投资评级 - 报告给予中国中免“增持”评级，维持此前判断 [7][4] 核心观点 - 报告认为中国中免2026年上半年盈利质量持续改善，主要得益于海南免税高增长和渠道拓展的双轮驱动 [1] 业绩表现 - 2026年上半年，中国中免实现收入276.55亿元，同比-1.8% [1] - 2026年上半年，免税商品销售收入217.28亿元，同比+6.8%；有税商品销售收入51.22亿元，同比-28.8% [1] - 2026年上半年，实现归母净利润31.06亿元，同比+19.5% [1] - 2026年第二季度，实现收入107.49亿元，同比-5.7% [1] - 2026年第二季度，实现归母净利润7.58亿元，同比+14.5% [1] - 收入下滑预计主要源于2026年上半年国内旅游市场呈“量增价平”态势，出游人次同比+5.4%但花费仅+2.0% [1] - 利润增长主要源于DFS收购带来的海外盈利增量，中免国际净利润13.42亿元 [1] 盈利质量 - 2026年上半年，毛利率33.9%，同比+1.1个百分点 [2] - 2026年第二季度，毛利率34.3%，同比+1.9个百分点，环比+0.7个百分点 [2] - 毛利率优化主要源于总营业成本降幅显著高于收入降幅 [2] - 2026年上半年，销售费用率15.0%，同比-0.1个百分点；管理费用率3.2%，同比+0.2个百分点；研发费用率0.1%，同比持平 [2] - 2026年第二季度，销售费用率19.6%，同比+1.5个百分点；管理费用率4.1%，同比+0.3个百分点；研发费用率0.2%，同比持平 [2] - 2026年上半年，归母净利率11.2%，同比+2.0个百分点 [2] - 2026年第二季度，归母净利率7.1%，同比+1.2个百分点 [2] 业务分项 - 海南地区实现收入185.54亿元，同比+23.4%，是上半年最大亮点，受益于离岛免税政策红利及海南旅游消费复苏 [3] - 上海地区实现收入20.53亿元，同比-70.1%，主要源于失去浦东T1航站楼独家免税经营权 [3] - 京沪机场门店已完成升级焕新，丰富3C数码、黄金等热销品类，并于浦东机场打造国货专属消费区域 [3] - 新中标进出境免税项目29个，覆盖重点机场及水陆口岸 [3] - 市内门店加速拓展云仓云店、直播等线上渠道，稳步推进机场有税零售及综合体轻资产业务 [3] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年公司实现归母净利润45.3/51.5/56.9亿元，同比分别增长26%/14%/11% [4] - 对应PE分别为20倍/18倍/16倍 [4] - 报告认为公司凭借独家牌照、完善品牌矩阵、集采降本等竞争力可享估值溢价 [4]