核能行业现状 - 核电在1986年和2011年重大事故后于多国失宠 但实际安全声誉被夸大 核电站相对安全[1] - 2025年核电成为可靠低排放能源来源[1] 研究机构背景 - TQP Research由拥有多年结构化金融和银行业经验的注册会计师运营[1] - 采用价值导向投资策略 筛选符合沃伦·巴菲特、查理·芒格和沃尔特·施洛斯提出的长期成功标准的企业[1] 研究覆盖范围 - 投资主题主要包括市场分析和宏观经济趋势[1] - 覆盖大型蓝筹公司以及机构投资者通常回避的深度低估微盘股和小盘股[1] - 包含科技与市场新闻动态[1]

公司股价表现 - Oklo股价在过去一年上涨超过750% 得益于人工智能热潮 [1] - 美国能源部8月12日宣布选择Oklo后 股价反而下跌超过15% [8] 技术优势与产品开发 - 开发小型模块化核反应堆(SMRs) 可与数据处理设施结合部署 [5] - 采用快堆技术 能使用回收核燃料 目前尚未部署可用产品 [6] - 与Vertiv合作共同开发核动力数据中心的冷却系统 [5] - 目标在2027年实现部署 若成功则2026年可能推出试点SMR [6][10] 政策支持与行业机遇 - 特朗普政府5月签署行政令 要求加速先进核反应堆测试部署 目标2026年7月前实现三个反应堆运行 [7] - 被选入美国能源部核反应堆试点项目的11家公司之一 可能加速其上市进程 [7] 行业需求背景 - 人工智能需要大量处理能力和数据存储容量 导致电力消耗巨大 [3] - 计算过程产生大量热量 需要重型冷却系统 进一步增加耗电量 [3] - 核电站虽然也产生热量需要冷却 但能输出电力而非消耗电力 且不依赖化石燃料 [4] - 与太阳能和风能相比 核能占地面积较小且具有内部燃料源 可在某些地区部署 [4] 公司管理层关联 - OpenAI首席执行官Sam Altman曾担任董事会主席 4月卸任以避免利益冲突 [5] 与Nvidia的对比差异 - Nvidia在AI推动股价上涨前已证明其在GPU领域的主导地位 [9] - Nvidia在AI热潮开始时已实现巨额收入 而Oklo目前无收入流 数年内可能都无收入 [10] - Oklo是11家被选公司之一 即使SMR技术成功 也不一定能成为最终赢家 [9] - 实现规模化和盈利可能需要多年时间 即使2026年成功推出试点反应堆 [10]

行业与公司覆盖 - **覆盖地区与行业**：亚太地区能源行业（包括东盟、中国、印度、澳大利亚、日本）[1][5][6][7][32][33] - **核心主题**：能源转型、核电复兴、可再生能源发展、供应链约束 --- 核心观点与论据 **印度能源市场** 1. **需求增长超预期** - 制造业占GDP比重预计从当前水平提升至21%（2031年）[11] - 电力需求增长与制造业扩张呈正相关（中国历史数据：电力增长乘数1.3x）[15] 2. **供应端约束** - **煤电延迟**：国有煤电厂平均延迟54个月（审批、资金、购电协议等问题）[18] - **水电延迟**：平均延迟58个月（天气与地理条件影响）[20] - **可再生能源挑战**： - 143GW项目在建，但面临土地、EPC公司短缺、输电设备不足等限制[27] - 抽水蓄能项目（PSP）建设周期长（前期工作2年+施工3-5年）[27] 3. **政府应对措施** - 短期：减少煤电厂维护停机、改善煤炭供应、启用进口煤电厂[28] - 长期：推动煤电/可再生能源/核电/储能（抽水蓄能目标7.45GW至2027年）[28][29] **日本能源政策** 1. **第七次战略能源计划（F3/41目标）** - **能源自给率**：从15.2%（F3/24）提升至30-40%[34] - **电力结构**： - 可再生能源占比从22.9%增至40-50%（太阳能23-29%、风电4-8%）[36] - 核电占比从8.5%增至20%[36] - **减排目标**：温室气体排放较F3/14减少73%（F3/41）[39] 2. **核电现状** - 33座核电站中14座已重启（总装机33GW，重启13.2GW）[42] - 核电发电量占比8.5%（F3/24），目标20%[36] **全球核电复兴** 1. **各国动态** - **中国**：最快核电建设（目标200GW至2040年）[49] - **日本**：重启核电站+新战略计划支持[49] - **美国**：核电支持数据中心发展（但新建项目周期长）[58] - **韩国**：目标全球核电市场39%份额（出口潜力）[62] 2. **技术对比（核电 vs 天然气）** - **核电优势**：零排放、燃料成本稳定、寿命延长成本低[58] - **天然气优势**：建设周期短（<3年）、前期资本低（$560-1,000/kW）[58] 3. **全球核电容量预测（2050年）** - 基础情景421GW vs 复兴情景860GW vs 乐观情景1,203GW[57] --- 其他重要内容 - **供应链瓶颈**：印度可再生能源项目受限于EPC公司、土地、输电设备[27] - **抽水蓄能潜力**：印度河流潜力103GW，但建设周期长[27] - **核电技术趋势**：小型模块化反应堆（SMR）成本高（$8,000/kW），但模块化设计缩短周期[58] - **风险提示**：核电项目延迟（如印度煤电/水电）、政策不确定性（如澳大利亚核电禁令）[49][58] --- 数据来源 - **主要机构**：摩根斯坦利研究、CEIC、印度中央电力局（CEA）、日本经济产业省（METI）[17][22][37] - **行业数据**：全球核能协会（WNA）、国际原子能机构（IAEA）[56][65]

行业背景 - 人工智能革命推动高耗能需求 核能行业成为焦点[1] - 美国政府 科技巨头和华尔街均支持核能扩张[1] - 投资者需在成熟行业巨头和新兴初创企业间选择[1] 公司概况 - Constellation Energy是美国最大核电站运营商 行业成熟主导企业[2] - Oklo是新一代核裂变公司 处于收入前阶段 计划大规模建造小型核电站[2] - Oklo通过SPAC方式上市[3] 商业模式 - Oklo采用直接向客户售电模式 通过长期合同产生经常性收入[3] - Oklo与Liberty Energy合作开发核能-天然气混合发电方案[4] - Constellation签署20年电力购买协议 包括与微软和Meta的合作[6] - Constellation以45亿美元收购Calpine 将成为最大清洁能源公司[6] 市场进展 - Oklo获得美国空军选为电力供应商 技术获得重要认可[4] - Oklo订单管道达14吉瓦 预计2028年实现50亿美元年收入[4] - Oklo融资超过4亿美元 资金可支撑至2028年的许可和初期建设[4] 财务表现 - Oklo当前无营业收入 2025年每股亏损预计0.5美元[11] - 2026年每股亏损预计扩大至0.56美元[11] - Constellation的2025年每股收益预计增长9%至9.41美元[14] - 2026年每股收益预计增长26%至11.86美元[14] 估值比较 - Oklo市净率达13.11倍 反映投资者高度乐观预期[10] - Constellation市净率为7.2倍 估值更具吸引力[10] - Oklo股价一年内上涨822% 表现高度波动[9] - Constellation股价同期上涨61% 涨幅相对稳定[9] 运营挑战 - Oklo首座Aurora电厂预计2027年底或2028年初投入运营[5] - 核项目建设存在预算超支和延期风险[5] - Oklo需要大规模获取HALEU燃料[5] - Constellation69%发电资源为核能 机组平均年龄超过40年[8] - 公司面临维护和升级成本上升压力[8] 资金状况 - Constellation自由现金流为负20亿美元 主要因资本支出和收购成本[8] - Oklo可能需要进行额外融资 存在股权稀释风险[5]

公司业务定位 - 公司成为满足超大规模企业能源需求的关键参与者 特别在人工智能驱动的电力需求增长中发挥核心作用[1] - 通过核能舰队提供可靠、无碳的能源 已与微软和Meta达成里程碑式交易[1] 核能运营优势 - 拥有美国最大核电站组合 包括14个核发电站 总发电容量约22吉瓦[3] - 核电站运营效率领先行业 过去三年平均容量因子达94.6% 较行业平均水平高出约4个百分点[4] - 高运营效率使每座反应堆能产生更多收入 并在高需求时期保持持续供电能力[4] 重大合作协议 - 与微软签订20年购电协议 将重启三哩岛1号机组并更名为Crane清洁能源中心 预计2028年中期投产[5] - 与Meta签署20年购电协议 供应Clinton清洁能源中心电力[6] - 获得美国总务管理局超过10亿美元合同 包括10年8.4亿美元协议 从2025年起每年供应超过100万兆瓦时电力[6] 资产扩张战略 - 以266亿美元净价格收购Calpine公司 整合其天然气、地热、电池存储和太阳能资产[7] - 新增超过27吉瓦发电容量 使公司发电组合覆盖核能、水电、风电、太阳能和天然气等多种能源[8] - 交易显著增强在PJM、德克萨斯、加州和新英格兰等高需求市场的覆盖范围[10] 财务影响预期 - 收购预计使2026年调整后每股运营收益增加超过20% 到2029年至少增加2.00美元每股[11] - 交易预计每年增加超过20亿美元自由现金流[11] 市场估值状况 - 公司估值处于较高水平 市盈率超过33.6倍 较同等规模同业存在溢价[12] - 高估值基于长期电价假设和人工智能驱动需求预期[12] 行业发展机遇 - 超大规模企业加速数据中心建设 对稳定清洁电力的需求日益珍贵[2] - 公司可再生能源资产组合使其成为能源密集型数据中心的优选合作伙伴[13] - 扩展的投资组合与现有清洁能源能力使公司处于满足增长能源需求的有利地位[13]

合作项目 - Alphabet旗下谷歌与Kairos Power将在2030年前部署连接田纳西河谷管理局电网的先进核电站[1] - 田纳西河谷管理局同意从Kairos的Hermes 2反应堆购买高达50兆瓦电力[1] - 这是美国首个与Hermes 2等先进反应堆签署电力购买协议的公用事业公司[1] 技术细节 - Hermes 2是谷歌与Kairos去年签署协议后首个商业化规模部署的核技术项目[2] - 该反应堆输出功率相当于约3.6万户家庭的用电量[2] - 电力将用于支持谷歌在田纳西州蒙哥马利县和阿拉巴马州杰克逊县的数据中心[2] 商业模式 - 合作方表示该项目将使美国更接近部署先进核反应堆的目标[3] - 谷歌和Kairos将承担首期项目的财务风险[3] - 田纳西河谷管理局通过电力购买协议为电厂运营提供收入来源[3] 项目进展 - Hermes 2预计2030年在田纳西州橡树岭投入运营[4] - Kairos于2024年11月获得美国核管理委员会颁发的建设许可[4] - 需在运营前向核管会申请运行许可证[4] 财务信息 - 田纳西河谷管理局拒绝透露Hermes 2电力采购价格[5] - Kairos未披露电厂预估建设成本[5]

涉及的行业与公司 * 行业为全球核电行业 涵盖核电发电 铀矿开采 核电设备与工厂建设等全价值链[1][6][7] * 公司包括全球63家覆盖核电价值链的上市公司 如美国的Talen Energy (TLN O) Constellation Energy (CEG O) 法国的EDF (未直接提及但隐含) 中国的中国广核电力 (1816 HK 003816 SZ) 中国广核矿业 (1164 HK) 韩国的韩国电力 (015760 KS) Doosan Enerbility (034020 KS) 日本的北海道电力 (9509 T) 以及铀矿公司Boss Energy (BOE AX) Paladin Energy (PDN AX)等[6][7][24][25] 核心观点与论据 **全球核电复兴情景下的容量增长** * 在基准情景 核电复兴情景和牛市情景下 公司预计到2050年全球核电容量将分别达到421GW 860GW和1,203GW 相比当前397 8GW的容量有显著增长[14] * 增长主要来自中国 美国 印度和CEEMEA地区 在复兴情景下 这些地区的增量分别为270GW 150GW 46GW和48 6GW[14] * 预计到2050年将有166GW 125GW和84GW的现有容量在不同情景下退役[14] **各国核电发展态势与驱动因素** * 美国 联邦和州政府大力支持 核电为数据中心供电日益普遍 但大型新建项目仍面临挑战[6] * 中国 最快的核电建设速度 有望在2040年达到200GW 在能源转型过程中作为基荷电力替代火电 是第四代技术和核聚变的先驱[6] * 欧洲与英国 短期以延寿 重启反应堆为中心 北欧和法国后期可能出现与数据中心相关的高价核电购电协议(PPA)[6] * 日本 33座核反应堆中已有14座重启 第七次战略能源计划草案呼吁积极利用核电 预计到F3/41财年核电将占电力供应的约20%[6] * 印度 核电容量计划到F32财年扩大至约22 5GW 政府设定了到2047年100GW的宏伟目标[6] * 韩国 计划到2038年新建两座大型核反应堆 同时到2036年部署高达700MWe的小型模块化反应堆(SMR) 其自有SMR设计正在进行中 目标在2031年完成首座建设[7] * 澳大利亚 新核电仍在政府立法禁令下 但由于可再生能源的限制 投资者兴趣上升 铀矿开采股受关注[6] **核电与天然气在支持AI电力需求上的对比** * 并网时间 新建大型反应堆可能超过10年 但延寿 重启和SMR的模块化特性瞄准更短周期 天然气联合循环燃气轮机(CCGT)的建设周期可少于3年[15] * 前期资本要求 新建大型反应堆资本支出要求非常高 区域差异大 约US$2800 kW-US$6600 kW SMR前期成本低但每千瓦成本可能更高(约US$8,000 kW) 天然气成本低得多 约US$560-1,000 kW[15] * 运营成本 核电燃料成本占比小 一旦加载铀燃料 成本长期锁定 O&M成本可能昂贵 但回收资本支出后边际产出极便宜 使延寿非常划算 天然气燃料成本约占90% 市场波动大 未来可能面临更大的排放合规成本[15] * 碳排放 核电是零排放能源(使用点) 但建设阶段有生命周期排放 核废料管理可能带来长期担忧 天然气比煤清洁但比核电和可再生能源排放多 若超大规模用户要实现可持续发展目标可能需要额外措施(抵消或CCS)[15] **SMR发展现状与韩国出口潜力** * 全球仅有4座SMR在运/可运行[21] * 韩国经过市场可及性调整后 有可能赢得全球核电市场39%的份额 其计算基于从全球计划提议的412座反应堆中 扣除中国(191) 俄罗斯(32) 法国(6) 印度(40) 韩国自身(1) 日本(1)和伊朗(6)后 得到135座的总可寻址市场 并假设在CEEMEA国家有50%获胜可能 在其他地区有25%获胜可能[20] **核电建设成本与时间** * 近期核电项目的初始和最新资本成本估算及建设时间存在差异 例如芬兰的Olkiluoto 3初始成本估算为3,000 € kW 最新为4,900 € kW 建设时间从4年变为18年 英国的Hinkley Point C初始成本为4,200 $ kW (MER) 最新为8,300 $ kW (MER) 建设时间预估为9年(仍在建)[16][18] 其他重要内容 **投资覆盖与股票评级** * 摩根士丹利研究覆盖全球核电价值链的63只股票 并提供了股票代码 公司名称 分析师 评级 货币 目标价 最新收盘价以及相对目标价的上涨空间[24][25] * 覆盖范围包括核电发电 铀矿开采 设备与工厂等多个子行业[24][25] **风险提示与冲突披露** * 摩根士丹利寻求与研究报告覆盖的公司开展业务 因此可能存在利益冲突 投资者应仅将摩根士丹利研究视为投资决策的单一因素[1] * 报告包含大量关于摩根士丹利及其关联公司与所提及公司之间业务关系 持股情况 以及过去12个月内提供投资银行等服务情况的详细披露[32][33][34][35][36][37]

业绩总结 - 2025年上半年电力生产量为4,706 GWh，同比下降1.0%[63] - 运营收入为2,744,270千RON，同比增长29.7%[63] - 电力销售收入为2,629,640千RON，同比增长30.5%[63] - 运营费用（不含折旧和减值）为1,070,283千RON，同比增长14.5%[63] - EBITDA为1,169,106千RON，同比下降0.5%[63] - 净利润为866,667千RON，同比增长2.8%[63] - 2025年上半年电力销售总量为5,064,453 MWh，平均价格为521.39 RON/MWh，总销售收入为2,640,556,983 RON[65] - 财务收入为240,709千RON，同比增长33.2%[63] - 财务费用为19,812千RON，同比下降1.6%[63] - 公司计划在2025年分配50%的净利润作为股息[98] 用户数据与市场展望 - 罗马尼亚计划到2030年将二氧化碳排放减少55%[18] - 到2032年，预计将退役4.59GWe的煤电能力[20] - 到2031年，核能容量将增加1,400 MW，新增6个模块的小型模块反应堆(SMR)将增加465 MW[22] - 根据欧盟氢气路线图，氢气在能源结构中的比例预计将从2%增加到14%[24] - 到2050年，欧盟电力的三分之一需来自核能，以实现经济脱碳目标[105] 新产品与技术研发 - Cernavoda核电站1号机组的翻新项目已进入实施的第二阶段，预计将获得约2.4亿欧元的资金支持[34] - Cernavoda核电站1号机组翻新工程的工程、采购和施工(EPC)合同估计价值为19亿欧元[35] - Cernavoda的氚去除设施将成为全球第三大、欧洲第一大氚去除设施，预计将于2023年签署1.95亿欧元的EPC合同[47] - 小型模块反应堆(SMR)项目的前端工程设计阶段合同已于2024年签署，预计将获得约9,800万美元的信贷融资[51] - 医用同位素项目预计将在2028年推出大规模商业辐照服务，使用现有的核反应堆基础设施[59] 企业战略与社会责任 - SNN致力于通过投资项目确保能源系统的稳定性和安全性[106] - SNN每年制定CSR行动计划，关注多个社会问题并设定预算[111] - SNN的CSR活动旨在支持可持续商业模式和负责任的管理[112] - SNN的CSR项目将与公司的业务性质和利益相关者的福祉相关联[111] - SNN在核能安全和环境保护方面遵循国家和国际标准[110] - SNN计划在2025年实施的CSR和赞助行动将集中在教育、医疗和环境等领域[113] 负面信息 - 电力生产量同比下降1.0%[63] - EBITDA同比下降0.5%[63]

股价表现 - 过去52周股价波动范围在7美元至51美元之间 出现近58%的回撤 但过去一年累计上涨400% [1] 业务模式 - 当前大部分收入来自为大型建筑公司Fluor提供咨询服务 Fluor是公司大股东 [3] - 咨询服务涉及罗马尼亚电力公司RoPower的项目 RoPower拟成为公司小型模块化核反应堆的首个客户 [3] - 核心业务是制造小型模块化核反应堆 采用现有核电站技术的缩小版本 [4] 技术前景 - 小型模块化核反应堆采用工厂化制造模式 降低建设难度和成本 [5] - 集成最新安全技术降低风险 且体积小巧便于部署到人口密集区域 [5] - 有望改变核电行业格局 成为满足电力需求增长的重要解决方案 [5] 市场需求 - 美国电力需求预计2020-2040年间增长55% 远超2000-2020年间9%的增幅 [6] - 电力需求激增与小型模块化核反应堆的商业化时机高度契合 [6] 经营风险 - 公司持续亏损状态预计将维持多年 仍处于业务建设阶段 [9] - 首单客户RoPower尚未正式签约 若合作终止将导致股价大幅下跌 [9] - 尚未实现任何规模的商业化生产 需完成从零到六台机组的交付考验 [10] 投资特性 - 股价大幅上涨已提前反映诸多潜在利好 实际业务进展存在不确定性 [11] - 仅适合具备高风险承受能力的长期投资者 需强烈相信最佳情景将会实现 [12]

公司动态 - Oklo股价在早盘交易中上涨超过6% 但随后逆转下跌1% [1] - 美国能源部选择Oklo执行两个反应堆试点项目 并选择其子公司Atomic Alchemy执行第三个项目 [3] - 这三个项目旨在推进特朗普2025年5月行政令 目标是在2026年7月4日前至少建成三个小型模块化反应堆 [3] 行业竞争 - Oklo的竞争对手Nano Nuclear Energy和NuScale Power未获得类似合同 两家公司股价跌幅均超过Oklo [4] - 能源部共向10家公司授予合同 其中8家为非Oklo系企业 [5] - 行业格局显示Oklo并非唯一领先企业 这可能是其股价未能维持涨幅的原因 [6] 市场反应 - 消息公布后Oklo股价呈现先扬后抑走势 最终收跌1% [1] - 竞争对手股价表现更差 Nano Nuclear下跌2.01% NuScale下跌2.12% [4] - 市场对Oklo获得部分合同但非独占性地位的反应较为复杂 [5][6]