大北农 20261030 大北农：种业性状市占率超 60%，饲料稳健增长与养殖边际改善 摘要 2026Q3 经营显著修复，单季营收 67.87 亿元，环比增 2.51%，归母 净亏损 1.25 亿元，环比大幅减亏；剔除生物资产减值后生猪板块已实 现盈利。 生物育种商业化加速，国内性状市占率超 60%；2026 年转基因玉米推 广面积占比约 60%，预计 2027 年全国推广面积同比增幅超 50%。 饲料业务量利双优，1-9 月外销 432.84 万吨，同比增 7.77%；猪料、 反刍、水产料均实现两位数或接近两位数增长，主动收缩低毛利禽料。 性状授权费保持稳定，黄淮海 8 元/亩、西南 9 元/亩，仅占农户增值额 4%-5%；新一代性状（如 929）审批中，未来叠加收费标准将适度提 升。 全球化布局取得突破，DBN9,004 已获欧盟进口许可，南美三性状叠加 产品已获巴西种植许可，预计 2027 年产生收入，2030 年进入大规模 商业化。 生猪板块坚持降本增效，通过种群更新与对标管理，预计 2027 年成本 大幅下降；产能主动调减，预计 2026-2027 年出栏量不高于 2025 年 水平。 Q&A 20 ...

牧原股份2026Q3经营分析电话会议纪要要点总结 一、涉及公司与行业 - 纪要涉及公司为牧原股份，行业为生猪养殖及屠宰行业[1][2] - 纪要涉及海外布局区域包括东南亚，其中越南进展较快，并与BF合作楼房猪舍项目[2][4][5] 二、核心观点与论据 （一）成本表现与趋势 - 2026Q3生猪养殖完全成本均值11.5元/公斤，9月降至11.4元/公斤多，为三季度最低水平[2][3] - 成本下降速度自2025年下半年以来明显放缓，目前已进入攻坚阶段[3] - 未来3-4个月成本有望随仔猪与保育阶段成绩改善持续下行，积极变化将逐步反映在销售端成本上[2][3] - 2026Q4重点工作为各类疫病防控，冬季为疫病高发期，公司已提前部署注射硬件改造升级及一线人员防控宣贯[6][7] - 成本结构方面，2026年1-9月饲料成本占比约60%，职工薪酬占比约10%，折旧摊销占比12%-13%，含疫苗费用的健康管理费用低于4%且持续下降，其他杂项费用个位数，期间费用占比6%-7%[2][13] - 现金成本可通过完全成本扣除非现金成本部分推算，即乘以12%-13%的折旧摊销比例后扣除[14] - 成本优势核心驱动力在于管理而非种源，养殖场最终成本表现主要取决于管理水平或人的因素，种源比重非常低[2][13] - 中国养猪业规模全球最大、发展速度最快，全球顶尖种猪企业主要市场均在中国，国内并不缺乏优良种猪，成本差异主要并非由种猪差异造成[13] （二）生产指标 - 全程成活率约87%，断奶到上市成活率在93%水平[2][7] - 全程料肉比2.7，与前两个月持平[7] - PSY维持在28-29的稳定水平[2][7] - 9月最新肥猪日增重850多克，断奶到上市日增重超过720克[7] - 母猪存栏量已降至300万头以下，生产经营进入新的基准水平，预计未来保持稳定趋势，除非生产工艺出现重大调整[2][9] - 后备母猪转群和配种每月持续进行，类似流水线式轮换替换，并非间隔数月后一次性集中转入[8][9] （三）产能调控与猪价判断 - 自2025年5月以来，公司充分理解并坚决落实以农业农村部主导的生猪产能调控工作，目前没有接到进一步调减产能的新通知或要求[6] - 优化产能结构主要是为积极响应国家产能调控号召，对成本的直接贡献相对次要，成本降低主要依靠物料、人员及生猪管理等方面的整体提升[10] - 产能调减重点为历史上疫病风险较高的部分厂区，旨在有效降低疫病防控压力[7] - 2027年供需关系预计将支持猪价在2026年水平上有所回升，但具体位置尚无法确定[2][6] （四）成本方差情况 - 随着成本中枢持续下降，各厂区之间成本偏差在收敛[10] - 以2026年9月数据为例，成本低于10.5元的优秀场线占比约5%，成本略高于12-13元的场线占比也接近5%，其余大部分场线成本集中在10.5元至13元之间[10] - 公司将通过优化人员、物料、健康及疾病管理，持续改善相对落后场线[10] （五）屠宰业务 - 2026Q3屠宰业务实现盈利，但单头盈利水平较前两个季度有所下降，主因前期备货加工订单时间安排问题及三季度市场需求订单变化导致分割率环比下降[4] - 2026年前三季度屠宰业务平均单头利润约10元，屠宰业务盈利2亿多元[2][4][8] - 屠宰业务为高周转、低毛利率业务，季度间盈利波动受产能利用率、产品结构（如分割品比例）、订单定价差异及偶发性费用支出等多重因素影响，例如前几年曾因ERP系统实施产生数千万元大额咨询费[11][12] - 未来盈利增长主要来源于两方面：一是在现有产能基础上继续提高屠宰量，二是提高分割量[4] - 分割后产品销售更依赖B端客户而非C端订单，关键在于建立将分割后高价值部位及其他部位产品进行均衡销售的能力[4] - 国内猪肉产品以非分割品销售为主，与日韩及欧美市场以分割品为主相反，向理想销售模式靠近将是更长远目标[4] - 屠宰业务业绩提升一方面得益于产能利用率提升，另一方面源于产品结构持续优化，如分割品和小包装产品开发[10] - 屠宰业务本质上由销售和订单驱动，体量包括屠宰总量和产品结构完全取决于客户数量及客户对不同产品的具体需求[14] （六）海外业务 - 未来几年海外市场精力主要集中在三个东南亚国家，越南进展更快，近期也在密切调研考察东南亚其他国家市场[4] - 目前已有项目年出栏量基本在几万头体量，未来海外业务无论出栏量还是营收数量级都将比较小[4] - 规划中最大海外项目为与BF合作的160万头楼房猪舍项目，由BF控股，预计2027年上半年开工建设[2][4][5] （七）负债率与现金流 - 2026Q3负债率略有抬升，主因自2月份以来持续亏损，资金上做了更充裕准备，遵循"宽备窄用"资金管理原则[2][6] - 公司未设定刚性负债率上限，首要目标是保障运营[6] - 经营性现金流在行业内表现良好，当前资金相对宽松、利率较低的宏观背景下，通过银行信贷和债券发行等渠道获取运营资金较为顺畅[6] - 2026Q3经营性现金流为正，1-9月商品猪现金成本低于同期平均猪价，为正向经营性现金流奠定坚实基础；经营层面会对占存货比重较大的饲料采购等进行季度间调整，也会影响经营性现金流[14] （八）业务拆分与亏损情况 - 2026年前三季度养殖业务整体亏损约96亿多元，屠宰业务盈利2亿多元，其他业务贡献小几千万元利润[2][8] - 公司不在月度或季度披露中提供详细仔猪出栏量等拆分数据，市场分析师测算模型已相当精准[9] （九）生产性生物资产与所得税 - 2026Q3生产性生物资产较半年报下降，由两方面因素综合贡献：一是生产成本下降带动整体资产价值中枢降低，二是对母猪数量级的调节以及后备母猪陆续转入生产群[7] - 2026Q3生产性生物资产变动主要是由于母猪存栏量进一步降低至300万头以下所致[9] - 2026年上半年确认所得税额度较大，具有一定单次性特征，未来每季度所得税预计维持在几千万元量级[7] （十）财务费用与利息费用 - 公司利息费用同比呈现下降趋势[9] - 第三季度财务费用显著下降但利息费用有所升高，具体原因需进一步分析[8] （十一）套期保值与大模型 - 生猪期货参与绝对量尚可，在行业内处于第二梯队，但相对公司总体量占比较小，每年涉及头数约几十万头[8] - 公司也针对玉米和小麦等原料进行了一些套期保值操作[8] - 养猪大模型目前仍明确处于投入阶段，尚未到衡量具体增益的时期，当前使用大模型过程也是用牧原养猪生产专业知识及后台职能部门知识训练模型的过程，还需要一些时间[8] （十二）疫病防控与蓝耳病净化 - 公司并非2026年推出突发性新举措，而是持续推行已被验证方案，构建包括硬件、软件、人员管理和智能化装备在内的全方位疫病防控体系，对各类疾病实施常态化防控[9] - 响应国家产能调控号召，优先对以往疫病高发区域进行优化调整，是近期一个新情况[9] - 蓝耳病净化新工艺持续推行中，首先应用于母猪场，再逐步延伸至商品猪，需要时间周期；部分前期采用新工艺的猪场已产出仔猪，仔猪阶段已观察到各项技术指标改善，但尚难精确评估最终能带来的具体成本降幅[11] （十三）C端品牌建设 - 品牌建设对公司而言是新领域，传统业务以To B为主，公司持审慎态度，已进行内部论证并与外部专家探讨[11] - 当前亟待提升的能力主要有两方面：首先是人才与团队建设，倾向于内部培养并结合与外部专家交流，提前储备优秀品牌专家；其次也是最根本的一点是确保产品品质[11] - 公司从饲料加工、养殖到屠宰的全程可追溯产业一体化模式，是未来发展品牌业务的有利基础[11] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 公司对第四季度成本期望能有更多下降，但具体降幅取决于多种因素变化，目前仅能看到部分积极变量[3] - 公司为2026年Q4冬季防疫已提前准备，包括关停部分猪场以增强整体防疫能力，相关工作正在推进中，以期在冬季防疫中看到更明显变化[8] - 屠宰业务未来将继续开拓新市场、深挖现有市场以提升产能利用率，并根据客户需求开发新产品，同时凭借人员和系统方面已建立的坚实基础持续优化内部精细化管理能力[10] - 产品结构上公司会努力提升分割品及小包装产品占比，以提升单头生猪价值，并通过养殖与屠宰业务联动实现全价值链增值[10] - 公司成本目标是持续下降，基于前端生产指标（如存活率）改善，对未来生产指标提升和成本下降抱有信心[6][7]

投资评级 - 报告维持对神农集团（605296）的“买入”评级 [1][6] - 报告日期为2026-10-31，收盘价28.84元，总市值151.8亿元，流通市值150.1亿元 [1] 核心观点 - 2026年1-9月公司实现收入41.2亿元，同比+5.0%，归母净利润-9.7亿元，扣非后归母净利润-9.5亿元 [3] - 26Q1-Q3分季度归母净利润分别为-6.5亿元（含存货跌价损失-4.8亿元）、-1.6亿元（含存货跌价损失-0.63亿元）、-1.6亿元 [3] - 9月末公司资产负债率46.0%，较6月末+5.2pct，同比+18.9pct [3] - 2026年公司生猪出栏目标350万头，1-9月出栏生猪263.63万头，同比+25%，已完成全年出栏目标75.3% [4] - 9月生猪养殖完全成本降至11.6元/公斤，PSY达到32头 [5] - 2026年7-9月商品猪出栏均价分别为10.55元/公斤、10.62元/公斤、10.46元/公斤，估算2026Q3生猪养殖完全成本约11.8元/公斤 [5] - 预计2026-2028年公司生猪出栏量350万头、336万头、349万头，同比分别+14%、-4%、+4% [6] - 预计2026-2028年主营业务收入49.33亿元、62.81亿元、64.76亿元，同比分别-7.8%、+27.3%、+3.1% [6] - 预计2026-2028年归母净利润-10.17亿元、4.31亿元、4.48亿元 [6] - 归母净利润前值2026年-4.05亿元、2027年7.81亿元、2028年6.73亿元，本次调整幅度较大原因是修正了2026-2028年育肥猪出栏价格及养殖成本 [6] 生猪养殖业务经营情况 - 公司深入贯彻国家生猪产能调控相关政策要求，结合云南省产能调控要求确保稳价保供 [4] - 公司暂缓猪场建设、严控资本开支规模，减少行业供给端增量压力 [4] - 公司内部优化种群结构，主动淘汰老龄、低产低效能繁母猪，实现母猪存栏从“规模数量”向“生产质量”转变 [4] - 公司坚持均衡有序出栏，合理管控出栏体重，不参与二次育肥投机，维护市场供给节奏，配合全国产能向合理区间回归 [4] 成本改善情况 - 2025年公司生猪养殖完全成本从年初13.0元/公斤降至12月12.1元/公斤 [5] - 2026Q1完全成本12.2元/公斤，3月降至12.1元/公斤，6月优化至11.9元/公斤，9月进一步降至11.6元/公斤 [5] - 成本改善来自生产端多项优化：自2023年以来持续迭代PIC种猪基因，基因水平国内领先，料肉比不断优化，2026年9月料肉比已降至2.47 [5] - 加大后备猪培育资源投入，强化后备猪培育体系建设，后备猪质量和管理显著提升 [5] - 产房增配人员、优化作业流程并提高弱仔淘汰标准，淘汰低重仔猪，减少无效饲养投入 [5] - 优选高标准栏舍与优质代养户，配套防控及线上管理，代养死亡率降低 [5] 财务预测与关键指标 - 2025A营业收入5352百万元，2026E为4933百万元（同比-7.8%），2027E为6281百万元（同比+27.3%），2028E为6476百万元（同比+3.1%） [8] - 2025A归属母公司净利润339百万元（同比-50.6%），2026E为-1017百万元（同比-399.9%），2027E为431百万元（同比+142.4%），2028E为448百万元（同比+4.0%） [8] - 毛利率2025A为16.3%，2026E为3.8%，2027E为19.8%，2028E为21.1% [8] - ROE 2025A为6.9%，2026E为-26.1%，2027E为10.0%，2028E为9.4% [8] - 每股收益2025A为0.65元，2026E为-1.93元，2027E为0.82元，2028E为0.85元 [8] - P/E 2025A为45.11，2027E为35.19，2028E为33.84；P/B 2025A为3.13，2026E为3.90，2027E为3.51，2028E为3.18 [8] - 资产负债率2025A为29.5%，2026E为42.4%，2027E为40.7%，2028E为37.1% [9] - 经营活动现金流2025A为810百万元，2026E为385百万元，2027E为-478百万元，2028E为1840百万元 [9] - 资本支出2025A为-828百万元，2026E至2028E均为-480百万元 [9]