文章核心观点 - 中国免税行业龙头中国中免在面临收入与利润下滑的行业困境时，通过非常规手段击败旗下控股子公司日上免税行，赢得上海两大机场免税店经营权 此举虽短暂提振股价并巩固了其市场地位，但凸显了行业深层的结构性压力，包括消费偏好转变、增长点饱和及未来竞争加剧 公司短期经营表现触底，但长期增长动能仍待观察 [1][2][6][8][9] 行业竞争格局与市场地位 - 中国中免在国内免税市场占据绝对主导地位，2024年市占率达78.7%，远超第二大本土竞争对手海南发展控股的7.1% [8][9] - 行业自2019年起基本对外资关闭，但近期将重新向外资运营商开放，预示着未来竞争将加剧 [8] - 全球免税市场在2023年同比增长3%，规模达到741亿美元，而中国免税市场去年规模为716亿元，形成鲜明对比 [7] 公司经营与财务表现 - 公司2024年收入同比下跌16%至565亿元人民币，净利润大幅下滑36%至43.2亿元，为近年来最大跌幅 [6] - 2024年前三季度收入同比下降7.34%至399亿元，净利润同比下跌22%至30亿元，下滑趋势未止 [7] - 公司业务高度集中于本土市场，海外门店仅分布于中国香港、中国澳门、东京、新加坡与斯里兰卡 [5] - 为安抚投资者，公司于2024年10月宣布史上首次派发中期股息并批准股份回购计划 [7] 上海机场免税店经营权争夺事件 - 中国中免与其控股51%的子公司日上免税行（上海）爆发经营权争夺，中免员工曾阻止日上员工递交标书，后以日上名义提交正式撤回文件，导致日上投标被取消资格 [2][4] - 最终，中免成功中标，获得上海浦东国际机场和虹桥国际机场免税店经营权，另一经营权由全球旅游零售商Avolta（杜福睿）夺得 [4][8] - 消息公布后，公司港股和A股股价一度上涨3%，但随后几天回吐全部涨幅 [4][5] - 日上免税行原为上海两大机场及北京首都国际机场的长期运营商，此次因机场方调整招标规则（防止同一实体反复竞投）而地位不保 [8] 行业面临的挑战与转型 - 免税行业面临深层结构性难题，包括疫情后门店人流复苏乏力、消费情绪变化以及本地消费口味转向国产品牌，挤压了高价外国商品（如奢侈品、酒类、化妆品）的需求 [6] - 机场及铁路枢纽的免税资源已大致饱和，运营商已将增长目光转向一线城市的市区免税店，并通过O2O模式锁定更广泛的旅客群体 [8] - 中国中免目前拥有约200间零售门店，是国内最大免税连锁运营商 [8] 未来展望与市场看法 - 海南于2024年12月18日正式成为自由贸易港，采用双轨制，现有免税牌照持有人将继续保留牌照，此举有望为海南免税购物注入新动能，提振中免在该核心市场的业务 [9] - 分析师态度审慎乐观，预期公司收入跌幅可在第四季进一步收窄，并有望重回利润增长轨道 [9] - 部分券商维持积极评级，如中信证券维持“买入”，中金公司维持“跑赢大市”并上调目标价，华西证券认为经营已触底并现复苏迹象 [9] - 另有观点指出，在公司盈利未明显改善前，股价上行空间有限，且其约39倍的市盈率已高于行业平均水平 [9] - 公司港股股价2024年以来累计上涨27%，与恒生指数涨幅相若，显示投资者暂未失去信心 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][15] 核心财务表现 - 2025H1收入281.5亿元同比下降10.0% 归母净利润26.0亿元同比下降20.8% [5][13] - 2025Q2收入114.0亿元同比下降8.5% 归母净利润6.6亿元同比下降32.2% [5][13] - 毛利率同比下滑 2025Q2毛利率32.5%同比下降1.4个百分点 [14] - 销售费用率18.1%同比上升0.3个百分点 管理费用率3.8%同比持平 [14] - 归母净利率5.8%同比下降2.0个百分点 [14] 业务运营表现 - 海南离岛免税销售承压但降幅收窄 2025Q1/Q2购物金额同比降幅分别为11.4%/4.2% [13] - 海南市场占有率同比提升近1个百分点 [13] - 分子公司表现分化 三亚市内免税店收入同比下降13.7%但营业利润同比增长10.9% [13] - 海口免税城收入同比增长0.4%但仍处于亏损阶段 [13] - 新增引进近200个品牌 会员人数突破4500万 [14] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为569.7/626.2/689.0亿元 同比增速0.9%/9.9%/10.0% [15][16] - 预计2025-2027年归母净利润分别为42.4/49.4/55.8亿元 同比增速-0.7%/16.7%/12.9% [15][16] - 预计2025-2027年EPS分别为2.0/2.4/2.7元 [15][16] - 预计毛利率持续改善 从2024年32.03%提升至2027年33.20% [16] 估值指标 - 当前市盈率34.9倍 预计2025-2027年市盈率分别为34.9/29.9/26.5倍 [16] - 当前市净率2.6倍 预计2025-2027年市净率分别为2.6/2.5/2.4倍 [16] - EV/EBITDA为20.8倍 预计2025-2027年分别为20.8/18.6/18.0倍 [16]

海南离岛免税销售情况 - 25年1-5月销售金额降幅收窄，呈现边际改善趋势 [1] - 客单价增速由负转正，扭转持续两年的下降趋势 [1] - 2月购物单件均价创近年新高 [1] - 免税购物人次恢复仍需时间，因转化率阶段性下降 [1] 海南自由贸易岛封关影响 - "简税制"落地存在监管难度，短期内对免税行业直接冲击有限 [1] - 封关政策将提升海南在消费、营商、物流等方面的整体吸引力 [1] - 政策增强对商旅客流的集聚能力，龙头公司购物人次有望扩容 [1] 离境退税政策 - 4月8日起"即买即退"服务全国推广，聚焦境外旅客境内消费场景 [2] - 政策有望提高外国人在中国消费的购物转化率 [2] - 离境退税商店与免税店存在多角度差异，价差较大可能引发反向代购 [2] 免税渠道价格优势 - 免税渠道较有税渠道价格优势显著：化妆品/奶粉7-8折，红酒6折，烟草4.5折 [2] - 美产化妆品需求韧性较强，免税渠道成本优势突出 [2] 全球免税市场动态 - 韩国免税本地顾客购买力较低，24年9月以来销售额持续下降 [2] - 韩国海关新政及乐天免税店停止大宗代购交易，国外顾客购买力减弱 [2] - 韩国免税销售额与客单价均下滑，海南替代效应增强 [2] 行业配置逻辑 - 离岛免税销售降幅收窄、客单价反弹，数据修复迹象确立 [1][2] - 封关政策推进、"即买即退"落地与对美加税形成多重催化 [1][2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][9][12] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司收入167.46亿元，同比-10.96%，归母净利润19.38亿元，同比-15.98%，扣非后归母19.36亿元，同比-15.81% [2][6] - 预计2025 - 2027年归母净利润42.96/43.83/45.24亿元，对应当前股价PE分别为30.53/29.92/28.99X [2][12] - 收入端海南离岛免税销售趋势向好，出入境口岸门店有序修复；盈利能力方面毛利率和费用率整体维持平稳；受益于旅游业发展前景，免税行业有望迎来新机遇，中国中免作为龙头可期 [12] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 当前股价63.40元，总股本206,886万股，流通A股195,248万股，每股净资产27.54元，近12月最高/最低价84.92/53.52元 [10] 收入端情况 - 2025年Q1海南离岛免税销售额同比-11%，购物人次同比-28%，客单价同比+23%，购物人次下滑压力主要来自购物转化率下行；二三季度海南离岛免税销售额基数较低，若购物人次修复，销售额同比表现有望迎来拐点 [12] - 2025Q1全国移民管理机构累计查验出入境人员1.63亿人次，同比上升15.3%，客流带动下，口岸店收入预计稳步增长 [12] 盈利能力情况 - 毛利率同比-0.33pct，期间费用率同比-0.20pct，主要系财务费用率-0.55pct，净利率同比-0.67pct [12] 行业发展情况 - 免税和旅游零售是旅游业“购”的重要一环，受益于旅游业发展前景，免税行业有望迎来新机遇；旅游业是我国经济重要组成部分，政策支持下有望实现量价齐增 [12] 公司优势及展望 - 中国中免是我国免税行业领军企业，积累了多维度核心竞争优势，未来在多方面发力有望实现收入业绩稳健增长 [12] 财务报表及预测指标 - 给出2024A - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表相关数据及基本指标，如预计2025 - 2027年营业总收入分别为528.15亿、549.15亿、571.56亿元等 [17]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 公司作为免税龙头，在消费回流背景下，离岛、口岸、市内免税等方面有修复及成长空间；线上、门店、供应链等建设持续加强，布局长远有望长期受益；伴随政策优化，国内出行及消费回暖，出入境客流恢复可期，业绩弹性待释放 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年实现营业收入 564.74 亿元，同比 -16.38%，归母净利润 42.67 亿元，同比 -36.44%，扣非归母净利润 41.44 亿元，同比 -37.7%；2024Q4 实现营业收入 134.53 亿元，同比 -19.46%，归母净利润 3.48 亿元，同比 -76.93%，扣非归母净利润 2.71 亿元，同比 -81.42% [1] - 2024 年度拟每 10 股派发现金红利 10.5 元，共计 21.7 亿元，占归母净利润 50.91% [1] 业务表现 - 消费意愿阶段趋缓，离岛免税显著承压，口岸免税利润有所优化。2024 年海南接待游客总人数 9721 万人次，同比 +8.0%，离岛免税购物金额 309.4 亿元，同比 -29.3%，实际购物人次 568.3 万人次，同比 -15.9%，人均消费 5444 元，同比 -15.9% [1] - 分类型看，2024 年免税商品、有税商品分别实现营业收入 386.66 亿元、170.95 亿元，分别同比 -12.58%、-23.49% [1] - 分地区来看，2024 年公司海南、上海地区分别实现营收 288.92 亿元、160.35 亿元，同比 -27.13%、-10.02% [1] - 分公司来看，2024 年三亚市内免税店营收 204.2 亿元，同比 -28.0%，归母净利润 3.7 亿元，同比 -86.1%；海免公司实现营收 35.5 亿元，同比 -27.7%，归母净利润 0.58 亿元，同比 -70.91%；海口免税城营收 55.7 亿元，同比 -18.5%，归母净利润为 -1.8 亿元；日上上海营收 160.3 亿元，同比 -10.0%，归母净利润 5.1 亿元，同比 +99.6% [1] 毛利及费用情况 - 毛利端，2024Q4 毛利率同比 -3.50pct 至 28.54%，或因销售收入下滑及加大促销力度 [2] - 费用端，2024Q4 销售、管理、研发、财务费用率同比 +2.00pct、+0.25pct、-0.21pct、-0.28pct 至 16.85%、4.25%、0.08%、-1.99%，整体期间费用率同比 +1.76pct 至 19.19% [2] - 盈利端，2024Q4 资产减值损失 3.54 亿元，上年同期为 1.60 亿元，主要系存货减值损失增加，归母净利率同比 -6.44pct 至 2.59% [2] 业务发展亮点 - 离岛免税：深耕海南，份额稳步提升。2024 年海南各店引进超 150 个新品牌，发展“首店经济”，打造多家旗舰店和精品店，推出“免税 + 购物”新体验，市场份额同比提升 2pct [3] - 口岸免税：境内免税销售大幅增长，境外渠道稳步布局。境内 2024 年中标 10 个机场及口岸免税经营权，出入境免税门店销售大幅增长；境外实现多地门店开业，中标邮轮免税店经营权，推进“国潮”出海 [3] - 市内免税：亟待项目开业，有望贡献增量。2024 年 8 月 27 日相关办法出台，全力推进原有市内免税店转型升级，已完成 6 家经营协议签署，大连市内免税店焕新开业，中标 6 家新增城市市内免税店经营权 [3] 投资建议及财务预测 - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 580.3 亿元、635.5 亿元、687.3 亿元，实现归母净利润 45.0 亿元、49.3 亿元、52.8 亿元，EPS 为 2.18 元/股、2.38 元/股、2.55 元/股，对应目前 PE 分别为 28.9X、26.4X、24.7X [4] 财务报表及比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了 2023A - 2027E 各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [10]