投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，目标价为16.00港币 [1] - 报告核心观点：公司2025年营收快速增长，主要受益于雾化主业在欧美区域的积极修复，以及加热不燃烧（HNB）新业务进入放量期；2026年雾化主业有望延续修复态势，HNB业务“多客户+多产品”战略持续推进，公司作为雾化科技和加热烟草解决方案平台，长期成长潜力突出 [1] 财务业绩与预测 - 2025年实现营收142.56亿元，同比增长20.8%；经调整利润15.30亿元，同比增长1.3%，超过此前预期的14.08亿元 [1] - 2025年下半年期间费用率合计为23.0%，同比下降5.7个百分点，环比下降7.3个百分点，合计费用率迎来拐点 [4] - 下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测：预计2026-2028年经调整净利润分别为16.52亿元、22.53亿元、28.41亿元（原2026-2027年预测为22.37亿元、28.77亿元）[5] - 预计2026-2028年营业收入分别为165.95亿元、192.22亿元、221.91亿元，同比增长率分别为16.41%、15.83%、15.45% [10] - 2025年销售毛利率为34.1%，同比下降3.3个百分点，主要因业务结构变化所致 [4] 雾化业务分析 - 2025年雾化ToB业务整体实现营收100.58亿元，同比增长10.5% [2] - 雾化ToB业务分地区表现：欧洲及其他地区营收57.7亿元（同比+18.5%），美国地区营收40.7亿元（同比+2.1%），中国大陆地区营收2.1亿元（同比-10.9%）[2] - 2025年雾化ToC业务整体实现营收29.11亿元，同比增长17.6% [2] - 雾化ToC业务分地区表现：欧洲及其他地区营收23.4亿元（同比+15.7%），美国地区营收5.3亿元（同比+23.8%），中国地区营收0.5亿元（同比+65.8%，由雾化美容产品贡献）[2] - VAPORESSO品牌在开放式品类市占率位列全球第一 [2] 加热不燃烧（HNB）业务分析 - 2025年HNB业务实现营收12.9亿元，同比大幅增长475.4% [3] - 增长主要驱动力：公司战略客户英美烟草推出的高端HNB产品系列（Glo Hilo）于2025年9月至11月依次登陆日本、波兰和意大利市场，并获得消费者积极反馈，公司作为研发创新者及产业链配套商充分受益 [3] - 2026年展望：Glo Hilo产品将推向更多重点市场（如罗马尼亚），已进入市场有望实现市占率爬坡；公司将加速HNB其他技术平台商业化进程，构建“多客户+多产品”的业务矩阵 [3] 费用与利润率分析 - 2025年公司分销及销售费用率为6.4%，同比下降1.4个百分点；行政费用率为9.0%，同比上升1.3个百分点；研发费用率为10.7%，同比下降2.6个百分点 [4] - 行政费用率增加主要因以股份为基础的付款开支增加；研发费用率下降得益于部分研发开支资本化 [4] - 2025年经调整净利率为10.7%，同比下降2.1个百分点 [4] 估值依据 - 给予公司2027年40倍目标市盈率，以得出16.00港币的目标价 [5] - 估值参考：可比公司Wind一致预期2027年平均市盈率为19倍 [5] - 给予较高估值的理由：HNB业务尚处技术红利期，成长空间广阔；雾化电子烟业务合规能力和监管环境持续改善，长期价值属性突出 [5] 业务结构影响 - 盈利预测调整中，下调2026-2027年毛利率预测，主要因业务结构变化，相对低毛利的HNB器具、雾化ToB业务收入占比提升 [12] - 2026-2028年预测毛利率分别为34.5%、35.3%、35.9%，较原预测分别下调4.7、4.2个百分点 [12]