业绩总结 - 截至2026年3月31日止三个月，公司收入3856.0百万元，同比增长41.7%[4][6] - 面向企业客户业务收入3267.4百万元，同比增长48.6%[4][6] - 除税前溢利363.5百万元，同比增长42.8%[4] - 期内溢利262.5百万元，同比增长36.6%[4][7] - 经调整后期内溢利347.0百万元，同比增长10.7%[4][7] 业务收入 - 电子雾化产品及相关技术服务和特殊用途雾化产品收入2524.1百万元，同比增长21.8%[4][6] - 加热不燃烧产品及技术服务收入664.0百万元，同比增长1324.9%[4][6] - 雾化医疗技术服务收入79.3百万元，同比下降1.7%[4][7] - 自有品牌业务收入588.6百万元，同比增长12.6%[4][7] 收益情况 - 全面收益总额127.9百万元，同比下降38.5%[4]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，目标价为16.00港币 [1] - 报告核心观点：公司2025年营收快速增长，主要受益于雾化主业在欧美区域的积极修复，以及加热不燃烧（HNB）新业务进入放量期；2026年雾化主业有望延续修复态势，HNB业务“多客户+多产品”战略持续推进，公司作为雾化科技和加热烟草解决方案平台，长期成长潜力突出 [1] 财务业绩与预测 - 2025年实现营收142.56亿元，同比增长20.8%；经调整利润15.30亿元，同比增长1.3%，超过此前预期的14.08亿元 [1] - 2025年下半年期间费用率合计为23.0%，同比下降5.7个百分点，环比下降7.3个百分点，合计费用率迎来拐点 [4] - 下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测：预计2026-2028年经调整净利润分别为16.52亿元、22.53亿元、28.41亿元（原2026-2027年预测为22.37亿元、28.77亿元）[5] - 预计2026-2028年营业收入分别为165.95亿元、192.22亿元、221.91亿元，同比增长率分别为16.41%、15.83%、15.45% [10] - 2025年销售毛利率为34.1%，同比下降3.3个百分点，主要因业务结构变化所致 [4] 雾化业务分析 - 2025年雾化ToB业务整体实现营收100.58亿元，同比增长10.5% [2] - 雾化ToB业务分地区表现：欧洲及其他地区营收57.7亿元（同比+18.5%），美国地区营收40.7亿元（同比+2.1%），中国大陆地区营收2.1亿元（同比-10.9%）[2] - 2025年雾化ToC业务整体实现营收29.11亿元，同比增长17.6% [2] - 雾化ToC业务分地区表现：欧洲及其他地区营收23.4亿元（同比+15.7%），美国地区营收5.3亿元（同比+23.8%），中国地区营收0.5亿元（同比+65.8%，由雾化美容产品贡献）[2] - VAPORESSO品牌在开放式品类市占率位列全球第一 [2] 加热不燃烧（HNB）业务分析 - 2025年HNB业务实现营收12.9亿元，同比大幅增长475.4% [3] - 增长主要驱动力：公司战略客户英美烟草推出的高端HNB产品系列（Glo Hilo）于2025年9月至11月依次登陆日本、波兰和意大利市场，并获得消费者积极反馈，公司作为研发创新者及产业链配套商充分受益 [3] - 2026年展望：Glo Hilo产品将推向更多重点市场（如罗马尼亚），已进入市场有望实现市占率爬坡；公司将加速HNB其他技术平台商业化进程，构建“多客户+多产品”的业务矩阵 [3] 费用与利润率分析 - 2025年公司分销及销售费用率为6.4%，同比下降1.4个百分点；行政费用率为9.0%，同比上升1.3个百分点；研发费用率为10.7%，同比下降2.6个百分点 [4] - 行政费用率增加主要因以股份为基础的付款开支增加；研发费用率下降得益于部分研发开支资本化 [4] - 2025年经调整净利率为10.7%，同比下降2.1个百分点 [4] 估值依据 - 给予公司2027年40倍目标市盈率，以得出16.00港币的目标价 [5] - 估值参考：可比公司Wind一致预期2027年平均市盈率为19倍 [5] - 给予较高估值的理由：HNB业务尚处技术红利期，成长空间广阔；雾化电子烟业务合规能力和监管环境持续改善，长期价值属性突出 [5] 业务结构影响 - 盈利预测调整中，下调2026-2027年毛利率预测，主要因业务结构变化，相对低毛利的HNB器具、雾化ToB业务收入占比提升 [12] - 2026-2028年预测毛利率分别为34.5%、35.3%、35.9%，较原预测分别下调4.7、4.2个百分点 [12]

股价表现与交易 - 思摩尔国际股价上涨4.6%至12.96港元，成交额达1.46亿港元 [1] 核心业务与合作协议 - 公司与亿纬锂能重续采购框架协议，协议有效期自2026年1月至2028年12月 [1] - 协议涉及采购亿纬锂能供应的电池产品，以支持全球电子雾化产品市场持续增长带来的订单增加 [1] 市场与产品前景 - 国际烟草龙头HNB产品进入主流市场，公司相关新型烟草产品在新区域销售有望贡献增量 [1] - 英国等欧洲地区市场有望向盈利能力更强的换弹式、开放式产品切换 [1] - 美国电子烟执法力度加强，合规产品份额恢复空间显著 [1] - 公司雾化电子烟、HNB、雾化美容、雾化医疗等多元业务逐步进入收获期，后续全球推出及多点催化可期 [1]

股价表现与交易动态 - 公司股价上涨4.6%至12.96港元，成交额为1.46亿港元 [1] 战略合作与供应链保障 - 公司与亿纬锂能重续采购框架协议，协议有效期自2026年1月至2028年12月，旨在采购电池产品 [1] - 制定采购协议的主要考量是全球电子雾化产品市场持续增长，公司相关产品订单有望持续增加 [1] 市场机遇与增长驱动力 - 国际烟草龙头HNB产品登陆主流市场，公司相关新型烟草产品在新区域的销售有望贡献增量 [1] - 英国等欧洲地区市场产品结构有望向盈利能力更强的换弹式、开放式切换 [1] - 美国电子烟执法力度显著加强，合规产品份额恢复空间显著 [1] 业务多元化与发展前景 - 公司雾化电子烟、HNB、雾化美容、雾化医疗等多元业务逐步进入收获期 [1] - 后续各类产品全球推出、多点催化可期 [1]

财务业绩表现 - 2025年第三季度收入为41.97亿元，同比增长27.2%，创下单季度收入历史新高[1] - 2025年前三季度总收入为102.1亿元，同比增长21.8%[1] - 2025年第三季度净利润为3.17亿元，同比下滑16.4%[1] - 2025年前三季度净利润为8.09亿元，同比下滑23.8%，净利率下降至7.92%[1] - 公司市值在2024年探底反弹，升幅超过100%，但2025年反弹幅度远低于同行及大市，且月线已连续三个月回落[1] 收入增长驱动因素 - 收入增长主要由面向企业客户业务和自有品牌业务双轮驱动[1] - 海外市场是主要贡献者，欧洲及其他国家和美国两大市场的收入贡献超过97%[1] - 2025年上半年，面向企业客户业务的欧洲及其他国家市场收入为27.34亿元，同比增长38%，占该业务收入的57.7%，占总收入的45.4%，收入增量贡献达81%[5] - 2025年上半年，自有品牌业务的欧洲及其他国家市场收入为10.7亿元，同比增长15.1%，占该业务收入的84%，占总收入的17.8%，收入增量贡献为15.18%[5] 市场战略与区域表现 - 公司自2022年后调整市场战略，将海外市场作为重点开拓市场，以扭转业绩增长[2] - 欧洲及其他国家市场是两大业务的主要增长亮点，预计下半年保持高增趋势[6] - 美国及中国市场表现不乐观，2025年上半年自有品牌的美国市场收入下降6.7%，中国市场收入占比仅为0.5%[6] 研发投入与技术创新 - 2025年上半年研发支出为7.22亿元，其中电子尼古丁传输系统研发投入4.79亿元，占比66.2%[7] - 在雾化美容领域研发投入占比超过20%[8] - 截至2025年上半年，公司在全球范围内新增专利申请839件，其中发明专利464件，累计申请专利10092件，发明专利5224件[9] - 公司在电子雾化领域具备全球竞争优势，2024年推出全球首款口感高爆發解決方案FEELM TURBO等产品[8] - 在加热不燃烧产品领域拥有多项自主HNB技术专利，2025年支持战略客户在关键市场推出高端HNB产品系列[8] 盈利能力与成本费用 - 毛利率呈下行趋势，从2022年的43.3%降至2025年上半年的37.3%，累计下滑6个百分点[10] - 研发费用率持续走高，从11.3%提升至12%[10] - 期间费用率呈走高趋势，由12.9%提升至18.53%[10] - 自有品牌面向终端客户导致销售推广费用提升较大[10] - 净利率水平从2022年的20.67%降至2025年前三季度的7.92%[10] 财务状况与股东回报 - 公司现金流充裕，拥有现金及等价物52.1亿元，三个月以上短期存款41.53亿元，合计93.63亿元，另有长期存款20.86亿元[9] - 2025年中报现金分红总额达12.38亿元，同比增长3倍，分红比例252%[10] - 公司通过股权激励模式绑定人才，2024年5月向36名参与者授出161.4万股奖励股份，7月向8名参与者授出120万股奖励股份[10]

股价表现 - 10月13日公司股价上演过山车行情，开盘大幅拉涨4.3%后迅速回落，涨幅一度收窄至0.26%，最终收涨1.56%至15.58港元/股 [2] - 股价剧烈震荡与公司披露的2025年前三季度业绩快报有关 [2] 2025年前三季度整体业绩 - 前三季度实现营收约102.10亿元人民币，同比增长21.8% [2] - 前三季度期内利润约8.09亿元人民币，同比下降23.8% [2] - 前三季度经调整利润约11.82亿元人民币，同比微增0.1% [2] 2025年第三季度单季业绩 - 第三季度收入41.97亿元人民币，创单季度收入历史新高，同比增长27.2%，环比增长27.5% [3] - 第三季度期内利润约3.17亿元人民币，同比下降16.4%，环比增长5.7% [3] - 第三季度经调整利润4.44亿元人民币，同比增长4.0%，环比增长4.8% [3] - 整体呈现营业收入高增长但净利润表现逊色的增收不增利局面 [3] 业务板块构成 - 公司主要经营两大业务板块：面向企业客户的ToB业务，为全球烟草巨头提供电子雾化设备及HNB设备解决方案；以及研究、设计、制造和销售自有品牌电子雾化产品及雾化美容产品 [4] 营收增长驱动因素 - 营收增长主要得益于面向企业客户业务及自有品牌业务的增长 [5] - ToB业务因全力支持战略客户在全球更多主要市场成功推出加热不燃烧新品，产品出货量大幅增加，带动收入同环比快速增长 [5] - 电子雾化业务因全球主要国家加强不合规产品监管，公司推出新型合规产品，助力收入同环比保持增长 [5] - 自有品牌业务因旗舰系列新品迭代成功、消费者基数扩大、本地化运营加强及符合当地特色的营销投入，推动品牌市场份额提升，带动收入同比健康增长 [5] 盈利压力与成本分析 - 盈利端面临较大压力，公司正处于全球市场扩张与合规能力建设的关键期，研发、营销投入及法律合规费用等成本压力显著 [5] 机构观点与行业动态 - 瑞银研报指出，美国自2025年初加强打击非法电子烟，但执法力度不一致可能使影响减弱，中国海关8月份电子烟出口量增长39%表明出口商正在适应美国执法 [6] - 瑞银预计公司2025年收入同比增长20%，主要由电子烟销售推动，但由于研发和销售费用上升及毛利率压力，净利润预计同比下降40% [6] - 瑞银对2025-2027年的净利润预测比市场共识低18%-45% [6]

投资评级 - 报告未给予明确投资评级 [1] 核心观点 - 欧洲雾化业务表现靓丽，HNB业务即将开启增长新阶段 [1][3] - 2025H1收入同比增长18.3%至60.13亿元，但期内溢利同比下降28.0%至4.92亿元，主要受销售及管理费用提升影响 [1] - 公司通过产品创新和合规化响应欧洲政策变化，成功承接一次性禁令带来的转移需求 [2][3] - 美国市场受政策收紧影响短期承压，但长期增速有望修复 [3] - 雾化美容业务爆发式增长，同比增幅达2595.2%，成为新兴增长点 [2] - HNB新品在日本试水成功，计划2025H2扩展至全球市场，技术壁垒显著 [3] 财务表现 - 2025H1毛利率37.3%（同比-0.5pct），经调整后净利率12.3%（同比-2.5pct） [4] - 销售/管理/研发费用率分别为8.2%/10.1%/12.0%（同比+0.8pct/+3.4pct/-3.0pct） [4] - 营运能力稳定：应收/存货/应付周转天数61.4/45.7/62.4天（同比-0.2/+9.3/-4.3天） [4] - 盈利预测：2025-2027年归母净利润12.3/20.1/30.6亿元，对应PE 103.4X/63.1X/41.6X [4][6] 业务分区域表现 - **欧洲市场**：企业客户收入27.34亿元（同比+38.0%），主因合规产品创新及订单增长 [3] - **美国市场**：企业客户收入18.88亿元（同比+1.5%），政策收紧导致短期增长放缓 [3] - **自有品牌**：收入12.74亿元（同比+14.1%），其中欧洲10.69亿元（同比+15.1%），美国1.74亿元（同比-6.7%） [2] 新兴业务进展 - 雾化美容业务收入0.31亿元（同比+2595.2%），覆盖家用（用户破万）及商用（超100家企业采购）场景 [2] - HNB业务：6月在日本仙台推出新品，终端反馈积极，9月计划日本全境上线 [3] - 已开发多个HNB技术平台，正与合作伙伴推进商业化 [3] 研发与运营策略 - 优化研发支出，减少雾化产品投入并将部分开支资本化 [4] - 特殊用途雾化产品在美国市场进入恢复阶段，H1实现同比正向增长 [3]

思摩尔国际股价表现 - 思摩尔国际5月13日收盘涨幅达10.39%，市值逼近1000亿港元，创下三年股价新高 [1][2] - 在恒生指数大跌1.8%的背景下逆势上涨，完全收复4月7日因关税因素导致的下跌 [1][2] - 仅有少数头部公募如广发基金、嘉实基金、华安基金、招商基金等持仓该股，大多属于"试探性重仓" [3] 公司财务与业务表现 - 2024年营收118亿元，同比增长5.3%，归母净利润13.03亿元，同比下降20.78% [4] - 自有品牌业务销售收入24.75亿元，同比增长34.0% [4] - 雾化医美业务在中国内地市场收入约0.27亿元，自有品牌"岚至"产品上线并取得较大突破 [5] 战略转型与增长逻辑 - 公司正从电子烟向雾化技术公司转型，布局雾化医美作为第二增长曲线 [5][6] - 在海外市场布局慢性病领域的雾化医疗技术，推进哮喘、慢阻肺等呼吸系统疾病的药械结合产品 [6] - 主要收入来源为中国香港、英国、美国，中国内地市场收入占比低但医美业务有望提升贡献 [6] 行业趋势与投资逻辑 - 基金经理关注"情绪价值"和"悦己消费"趋势，思摩尔国际用户群体具有明显女性消费者特征 [5][7] - 医美、宠物经济等"悦己型"消费增速亮眼，国货品牌借势抢占中高端市场 [8] - 国内消费呈现K型态势，宠物食品、悦己消费等领域消费升级趋势显著 [9]

财务表现 - 2024年收益达117.99亿元人民币，同比增长5.31% [1] - 毛利为44.12亿元人民币，同比增长1.64% [1] - 净利润为13.03亿元人民币，每股基本盈利21.42分 [1] - 拟派末期股息每股5港仙 [1] 业务板块分析 - 自有品牌业务收入约24.75亿元人民币，同比增长34.0%，占总收入比重从16.5%提升至21.0% [1] - 电子雾化产品在欧洲及其他市场收入约20.24亿元人民币，同比增长37.2% [1] - 电子雾化产品在美国市场收入约4.24亿元人民币，同比增长14.0% [1] - 面向企业客户业务收入约93.24亿元人民币，较去年下降0.3% [2] - 下半年面向企业客户业务收入约53.57亿元人民币，同比增长9.7% [2] 研发投入 - 研发开支约15.72亿元人民币，同比增长约6% [1] - 电子尼古丁传输研发投入（含电子雾化器及加热不燃烧产品）较去年增长约0.1% [2] - 特殊用途雾化产品及解决方案研发投入较去年下降约15.1% [2] - 雾化医疗及雾化美容产品研发投入较去年增长约41.3% [2] 区域市场表现 - 美国市场业务受FDA监管政策影响，下半年实现同比增长 [2] - 欧洲及其他市场在监管加强背景下，封闭式换弹产品增长明显 [2] - 一次性电子雾化产品有所下降，但整体业务保持稳定 [2] 新产品发展 - 雾化美容产品在国内市场取得突破，"岚至"品牌通过多种营销方式树立品牌形象 [1] - 加热不燃烧业务被视为重要第二条业务增长曲线，2025年为关键落地阶段 [3] - 加热不燃烧产品有望在2025年全球更多市场推出，并逐步贡献收入增长 [3] - 公司持续在加热不燃烧领域保持研发投入，储备技术解决方案并寻求行业合作 [3]