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Dynex Capital(DX) - 2025 Q4 - Earnings Call Transcript

2026-01-27 00:02

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度总经济回报为10.2%，全年为21.7%，是近十年来的最高水平 [14] - 第四季度每股账面价值增加0.78美元，全年增加0.75美元 [25] - 第四季度综合收入为1.9亿美元，全年为3.54亿美元 [25] - 季度末杠杆率为7.3倍总权益 [25] - 季度末流动性状况非常强劲，现金和无负担证券达14亿美元，占总权益的55%以上 [25] - 过去13个月以公司历史上最具增值效应的水平筹集了15亿美元资本 [25] - 截至2026年1月最后一周，总股本市值（包括优先股）为30亿美元，在13个月内公司规模几乎增长了两倍 [8] - 截至2025年底，TBA和抵押贷款支持证券组合规模为194亿美元，年初为98亿美元，9月底为158亿美元，2026年初进一步增至约220亿美元 [27] - 当前每股账面价值（扣除应计股息后）在13.85美元至14.05美元之间，较2025年底上涨3%-4% [28] - 2025年估计应税收入为2.29亿美元，覆盖了所有优先股股息和93%的普通股股息 [28] - 第四季度费用因绩效相关薪酬应计增加而上升，但一般及行政费用占总资本的比例从去年底的2.9%显著下降至2025年底的2.1% [28][29] - 2025年股东总回报率为29.4% [8] - 自2020年初至2025年底，股东总回报率为67%（年化近9%），跑赢REM ETF超过800个基点（年化700个基点） [7] 各条业务线数据和关键指标变化 - 抵押贷款支持证券投资组合规模大幅增长，从年初的98亿美元增至年底的194亿美元，并在2026年初进一步增至约220亿美元 [27] - 证券选择被强调为机构MBS中最可靠、最一致的阿尔法来源，公司投资组合定位强调避免提前还款敏感的资产，并强调结构上更稳定的抵押品 [21][22] - 公司在2025年战略性地增加了期权头寸，以减少投资组合对利率波动的敞口，并预计期权在未来几个季度对风险管理仍很重要 [23] - 对冲组合构成大致保持三分之二利率互换、三分之一国债的比例，未来可能偏向于更多使用利率互换，占比在60%-80%之间 [75] - 收益率曲线敞口更加平衡，减少了陡峭化倾向 [76] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年初抵押贷款利差处于历史较宽水平，政策不确定性高，为公司提供了以更高杠杆和更宽利差筹集和部署资本的良机 [14] - 进入2026年，抵押贷款利差进一步收窄，MBS市场的政策方向变得更加清晰，为抵押贷款市场创造了更稳定和支持性的框架 [15] - 特朗普政府近期宣布将GSE（房利美和房地美）保留投资组合增加2000亿美元，这为利差提供了重要的技术性顺风，预计将使利差区间收窄并限制其扩大 [18][20] - 在GSE购买公告之前，预计2026年需求将超过供应，主要由超过1000亿美元的银行需求引领 [20] - 提前还款环境显示，提前还款分散性越来越由微观因素驱动，这奖励了细致的资产池分析工作 [21] - 政府政策（包括对住房市场的积极干预和货币政策）是影响资产回报的最强大力量之一 [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司以绩效优先和道德管理股东资本为核心，建立了可重复且可持续的绩效优势 [4] - 核心原则包括：风险优先、将流动性和声誉视为战略资产、以及建立在学习、友善、信任和好奇心基础上的文化 [4] - 公司战略强调适应性和韧性，能够在动荡中前进，甚至在市场错位时期也能取得进展 [6] - 资本筹集策略是独特且具有战略性的，通过按市价发行计划等方式增值筹集资本，并与经纪商紧密合作，实时投资和对冲 [16] - 公司规模显著增长，带来了韧性、战略灵活性和规模效益，旨在为股东创造长期复合价值 [8][12][13] - 公司正在投资于人员和技术，并进行了组织架构调整，包括分离首席财务官和首席运营官角色，并聘请了新的首席运营官 [8][9] - 公司正在构建企业开发能力，以评估各类机会，为股东创造选择和战略灵活性 [9][82] - 行业背景：全球对收益的需求持续上升，为公司的资本筹集策略提供了强大背景；被动投资的持续扩张提供了额外的结构性顺风 [11][12] - 公司认为，能够提供高质量收益、具备管理透明度、流动性和严格风险管理的平台日益稀缺，而Dynex正处在这一领域 [11] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 经营环境：全球格局快速变化，地缘政治冲突是造成政策和市场波动意外的主要因素 [9] - 发达经济体的人口趋势正在重塑增长、财政能力和资本成本，低利率和央行支持曾掩盖了不断上升的压力，但更少的工人、储蓄者和纳税人使增长更难实现，债务负担更昂贵 [10] - 政策制定者面临越来越大的诱惑，利用通货膨胀或管理市场作为释放压力的手段，这种模式是全球性的 [10] - 在这种环境下，政府政策可能同时意味着风险和机会的增加 [10] - 未来前景：随着GSE投资组合的回归，抵押贷款利差制度可能重置到更紧的区间，类似于金融危机前的水平，这将改善公司持有资产的风险回报状况 [18][20] - 尽管利差收窄，但由于对住房金融的政策支持、更高的流动性以及更多战术性创造价值的机会，整体回报环境可能更好 [18] - 公司预计机构MBS市场将得到强劲顺风的支持，在最佳市场领域赚取利差收入的杠杆回报仍然具有吸引力 [23] - 公司为一系列结果做好准备，并依靠“准备而非预测”的原则，通过情景规划获得信心，在压力下保持敞口，并在他人受限时抓住机会 [23][24] - 公司认为当前正从一个“不寻常的”（利差极宽的）环境回归到一个更“正常化”的环境 [79][80] 其他重要信息 - 公司团队增加了深度和广度，增加了新的首席法律官和两名高级投资专业人士，并在里士满和纽约市开设了两个新办公室 [8] - 成功完成了向T.J. Connelly作为首席投资官的过渡 [8] - 股息税收报告将在月底前发布在公司网站上 [28] - 公司计划在2026年继续招聘人员，扩大团队，这可能会影响费用率 [67] 总结问答环节所有的提问和回答问题: 希望量化当前增量投资回报，并与2025年底和第三季度末进行比较，考虑到已看到的利差收窄 [32] - 当前在对冲后、杠杆约7倍的情况下，股本回报率在百分之十几；如果目标杠杆在8倍左右，股本回报率可达百分之十几到接近二十 [33] - 随着GSE资产负债表回归带来更清晰的回报环境，私人投资组合的杠杆率有适度提高的空间 [33] - 动态变化大致是：根据不同息票，利差比上一季度（第三季度）收紧了150至300个基点 [35] - 最大的区别在于，在GSE资产负债表被宣布为活跃参与者之前，存在利差大幅扩大的风险（如2022、2023年波动期间所见）。此举很大程度上消除了这种尾部风险。因此，虽然回报降低，但利差因GSE回归而大幅扩大的可能性也降低了，从而改善了未来的风险回报状况 [36][37][38] - 风险回报包括上行和下行风险。如果政策持续且GSE资产负债表长期存在，这将限制下行风险。因此，虽然上行风险可能不如以前高，但消除下行风险对远期回报特征有重要意义。2022-2025年是一个“世代性机会”，可以产生超额回报。随着这些资产负债表的回归，下行风险比过去三年小得多，风险相对于回报下降 [40][41][42] 问题: 如何看待其他旨在提高住房可负担性或降低抵押贷款利率的政治动机行动的可能性，例如降低房利美和房地美收取的担保费，以及这如何影响当前的投资决策 [46][47] - 回顾历史，GSE长期以来一直是管理美国住房的工具，政府干预或影响资本流向的历史并不新鲜 [48][49] - 政府利用这些实体实施住房政策以降低住房成本是绝对可能的，降低担保费、取消贷款级定价调整等都在讨论中，非常现实且可能 [49] - 公司正在预测并为这类干预做好准备，作为投资者，需要为所有这些可能被使用的杠杆的影响做好准备 [49] - 管理层与华盛顿的合作伙伴（如抵押贷款银行家协会）密切合作，听取可能影响其持有抵押贷款提前还款特征的潜在提案，并反馈给相关机构。公司不断建模分析其对抵押贷款市场的潜在影响 [50][51] - 底线是：可能会有更多的负凸性，也可能看到提前还款保护型抵押贷款或可调利率抵押贷款重新受到青睐。政府政策可以同时创造风险和机会，公司已准备好进行投资 [52] 问题: 更新2026年1月筹集资本的部署情况，在GSE购买公告后的市场变动中，在息票序列的哪些部分找到了最佳价值 [53][54] - 发现息票序列的中段，主要是5%息票，一直是最有趣的。但市场非常动态，在指定资产池方面，在整个息票序列中发现了机会，包括几个季度未交易的息票。如果必须指出单一息票，是5%和5.5%息票，但机会遍布整个序列，特别是那些在指定资产池侧提供持久赎回保护的息票 [55] 问题: 考虑到公司过去13个月的巨大增长，在当前机会集的背景下，如何看待投资组合的适当规模 [61] - 机会集正在显著增长，市场动态使得整个息票序列有越来越多的机会。团队在这个环境中运营了很长时间，可以产生的阿尔法（超越经典的利差交易）非常可观 [63] - 相对于市场规模，公司可以变得更大，并且仍然有巨大的机会产生阿尔法 [64] - 规模的益处：投资者获得了更大的股本基础，这直接带来了底线上的好处。为了抵御未来可能出现的各种情景，继续增长对公司来说很有意义。投资环境不断变化，可能正从“贝塔环境”（持有抵押贷款、利差收窄就能盈利）转向需要更巧妙组合管理的环境。此外，股息收益率也有所下降，从一年前市场要求的17%左右降至接近14%，这也有助于当前情况 [65][66] 问题: 第四季度一般及行政费用率上升，推测与激励性薪酬有关，未来的费用率展望如何 [67] - 第四季度费用增加确实是由于良好的业绩导致激励性薪酬应计增加 [67] - 公司正在构建规模，目前考虑将费用率维持在资本总额的2%左右。随着季度推进，会提供更新。公司计划招聘更多人员，这些招聘的时间可能会影响费用率。随着增长，公司将有机会达到更大的规模层级并进一步降低费用率，但这在2026年不会立即发生 [67] 问题: 关于未来回报，是否认为利差收紧还有上行空间，还是更多的是稳定的股息，考虑到波动性未来应该更小 [70] - 有很好的理由认为可以回归到更紧的利差制度，更像1990年代末和2000年代初看到的情况。这不仅是因为GSE的购买，更是因为政府潜在的支持允许所有投资者承担更多风险。因此，独立的股本回报率具有吸引力，且存在利差显著收紧至那种制度的潜力 [70][71] 问题: 一旦GSE接近2000亿美元的上限，认为会发生什么？是否会上调？如何看待其长期市场角色 [72] - 从未见过像FHFA这样的实体发布专注于抵押贷款利差（而不仅仅是抵押贷款利率）的报告或推文，这表明环境独特。因此，很难说2000亿美元就是上限，可能会更多，而且FHFA和/或财政部可以相当容易地快速更改 [72] 问题: 关于杠杆回报，提到的百分之十几（7倍杠杆）和接近百分之二十（8倍杠杆）是持有回报，没有纳入新的更紧利差制度的影响，是否正确？在此背景下考虑股本回报率时，如何考虑对冲该投资组合 [75] - 是的，之前引用的数字是假设没有额外利差收紧的持有股本回报率 [75] - 关于对冲组合：构成上，利率互换相对于国债提供了大量的持有收益，因此三分之二利率互换、三分之一国债的比例已维持很长时间，预计这种情况将继续，甚至可能更偏向利率互换（占比60%-80%）。利率互换是投资组合非常自然的对冲工具。在曲线定位方面，目前投资组合的曲线定位更接近平衡，减少了陡峭化倾向。长期来看，预计投资组合仍会有陡峭化倾向，但随着收益率曲线在当前水平找到新的平衡，保持更平衡是审慎的 [75][76][77] 问题: 公司提到构建企业开发能力，能否详细阐述？这是否与潜在的政策变化有关 [81][82] - 为股东提供规模和战略灵活性，需要具备评估所有类型机会的能力。Dynex历史上曾通过多样化策略为股东提供服务。公司的职责是始终具备评估这些选项的能力，以便在机会出现且应该把握时能够随时行动。这包括更战略性地思考资产负债表、现有投资机会与其他可能出现的机遇，所有这些都是为了为股东创造选择 [82][83] 问题: 当前强调降低利率和抵押贷款利率的压力非常真实，认为美联储降息的压力对市场目前是好且支持性的吗？认为这会有效吗？是否最终会创造更多利率波动性 [87] - 公司已为政府更多干预市场做好准备。在储蓄者、纳税人减少的情况下，承担美国及世界其他地区的高额债务更加困难，因此出现影响货币政策（包括抵押贷款利率）的明确努力并不罕见。公司已预期并为此做好了计划 [88] - 至于如何实现（例如通过人事变动等），无法预测，但公司已准备好前端利率可能受到基本面以外因素影响的局面。市场由基本面、技术面、心理面和政策面驱动，很多时候基本面与政策可能背离，在这种环境下必须为许多不同情况做好准备 [89] - 从可能性来看，公司认为发生的概率很高，并正在为此准备。是否发生、如何发生很难判断。显然，前端利率降低对机构MBS市场有好处，使其更具吸引力，但公司的策略并不依赖于这种情况发生 [90] - 公司通过政策、基本面、技术面和心理面这四个分析视角来看待市场。在考虑收益率曲线的每个组成部分以及抵押贷款息票序列的每个息票时，会考虑政策可能对任何一个组成部分产生的影响。这在构建对冲组合和考虑投资组合波动性特征时是需要大量思考的 [91] - 另一个方面是，市场有时不知道如何为这种不确定性定价，因此看起来平静。但当有公告发布时，就会出现波动。因此，在平静时期，能够赚取期权调整利差和做空期权的持有收益；在波动时期，必须有足够的流动性来管理风险 [92] 问题: 账面价值自年底以来上涨4%，这是一个不错的涨幅，但可能预期会更高一些。公司的杠杆是否保持稳定？在公告发布后利差收紧20-30个基点的即时反应中，情况如何展开 [95] - 在账面价值增加的即时反应中，杠杆率在数学上会下降。讨论股本回报率时提到的7到8倍区间，是公司预计未来几个季度投资组合将大致处于的水平。随着机会出现，会上下调整杠杆。公司非常有信心能够赚取所追求的利差，并以7到8倍的杠杆支持股息的股本回报率 [95]