投资评级 - 报告维持天康生物“优于大市”评级 [5][27] - 收盘价7.57元，总市值/流通市值10335百万元，52周最高价/最低价8.53/5.64元 [5] - 预计2026-2028年归母净利分别为-7.53/3.50/8.08亿元，EPS分别为-0.55/0.26/0.59元，对应PE分别为-14/31/13 [27] 核心观点 - 生猪养殖成本稳步下降，收购羌都畜牧夯实生猪养殖实力 [1][7] - 羌都畜牧各项整合工作有序推进，协同融合态势良好 [2] - 与海大合作布局棉籽加工新业务，长期有望实现国际化布局 [2] - 猪价自2026年初以来超预期下跌，能繁母猪产能加速去化，2027年猪价有望开启周期反转 [17] - 出于保守谨慎原则下调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利分别为-7.53/3.50/8.08亿元 [23] 公司经营业绩 - 2026Q3营收44.92亿元，同比-5.71%；归母净利-1.55亿元，同比-310.40% [1][7] - 2026Q1-Q3累计销售生猪301.67万头，同比+20.95% [1][7] - 2026年计划出栏475万头，其中天康出栏315万头，羌都畜牧出栏160万头 [1][7] - 2026Q1-Q3毛利率同比-8.94pct至1.94%，净利率同比-8.8pct至-5.09% [8] - 2026Q1-Q3销售费用率同比-0.04pct至2.13%，管理+研发费用率同比-0.23pct至3.7%，财务费用率同比+0.02pct至0.78% [8] - 2026Q1-Q3经营性现金流净额同比-82.9%至4.02亿元，占营业收入比例达3.13% [16] - 2026Q1-Q3应收周转天数同比+3.3%至11.03天，存货周转天数同比+19.1%至101.57天 [16] 养殖成本与整合进展 - 2026H1自繁自养成本已降至12.55元/公斤，psy达到27，育肥成活率为96.5% [1][7] - 2026年9月生猪养殖成本进一步降至11.6元/kg [1][7] - 收购完成后依托上市公司平台优势，有效放大集中采购规模效应，进一步降低原料采购成本，羌都畜牧融资成本也有所下降 [2] - 已完成核心管理团队派驻，董事长、财务负责人、技术负责人均由公司委派，在饲料配方、动物营养、种猪繁育等方面输出技术与管理支持 [2] - 双方常态化开展成本对标，通过对标管理持续推动降本增效 [2] 新业务布局与国际化 - 2026年9月与海大集团合作在南疆库沙新拜产业园新设子公司，公司持股65%、海大集团持股35%，项目主要生产60%棉籽蛋白产品 [2] - 双方此前已有同模式合作工厂，该工厂当前经营稳定、效益表现良好 [2] - 新疆是国内棉籽蛋白核心产区，市场集中度较高，公司将持续深耕棉籽蛋白业务，巩固行业领先优势 [2] - 公司前期进行了中亚国家的深度调研，研判中亚区域具备拓展潜力，后续将持续跟踪评估合适时机与可行方案审慎论证对外投资、业务出海相关机会，稳步推进国际化布局路径 [2] 行业与猪价分析 - 截至2026年10月23日，全国生猪价格9.39元/公斤，同比-20%，主要系当前商品猪供给对应10-12个月前能繁母猪存栏高位 [17] - 2026Q3末全国能繁母猪存栏3602万头，环比下降4.7%，较2026Q2的3.2%环比降幅再进一步加速1.5%，同比下降10.7% [17] - 能繁母猪存栏为正常保有量3750万头的96.0%，相较2024年11月的高点已累计去化11.7%，对比2025年上半年末的产能调控起点已去化10.9% [17] - 2026下半年整体生猪及仔猪价格仍在周期底部，高成本产能将持续面临现金流压力，预计接下来几个月能繁产能会进一步加速去化，到2027年猪价有望开启周期反转 [17] 分业务盈利预测 - 饲料业务：预计2026-2028年收入增速分别为-1%、5%、5%，毛利率分别为9.5%、9.6%、9.9% [23] - 养殖业务：预计2026-2028年商品猪出栏量稳定在475万头，每公斤商品猪销售价格分别为10.8、12.8、13.8元，毛利率分别为-9%、10%、18% [23] - 兽药业务：预计2026-2028年毛利率分别为53.1%、53.5%、54.0% [24] - 预计未来3年营收177/187/195亿元，同比+4%/+6%/+5%，毛利率2%/10%/13%，毛利4.14/19.25/25.89亿元 [25] - 2026-2028年营业收入分别为17679/18679/19545百万元，营业成本分别为17265/16755/16956百万元 [26] - 2026-2028年ROE分别为-12.17%/5.42%/11.41% [26]