投资评级 - 报告给予中国中免“买入”评级 [2] 核心观点 - 报告认为中国中免作为全球旅游零售行业领导者，正受益于海南封关运作的政策红利与渠道变革，凭借“免税+有税”双轮驱动、全渠道网络布局和全球化供应链等核心竞争优势，业绩有望实现反转并开启新的成长阶段 [4][11][12][17] 公司业务与财务表现 - 公司是全球规模最大、渠道最全的免税零售商，在国内唯一覆盖离岛、口岸、市内三大免税渠道，在全国及海外拥有约200家免税店，覆盖超100个城市 [7][15] - 2025年上半年，公司实现营业收入281.51亿元，其中线下收入197.03亿元，线上收入78.28亿元，中免会员人数已突破4500万 [4][12] - 2025年前三季度，公司实现营业收入398.62亿元，同比下降7.34%；归母净利润30.52亿元，同比下降22.13%，但降幅较2024年全年已明显收窄 [25] - 2025年前三季度，公司整体毛利率为32.54%，其中免税业务毛利率维持在50%以上 [28] - 公司在海南离岛免税市场优势稳固，2025年上半年市场占有率同比提升近1个百分点 [5][30] 行业趋势与政策环境 - 全球免税及旅游零售市场规模稳步恢复，2024年达741.3亿美元，同比增长3%，恢复至2019年的85.8%，预计2025年将接近770亿美元 [14][32] - 2024年中国出入境人数达6.1亿人次，同比增长43.9%，出境游复苏带动机场、港口等口岸免税业务增长 [14][42] - 海南离岛免税政策持续升级，自2025年11月1日起，新增2个商品大类、优化调整3个商品细类，并允许6类国内商品在离岛免税店销售 [5][13][38] - 海南自贸港于2025年12月18日全岛封关运作，封关首日离岛免税购物金额达1.61亿元，同比增长61% [39] - 市内免税政策试点范围扩大，全国已在10余个重点城市布局市内免税店 [41] 核心竞争优势与战略举措 - **全渠道网络布局**：公司拥有中国最完整的免税零售渠道，涵盖九大类型约200家免税店，并成功中标广州白云机场T3航站楼等多家口岸免税店经营权，6家新增城市市内免税店筹备中 [7][13] - **供应链与品牌资源**：公司与约1600个国际品牌建立直接合作，形成超36万SKU的商品矩阵，2024年成功引入超200个新品牌 [55] - **数字化转型**：公司构建“数字中免”生态，通过大数据分析、AI导购、AI客服等技术提升运营效率与消费体验 [15][58] - **资产收购与股权合作**：公司斥资约2.94亿美元收购DFS中国港澳核心门店及大中华区无形资产，LVMH集团及DFS创始人将认购公司新发行H股股份，双方将在多领域展开深度合作 [6] - **国潮出海与海外拓展**：公司与同仁堂、华熙生物等国潮品牌合作，推动国潮精品进驻越南、柬埔寨、日本等海外渠道，并首次进入越南市场，在河内和富国岛开设免税店 [7][15] - **探索零售新场景**：公司积极探索“免税+有税”、“线下+线上”、“进口+国产”的零售新模式，并与甘肃民航机场集团合作打造兰州机场有税商业项目，引入31个新品牌 [7][15] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为36.18亿元、49.91亿元、59.74亿元 [8] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为553.90亿元、601.60亿元、677.56亿元，同比增速分别为-1.9%、8.6%、12.6% [9] - 当前股价（72.56元）对应2025-2027年PE分别为41.5倍、30.1倍、25.1倍 [8][9] - 报告选取的可比公司2026年平均PE为45.9倍，公司2026年30.1倍的估值低于行业平均水平 [65][66]

投资评级 - 首次覆盖，给予中国中免“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 报告认为，中国中免作为全球旅游零售行业领导者，正迎来海南封关运作的政策红利与渠道变革的共振，凭借“免税+有税”双轮驱动架构、全渠道网络布局、全球化供应链及数字化运营等核心竞争优势，公司蓄势待发，成长空间广阔 [4][11][12][17] 公司概况与市场地位 - 中国中免是国内唯一经国务院授权在全国范围内开展免税业务的专营企业，定位“全球一流”免税服务商 [4][12] - 公司实际控制人为中国旅游集团有限公司，持股比例达50.3% [21] - 截至2024年底，公司以78.7%的市场份额领跑中国免税及旅游零售行业，是全球规模最大、渠道最全、品牌最丰富的免税零售商之一 [15][32] 财务表现与近期运营 - **2025年上半年业绩**：实现营业收入281.51亿元，其中线下收入197.03亿元，线上收入78.28亿元 [4][12] - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入398.62亿元，同比下降7.34%；归母净利润30.52亿元，同比下降22.13%，但降幅较2024年全年已明显收窄 [25] - **盈利能力**：2025年前三季度整体毛利率为32.54%，同比微降0.58个百分点，其中免税业务毛利率维持在50%以上 [28] - **会员体系**：截至2025年上半年，中免会员人数已突破4500万 [4][12][30] - **海南市场表现**：2025年上半年，公司在海南离岛免税市场的占有率同比提升近1个百分点 [5][30]；2025年1-6月，海南离岛免税购物金额同比降幅收窄至9.2%，人均免税购物金额同比上升23.0%至6754元 [12][25] 核心增长驱动力：政策红利 - **海南封关运作**：2025年12月18日，海南自由贸易港全岛封关运作正式启动，封关首日全岛离岛免税购物金额达1.61亿元，同比增长61% [5][39] - **离岛免税政策升级**：自2025年11月1日起，政策新增宠物用品、可随身携带的乐器2个大类，优化调整小家电等3个大类，并允许服装服饰、咖啡等6类国内商品在离岛免税店销售 [5][38] - **市内免税政策扩容**：2024年8月，政策新增广州、成都、深圳等城市开展市内免税店试点，全国已在10余个重点城市布局 [41] - **政策效果显现**：2025年9月海南离岛免税销售额同比增长3.4%，为近18个月以来首次正增长；11月1日-17日销售额达13.25亿元，同比增长28.52% [39] 核心竞争优势与战略布局 - **全渠道网络**：公司在全国30多个省份和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、市内等九大类型约200家免税店，覆盖超过100个城市，是国内唯一覆盖离岛、口岸、市内三大免税渠道的运营商 [7][15][52] - **近期渠道扩张**：2025年上半年，公司成功中标广州白云国际机场T3航站楼出境免税店以及磨憨口岸、勐康口岸等多家口岸免税店的经营权；青岛、厦门、哈尔滨等市内店焕新开业，另有6家新增城市市内免税店在筹备中 [7][13][30] - **供应链与品牌资源**：截至2025年上半年，公司已与约1600个国际品牌建立直接合作关系，形成超36万SKU的商品矩阵 [55] - **资产收购与股权合作**：公司斥资约2.94亿美元收购DFS中国港澳核心门店及大中华区无形资产；LVMH集团及DFS创始人Miller家族将认购公司新发行H股股份，双方将在产品销售、门店开设等多领域展开深度合作 [6] - **数字化转型**：公司构建“数字中免”生态，运用AI技术赋能，上线AI导购、AI客服等功能，提升运营效率与消费体验 [15][58] - **国潮出海与海外拓展**：公司与同仁堂、华熙生物等国潮品牌合作，推动国潮精品进驻越南、柬埔寨、日本等海外渠道；首次进入越南市场，河内内排国际机场与富国国际机场免税店顺利开业 [7][15] 行业趋势与市场环境 - **全球市场复苏**：2024年全球免税及旅游零售市场规模达741.3亿美元，同比增长3%，恢复至2019年的85.8%；预计2025年市场规模将接近770亿美元 [14][32] - **出入境客流恢复**：2024年中国出入境人数达6.1亿人次，同比增长43.9%，出境游复苏带动机场、港口等口岸免税业务增长 [14][42] - **消费升级与高端需求**：2025年中国居民人均可支配收入达4.34万元，实际增长5.0%；年轻消费群体和高收入群体推动免税消费向高端化、多元化升级 [45][47] - **奢侈品市场回暖**：2025年中国内地个人奢侈品市场同比降幅已收窄至3%-5%，境内消费占比提升至65%，消费回流趋势巩固 [47] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：暂不考虑增发H股影响，预计公司2025-2027年归母净利润分别为36.18亿元、49.91亿元、59.74亿元，同比增长率分别为-15.2%、38.0%、19.7% [8][9] - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为553.90亿元、601.60亿元、677.56亿元，增长率分别为-1.9%、8.6%、12.6% [9] - **分部预测**： - 海南地区：预计2025-2027年收入增速分别为-1%、12%、15% [62][64] - 上海地区：预计2025-2027年收入增速分别为-10%、-1%、5% [62][64] - 其他业务（含市内免税等）：预计2025-2027年收入增速分别为7%、12%、15% [62][64] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年PE分别为41.5倍、30.1倍、25.1倍 [8][9] - **估值比较**：2026年可比公司平均PE为45.9倍，中国中免2026年PE为30.1倍，低于行业平均水平 [65][66]

文章核心观点 - 中国免税行业龙头中国中免在面临收入与利润下滑的行业困境时，通过非常规手段击败旗下控股子公司日上免税行，赢得上海两大机场免税店经营权 此举虽短暂提振股价并巩固了其市场地位，但凸显了行业深层的结构性压力，包括消费偏好转变、增长点饱和及未来竞争加剧 公司短期经营表现触底，但长期增长动能仍待观察 [1][2][6][8][9] 行业竞争格局与市场地位 - 中国中免在国内免税市场占据绝对主导地位，2024年市占率达78.7%，远超第二大本土竞争对手海南发展控股的7.1% [8][9] - 行业自2019年起基本对外资关闭，但近期将重新向外资运营商开放，预示着未来竞争将加剧 [8] - 全球免税市场在2023年同比增长3%，规模达到741亿美元，而中国免税市场去年规模为716亿元，形成鲜明对比 [7] 公司经营与财务表现 - 公司2024年收入同比下跌16%至565亿元人民币，净利润大幅下滑36%至43.2亿元，为近年来最大跌幅 [6] - 2024年前三季度收入同比下降7.34%至399亿元，净利润同比下跌22%至30亿元，下滑趋势未止 [7] - 公司业务高度集中于本土市场，海外门店仅分布于中国香港、中国澳门、东京、新加坡与斯里兰卡 [5] - 为安抚投资者，公司于2024年10月宣布史上首次派发中期股息并批准股份回购计划 [7] 上海机场免税店经营权争夺事件 - 中国中免与其控股51%的子公司日上免税行（上海）爆发经营权争夺，中免员工曾阻止日上员工递交标书，后以日上名义提交正式撤回文件，导致日上投标被取消资格 [2][4] - 最终，中免成功中标，获得上海浦东国际机场和虹桥国际机场免税店经营权，另一经营权由全球旅游零售商Avolta（杜福睿）夺得 [4][8] - 消息公布后，公司港股和A股股价一度上涨3%，但随后几天回吐全部涨幅 [4][5] - 日上免税行原为上海两大机场及北京首都国际机场的长期运营商，此次因机场方调整招标规则（防止同一实体反复竞投）而地位不保 [8] 行业面临的挑战与转型 - 免税行业面临深层结构性难题，包括疫情后门店人流复苏乏力、消费情绪变化以及本地消费口味转向国产品牌，挤压了高价外国商品（如奢侈品、酒类、化妆品）的需求 [6] - 机场及铁路枢纽的免税资源已大致饱和，运营商已将增长目光转向一线城市的市区免税店，并通过O2O模式锁定更广泛的旅客群体 [8] - 中国中免目前拥有约200间零售门店，是国内最大免税连锁运营商 [8] 未来展望与市场看法 - 海南于2024年12月18日正式成为自由贸易港，采用双轨制，现有免税牌照持有人将继续保留牌照，此举有望为海南免税购物注入新动能，提振中免在该核心市场的业务 [9] - 分析师态度审慎乐观，预期公司收入跌幅可在第四季进一步收窄，并有望重回利润增长轨道 [9] - 部分券商维持积极评级，如中信证券维持“买入”，中金公司维持“跑赢大市”并上调目标价，华西证券认为经营已触底并现复苏迹象 [9] - 另有观点指出，在公司盈利未明显改善前，股价上行空间有限，且其约39倍的市盈率已高于行业平均水平 [9] - 公司港股股价2024年以来累计上涨27%，与恒生指数涨幅相若，显示投资者暂未失去信心 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][15] 核心财务表现 - 2025H1收入281.5亿元同比下降10.0% 归母净利润26.0亿元同比下降20.8% [5][13] - 2025Q2收入114.0亿元同比下降8.5% 归母净利润6.6亿元同比下降32.2% [5][13] - 毛利率同比下滑 2025Q2毛利率32.5%同比下降1.4个百分点 [14] - 销售费用率18.1%同比上升0.3个百分点 管理费用率3.8%同比持平 [14] - 归母净利率5.8%同比下降2.0个百分点 [14] 业务运营表现 - 海南离岛免税销售承压但降幅收窄 2025Q1/Q2购物金额同比降幅分别为11.4%/4.2% [13] - 海南市场占有率同比提升近1个百分点 [13] - 分子公司表现分化 三亚市内免税店收入同比下降13.7%但营业利润同比增长10.9% [13] - 海口免税城收入同比增长0.4%但仍处于亏损阶段 [13] - 新增引进近200个品牌 会员人数突破4500万 [14] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为569.7/626.2/689.0亿元 同比增速0.9%/9.9%/10.0% [15][16] - 预计2025-2027年归母净利润分别为42.4/49.4/55.8亿元 同比增速-0.7%/16.7%/12.9% [15][16] - 预计2025-2027年EPS分别为2.0/2.4/2.7元 [15][16] - 预计毛利率持续改善 从2024年32.03%提升至2027年33.20% [16] 估值指标 - 当前市盈率34.9倍 预计2025-2027年市盈率分别为34.9/29.9/26.5倍 [16] - 当前市净率2.6倍 预计2025-2027年市净率分别为2.6/2.5/2.4倍 [16] - EV/EBITDA为20.8倍 预计2025-2027年分别为20.8/18.6/18.0倍 [16]

海南离岛免税销售情况 - 25年1-5月销售金额降幅收窄，呈现边际改善趋势 [1] - 客单价增速由负转正，扭转持续两年的下降趋势 [1] - 2月购物单件均价创近年新高 [1] - 免税购物人次恢复仍需时间，因转化率阶段性下降 [1] 海南自由贸易岛封关影响 - "简税制"落地存在监管难度，短期内对免税行业直接冲击有限 [1] - 封关政策将提升海南在消费、营商、物流等方面的整体吸引力 [1] - 政策增强对商旅客流的集聚能力，龙头公司购物人次有望扩容 [1] 离境退税政策 - 4月8日起"即买即退"服务全国推广，聚焦境外旅客境内消费场景 [2] - 政策有望提高外国人在中国消费的购物转化率 [2] - 离境退税商店与免税店存在多角度差异，价差较大可能引发反向代购 [2] 免税渠道价格优势 - 免税渠道较有税渠道价格优势显著：化妆品/奶粉7-8折，红酒6折，烟草4.5折 [2] - 美产化妆品需求韧性较强，免税渠道成本优势突出 [2] 全球免税市场动态 - 韩国免税本地顾客购买力较低，24年9月以来销售额持续下降 [2] - 韩国海关新政及乐天免税店停止大宗代购交易，国外顾客购买力减弱 [2] - 韩国免税销售额与客单价均下滑，海南替代效应增强 [2] 行业配置逻辑 - 离岛免税销售降幅收窄、客单价反弹，数据修复迹象确立 [1][2] - 封关政策推进、"即买即退"落地与对美加税形成多重催化 [1][2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][9][12] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司收入167.46亿元，同比-10.96%，归母净利润19.38亿元，同比-15.98%，扣非后归母19.36亿元，同比-15.81% [2][6] - 预计2025 - 2027年归母净利润42.96/43.83/45.24亿元，对应当前股价PE分别为30.53/29.92/28.99X [2][12] - 收入端海南离岛免税销售趋势向好，出入境口岸门店有序修复；盈利能力方面毛利率和费用率整体维持平稳；受益于旅游业发展前景，免税行业有望迎来新机遇，中国中免作为龙头可期 [12] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 当前股价63.40元，总股本206,886万股，流通A股195,248万股，每股净资产27.54元，近12月最高/最低价84.92/53.52元 [10] 收入端情况 - 2025年Q1海南离岛免税销售额同比-11%，购物人次同比-28%，客单价同比+23%，购物人次下滑压力主要来自购物转化率下行；二三季度海南离岛免税销售额基数较低，若购物人次修复，销售额同比表现有望迎来拐点 [12] - 2025Q1全国移民管理机构累计查验出入境人员1.63亿人次，同比上升15.3%，客流带动下，口岸店收入预计稳步增长 [12] 盈利能力情况 - 毛利率同比-0.33pct，期间费用率同比-0.20pct，主要系财务费用率-0.55pct，净利率同比-0.67pct [12] 行业发展情况 - 免税和旅游零售是旅游业“购”的重要一环，受益于旅游业发展前景，免税行业有望迎来新机遇；旅游业是我国经济重要组成部分，政策支持下有望实现量价齐增 [12] 公司优势及展望 - 中国中免是我国免税行业领军企业，积累了多维度核心竞争优势，未来在多方面发力有望实现收入业绩稳健增长 [12] 财务报表及预测指标 - 给出2024A - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表相关数据及基本指标，如预计2025 - 2027年营业总收入分别为528.15亿、549.15亿、571.56亿元等 [17]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 公司作为免税龙头，在消费回流背景下，离岛、口岸、市内免税等方面有修复及成长空间；线上、门店、供应链等建设持续加强，布局长远有望长期受益；伴随政策优化，国内出行及消费回暖，出入境客流恢复可期，业绩弹性待释放 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年实现营业收入 564.74 亿元，同比 -16.38%，归母净利润 42.67 亿元，同比 -36.44%，扣非归母净利润 41.44 亿元，同比 -37.7%；2024Q4 实现营业收入 134.53 亿元，同比 -19.46%，归母净利润 3.48 亿元，同比 -76.93%，扣非归母净利润 2.71 亿元，同比 -81.42% [1] - 2024 年度拟每 10 股派发现金红利 10.5 元，共计 21.7 亿元，占归母净利润 50.91% [1] 业务表现 - 消费意愿阶段趋缓，离岛免税显著承压，口岸免税利润有所优化。2024 年海南接待游客总人数 9721 万人次，同比 +8.0%，离岛免税购物金额 309.4 亿元，同比 -29.3%，实际购物人次 568.3 万人次，同比 -15.9%，人均消费 5444 元，同比 -15.9% [1] - 分类型看，2024 年免税商品、有税商品分别实现营业收入 386.66 亿元、170.95 亿元，分别同比 -12.58%、-23.49% [1] - 分地区来看，2024 年公司海南、上海地区分别实现营收 288.92 亿元、160.35 亿元，同比 -27.13%、-10.02% [1] - 分公司来看，2024 年三亚市内免税店营收 204.2 亿元，同比 -28.0%，归母净利润 3.7 亿元，同比 -86.1%；海免公司实现营收 35.5 亿元，同比 -27.7%，归母净利润 0.58 亿元，同比 -70.91%；海口免税城营收 55.7 亿元，同比 -18.5%，归母净利润为 -1.8 亿元；日上上海营收 160.3 亿元，同比 -10.0%，归母净利润 5.1 亿元，同比 +99.6% [1] 毛利及费用情况 - 毛利端，2024Q4 毛利率同比 -3.50pct 至 28.54%，或因销售收入下滑及加大促销力度 [2] - 费用端，2024Q4 销售、管理、研发、财务费用率同比 +2.00pct、+0.25pct、-0.21pct、-0.28pct 至 16.85%、4.25%、0.08%、-1.99%，整体期间费用率同比 +1.76pct 至 19.19% [2] - 盈利端，2024Q4 资产减值损失 3.54 亿元，上年同期为 1.60 亿元，主要系存货减值损失增加，归母净利率同比 -6.44pct 至 2.59% [2] 业务发展亮点 - 离岛免税：深耕海南，份额稳步提升。2024 年海南各店引进超 150 个新品牌，发展“首店经济”，打造多家旗舰店和精品店，推出“免税 + 购物”新体验，市场份额同比提升 2pct [3] - 口岸免税：境内免税销售大幅增长，境外渠道稳步布局。境内 2024 年中标 10 个机场及口岸免税经营权，出入境免税门店销售大幅增长；境外实现多地门店开业，中标邮轮免税店经营权，推进“国潮”出海 [3] - 市内免税：亟待项目开业，有望贡献增量。2024 年 8 月 27 日相关办法出台，全力推进原有市内免税店转型升级，已完成 6 家经营协议签署，大连市内免税店焕新开业，中标 6 家新增城市市内免税店经营权 [3] 投资建议及财务预测 - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 580.3 亿元、635.5 亿元、687.3 亿元，实现归母净利润 45.0 亿元、49.3 亿元、52.8 亿元，EPS 为 2.18 元/股、2.38 元/股、2.55 元/股，对应目前 PE 分别为 28.9X、26.4X、24.7X [4] 财务报表及比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了 2023A - 2027E 各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [10]