的份额略有下降[42] * 2025年7月美国狗或猫食品总进口额同比增长21% 而通过中国进口的金额同比下降18%[45] **数据来源与覆盖范围** * 报告数据主要来源于Moojing、Chanmama等平台 由高盛全球投资研究部编制[10][12][14] * 报告包含详细的线上GMV趋势、市场份额、渠道组合、抖音运营指标等大量数据表格[9][11][12][13][15]

涉及的行业与公司 * 公司为中国宠物食品（China Pet Foods，股票代码 002891 SZ）[1] * 行业为宠物食品行业，具体涉及宠物主食、零食的制造与销售 [8][13] 核心观点与论据 财务业绩与展望 * 公司对2025年第四季度国内业务增长持乐观态度，预计同比增长35%以上，尽管2024年第四季度基数较高 [1] * 2025年全年国内销售额预计同比增长35%以上，并实现中等个位数百分比（MSD%）的净利润率 [1] * 管理层对2026年国内业务保持强劲的35%以上同比增长持积极态度 [1][4] * 长期愿景是到2028年公司总销售额达到100亿元人民币，其中国外市场贡献50亿人民币以上，国内市场贡献40亿人民币以上，国内利润率达到高个位数百分比（HSD%）[1][10] * 高盛预测公司2025年、2026年、2027年营收分别为53 283亿人民币、68 286亿人民币、80 552亿人民币 [14] * 高盛预测公司2025年、2026年、2027年每股收益（EPS）分别为1 46人民币、2 12人民币、2 81人民币 [14] 国内业务发展 * 双十一购物节期间，Toptrees品牌销售额同比增长70-80% [4] * 国内业务增长由Wanpy和Toptrees品牌的强劲势头驱动 [4][8] * 管理层重申2026年毛利率（GPM）目标为提高1-2个百分点，国内自有品牌业务的毛利率约为50% [8] * 销售费用率目标维持在30%或更低的水平 [8] * 按产品类别看，宠物主食的原材料成本（禽类和农产品）压力缓解，但烘焙和鲜肉主食的价格水平相较于传统挤压膨化主食有所上升 [8] * 按渠道看，尽管线下渠道整体销售额同比下滑，但O2O渠道（需要前置仓和经销商网络）存在结构性增长机会 [8] 海外业务扩张 * 海外工厂扩张被确定为坚实的增长支柱，美国/加拿大/墨西哥工厂预计可分别贡献4亿人民币/1亿人民币/1亿人民币的增量销售额 [1][13] * 美国新产能预计在2026年第一季度/第三季度建立投产 [13] * 加拿大新生产线将在2025年第四季度贡献更多收入 [1] * 公司计划在11月举办全球经销商展览会，以促进其自有品牌在第四季度加速出海 [1] * 自有品牌预计在更完善的全球团队结构支持下，进一步推动海外强劲增长 [1] * 传统出口业务预计保持疲软态势，增长前景持平 [1] 盈利能力分析 * 海外工厂的毛利率约为28-29% [13] * 管理层提到其美国/加拿大工厂的平均净利润率分别为15%/20%，得益于强大的定价优势和美国当地零食生产商竞争较小 [13] * 代工（OEM）业务的净利润率超过10%，目前尚未由客户承担关税 [13] * 管理层对国内利润率扩张持乐观态度，原因在于更优的产品结构和稳定的销售费用率 [1] * 北美基地工厂的利润率高于出口业务，尽管首年可能有较高的折旧和摊销（D&A）[1] 其他重要内容 投资建议与估值 * 高盛给予公司买入评级，目标股价65人民币，相较当前56 36人民币的价格有15 3%的上涨空间 [2][14] * 目标价基于Sum-of-the-parts（SOTP）估值法，海外业务按25倍2026年预期市盈率，国内业务按30倍2027年预期市盈率，以7 9%的资本成本折现至2026年中 [11] * 公司当前交易于27倍2026年预期市盈率，相对于25%的2025-2027年净利润复合年增长率（CAGR）[2] 风险提示 * 主要下行风险包括：国内收入增长慢于预期、食品安全问题、外汇波动、运费和原材料成本、中国出口到美国的宠物食品面临额外关税 [12] * 公司的并购可能性评级（M&A Rank）为3，代表成为收购目标的概率较低（0%-15%）[14][20]

涉及的行业或公司 * 公司为中国宠物食品股份有限公司，股票代码002891 SZ [1] * 行业为中国消费品行业下的宠物食品子行业 [1][2] 核心观点和论据 * 公司2025年第三季度收入同比增长16%至14.28亿元人民币，但低于高盛预期的19%增长 [1][22] * 第三季度净利润同比下降7%至1.3亿元人民币，但经常性净利润同比增长19% [1][22] * 国内销售增长强劲，预计同比增长接近40%，主要得益于顽皮品牌表现良好，国内销售贡献从2024年第三季度的34%提升至2025年第三季度的40% [1][2] * 海外销售增长放缓至高个位数百分比，主要因面临高基数效应，但北美基地的海外工厂表现仍优于整体 [1] * 第三季度毛利率同比扩张2个百分点至29.1%，高于高盛预期的28%，主要受益于国内业务贡献增加及原材料成本利好 [1][22] * 第三季度营业利润率为10.3%，同比收缩1个百分点，略低于高盛预期0.5个百分点，主要因行政费用率上升至6.4%以及销售费用率上升至11.5% [1][22] * 有效税率大幅降低至9.2%，远低于高盛预期的21.5% [22] * 尽管存在美国可能对中国进口商品征收100%新关税的不确定性，但高盛估计其直接财务影响仅为低个位数百分比，且公司已将生产转移至柬埔寨以缓解风险 [2][27][31] * 高盛维持买入评级，并将目标价从63元人民币上调至65元人民币，基于分类加总估值法，对应2026年预期市盈率26倍 [19][24] 其他重要内容 * 高盛预计公司2025年至2027年净利润将保持增长，2026年净利润预计同比增长44.7%，是覆盖范围内增长最快的公司之一 [10][19] * 公司财务状况稳健，预计净负债权益比将从2024年的23.3%改善至2027年的-18.2% [12] * 公司面临的主要风险包括国内收入增长不及预期、食品安全问题、汇率波动、运费及原材料成本上涨以及额外的关税 [33] * 高盛将2025至2027年的每股收益预测微调了0%至2%，以反映第三季度业绩和更强劲的国内增长势头 [24]

涉及的行业或公司 * 中国宠物食品公司（China Pet Foods）[1] 核心观点和论据 国内业务 * 公司管理层目标国内自有品牌业务在2025财年实现35%的同比增长，并实现约7000万至9000万人民币的收益[4] * 管理层提出国内销售每3年翻一番的长期目标[4] * 按品牌划分 Toptree品牌目标在2025财年实现70%以上的销售增长 且下半年增速略高于上半年[4] * Wanpy品牌目标在2025财年实现30%以上的销售增长 主要由小金盾产品驱动 该产品下半年销售目标为8000万人民币 高于上半年的4000万人民币[4] * 管理层预计下半年国内业务毛利率将同比略有提升 原因是试吃样品成本减少[4] * 渠道方面 管理层强调O2O平台潜力巨大 目标实现相对于市场水平翻倍或三倍的增量[4] * 管理层计划下半年实现利润率每年同比提升1-2个百分点 销售费用率因杠杆效益稳步下降[2] 海外业务 * 海外自有品牌业务推出后 管理层预计上半年总销售额达到2.5亿人民币 全年隐含销售额为4.5亿人民币[5] * 海外自有品牌业务的毛利率约为30% 低于国内水平 因采用经销商渠道[5] * 海外自有品牌的长期销售目标为10亿人民币 初期通过新市场扩张实现1-2年的快速增长[5] * 管理层重申2028年海外销售达到10亿人民币的短期目标 以及20亿美元长期目标[2] * 东南亚工厂将替代部分中国产能 有助于将海外OEM业务的负面关税影响从2亿人民币减少至不到1000万人民币[9] * 墨西哥新产能预计明年投产 可能在2025年第四季度开始贡献收入[9] * 针对高端宠物零食市场的加拿大工厂新增2亿人民币产能 总产能达6亿人民币 目标净利润率约20%[9] * 美国工厂新增14亿至15亿人民币产能 目标在2026年第一季度顺利提升 可能在第二或第三季度投产 目标净利润率约15%[9] * 管理层对新美国 加拿大 墨西哥工厂的营收预期分别为14-15亿人民币 1亿至1.5亿人民币 1亿人民币[2] 费用与风险 * 管理层预计销售费用率将稳定在约30% 并会略微下降 但2025年上半年销售费用比年初计划增加了2000万至3000万人民币[10] * 管理层预计2025年下半年管理费用将低于上半年[10] * 报告指出下行风险包括国内收入增长不及预期 食品安全问题 外汇波动 运费和原材料成本 以及中国对美国宠物食品出口的额外关税[11] 其他重要内容 * 高盛对中国宠物食品公司给予买入评级 12个月目标价为63.0人民币 估值基于25倍2026财年预测市盈率对海外业务 30倍2027财年预测市盈率对国内业务 以7.9%的资本成本折现至2026年中[11]

**行业与公司概述** - 公司：**中国宠物食品（002891.SZ）**，主营宠物食品业务，覆盖国内外市场[1] - 行业：**中国消费品（宠物食品细分领域）**，重点关注自有品牌增长与海外扩张[1][2] --- **核心财务与运营数据** 1. **财务表现** - **2Q25营收**：国内销售同比增长35%+，主要驱动力为自有品牌**Wanpy（30%+增长）**和**Toptrees（70%增长）**[1] - **毛利率**：国内GPM提升1个百分点至38%（1H25），海外工厂因结构优化贡献更高利润率（美国/加拿大工厂NPM达DD%/25%）[20] - **销售目标上调**：2025年国内销售目标从30%上调至35%同比增速[1] 2. **海外业务** - **自有品牌海外销售**：1H25达**Rmb2亿**（Wanpy占比超50%），2025年目标从Rmb4亿上调至Rmb4.5亿，中期目标**USD2亿**[1][20] - **海外工厂**：全年增长预期30%，墨西哥新工厂产能**Rmb1.5亿/年**，加拿大工厂下半年因新产能推动增长30%+[1][20] - **关税影响**：2Q25受关税负面影响最大，预计3Q25起订单量趋稳，价格仍在谈判中[1] 3. **成本与费用** - **销售费用率**：预计维持30%，固定成本可部分抵消费用上升，对净利润率（NPM）影响有限[20][21] - **资本开支**：1H25研发投入增加，但管理层认为长期产品组合优化趋势不变[2] --- **下半年（2H25）展望** 1. **国内市场** - **Wanpy**：新系列“精准营养”将在亚洲宠物展推出（8月20日），定价与利润率高于“小金盾”系列（1H25销售Rmb3000万，目标2H25达Rmb6000万）[20] - **Toptrees**：目标70%-80%增长，聚焦烘焙主粮与IP合作（《武林外传》），4Q25推新品[20] - **Zeal**：1H25因供应短缺表现疲软，预计2H25复苏[20] 2. **海外市场** - **区域扩张**：东南亚、中东和南美为重点市场，团队已扩充[20] - **产能布局**：墨西哥工厂利用USMCA关税优势，加拿大工厂产能释放支撑增长[20] --- **长期目标与风险** 1. **长期规划** - 2028年国内营收目标**Rmb50亿**，海外自有品牌中期目标**USD2亿**[22] 2. **风险因素** - **国内增长放缓**、食品安全问题、汇率波动、原材料成本上升、对美出口关税加征[27] --- **估值与投资建议** - **目标价**：维持**Rmb63.0**（基于SOTP估值，海外业务25X 2026E P/E，国内业务30X 2027E P/E，贴现率7.9%）[26] - **催化剂**：亚洲宠物展新品、双11购物节、海外工厂产能爬坡[16] - **盈利预测调整**：2025E营收上调1%（国内业务强劲），净利润下调2%（销售费用超预期）[23] --- **其他关键数据** - **市场数据**：市值**Rmb173亿（$2.4B）**，3个月日均交易量**Rmb5.43亿**[4] - **财务预测**：2025E营收**Rmb54.55亿**（+22.2% YoY），EPS **Rmb1.47**[4][11] --- **注**：以上分析基于电话会议记录及高盛研究报告，未包含合规披露部分[6][7][36]。

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：中国宠物食品行业 - 公司：Gambol、China Pet Foods（CPF）、Petpal 纪要提到的核心观点和论据 股价下跌原因 - 核心观点：过去一周宠物板块股价普遍回调，Gambol股价下跌超15%，China Pet Foods下跌超10% [2] - 论据：一是关税导致海外销售减速，4 - 5月中国宠物食品出口美国同比下降42%；二是618期间国内竞争加剧，促销力度同比加深LSD - MSD个百分点，意味着利润率承压和获客成本上升 [2] Q225业绩展望 - **Gambol** - 核心观点：预计海外销售同比下降25%，国内销售同比增长30 - 35%，净利润同比基本持平为1.62亿元 [3] - 论据：海外受关税影响，国内主要由Fregate品牌（同比增长超100%）带动；整体GPM可能略有收缩，国内因产品组合更有利GPM应扩大，但会被海外市场关税压力导致的利润率压缩抵消；SG&A费用率预计同比上升0.5个百分点，反映营销和激励费用增加 [3] - **China Pet Foods（CPF）** - 核心观点：预计销售增长13.5%，净利润同比增长33%至1.15亿元 [4] - 论据：国内销售同比增长30%，海外销售同比增长10%，受北美工厂扩张支持；净利润增长主要由更有利的产品组合带来的GPM扩张驱动，部分被销售费用上升抵消 [4] - **Petpal** - 核心观点：预计销售下降9%，净利润下降11%至5000万元 [5] - 论据：国内销售下降11%主要因代理品牌贡献减少，海外销售下降8%因关税；运营利润率收缩源于关税影响和营销费用增加 [5] 盈利预测调整 - **Gambol**：下调2025 - 2027年营收预测3.8 - 4.3%，GPM下调0.7 - 1.1个百分点，EPS下调13 - 14%，基于DCF的目标价降至96.5元（原113.1元），对应2025年PE为53.5倍 [6] - **Petpal**：下调2025 - 2027年EPS预测6 - 7%，基于DCF的目标价降至17.0元（原18.5元），对应2025年PE为30倍 [6] 估值与评级 - 核心观点：重申China Pet Foods（CPF）为首选，维持Gambol和Petpal中性评级 [7] - 论据：CPF有强大的自有品牌增长和北美产能扩张，有助于减轻关税风险；Gambol和Petpal估值合理，但美国关税仍存在不确定性 [7] 其他重要但是可能被忽略的内容 潜在风险 - 中国宠物行业：国内品牌扩张慢于预期、宠物食品安全问题、竞争加剧导致价格战使盈利能力恶化、鸡肉和谷物等原材料价格大幅上涨、人民币兑美元升值导致外汇损失、对美销售的关税影响 [23] - China Pet Foods：自有品牌发展不及预期、因海外业务占比大人民币升值导致外汇损失、原材料成本上升、关税风险 [24] - Petpal：中国市场扩张令人失望、国内市场亏损期长于预期、人民币兑美元升值导致外汇损失、原材料成本上升、关税风险 [25] - Gambol：扩张慢于预期、激进营销支出侵蚀利润、人民币升值导致外汇损失、原材料成本上升、关税风险 [26] 估值方法 - China Pet Foods和Gambol的目标价基于DCF方法，并通过SOTP方法进行交叉验证 [24][26] - Petpal的目标价基于DCF方法 [25]

报告行业投资评级 - 对Gambol评级由Neutral上调至Buy，目标价为120元；维持China Pet Foods的Buy评级，目标价63元；对Petpal维持Neutral评级，目标价14.4元 [9] 报告的核心观点 - 2Q25宠物食品覆盖股票平均上涨超60%，归因于行业渗透和高端化以及公司争取市场份额的努力；预计Gambol/China Pet Foods/Petpal营收同比增长19%/21%/6%，净利润同比增长-2%/27%/-4% [1] - Gambol股价回调过度，国内业务完好，具有投资价值，预计国内销售同比增长32%，市场份额有望提升 [2] - 2Q25和2H25新产品开发和国内利润率扩张对股价上涨很重要，国内宠物食品品牌销售主要来自明星SKU，新产品能带来利润率扩张，海外关税是潜在影响因素 [8] 根据相关目录分别进行总结 国内市场情况 - 国内宠物食品品牌GMV增长表现分化，Gambol、Fregate等品牌表现较好，部分本地和海外品牌有减弱迹象 [13] - Gambol的GMV受大型SKU销售推动，在购物节期间新产品ASP较高 [23][24] - Gambol在创新产品方面领先于同行，具有先发优势 [27][28] 海外市场情况 - 海外关税是潜在影响因素，预计泰国/柬埔寨ASP每上涨10%，Gambol/China Pet Foods平均利润将拖累8% [8] - 以Gambol为例，泰国额外10%关税将导致6000万元净利润拖累，即基础情况下降8%；China Pet Foods柬埔寨工厂额外10%关税将导致约3000万元净利润拖累，即基础情况下降7% [30][31] 估值和盈利调整 - 考虑关税影响，下调覆盖宠物食品公司25E - 27E净利润0 - 5% [9] - Gambol基于SOTP估值，国内业务按37倍2027E P/E折现到2026年年中，COE为7.0%；海外业务按18倍2025E盈利估值，目标价120元 [32][39] - China Pet Foods基于SOTP估值，海外业务按25倍2026E P/E，国内业务按30倍2027E P/E折现到2026年年中，COE为7.9%，目标价63元 [41] - Petpal基于SOTP估值，海外业务按16倍2025E P/E，国内业务按26倍2026E P/E折现1年，COE为6.9%，目标价14.4元 [43] 财务数据对比 - 展示了Gambol、China Pet Foods、Petpal的新旧财务数据对比，包括营收、毛利、净利润等指标及变化情况 [44][46][47] 投资分析 - Gambol是中国最大的国内宠物食品公司，预计到2027E市场份额将达到12.5%，得益于渠道执行、产品创新、品牌组合和供应链等优势 [48] - 各公司价格目标有不同风险因素，如Gambol面临汇率、竞争、国内品牌建设和渠道扩张等风险 [50]