报告投资评级 - 公司评级为“买入” [9] - 当前价格为53.05港元，合理价值为76.49港元 [9] 核心观点 - 快手2025年第四季度（25Q4）营收和利润均好于市场预期，公司坚定推进AI战略 [3][9] - 25Q4总收入为396亿元人民币，同比增长12%，环比增长11%，超出市场一致预期2% [9] - 25Q4 Non-GAAP净利润为54.63亿元人民币，同比增长16%，超出市场一致预期2% [9] - 广告和电商变现率好于预期，AI对广告赋能持续显现，可灵AI收入环比增长13% [9] - 直播和电商生态治理影响短期收入增速，但公司在视频生成领域保持第一梯队优势，AI战略有望成为中长期新增长曲线 [9] - 考虑到AI投入增加，预计2026-2027年总收入为1484亿元和1579亿元，同比增长4%和6%；经调整净利润为172亿元和189亿元 [9][18] - 参考可比公司估值，给予2026年经调整净利润17倍市盈率，得出合理价值76.49港元/股 [9][19] 盈利预测与财务数据 - **营业收入预测**：预计2026E-2028E分别为148,357百万元、157,887百万元、168,481百万元，同比增长3.9%、6.4%、6.7% [4] - **净利润预测**：预计2026E-2028E Non-GAAP净利润分别为17,186百万元、18,918百万元、22,194百万元，同比增长-16.8%、10.1%、17.3% [4] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026E-2028E Non-GAAP EPS分别为4.01元、4.42元、5.18元 [4] - **估值指标**：基于预测，2026E-2028E市盈率（P/E）分别为11.77倍、10.69倍、9.11倍；EV/EBITDA分别为9.68倍、8.54倍、7.28倍 [4] 季度业绩回顾（25Q4）与预测（26Q1） - **用户数据**：25Q4平均月活跃用户（MAU）为7.41亿，同比增长1%；平均日活跃用户（DAU）为4.08亿，同比增长2%；日均使用时长126分钟，与去年同期持平 [12] - **收入构成**： - 广告收入236.18亿元，同比增长15%，环比增长17%，超出预期 [9][12] - 直播收入96.55亿元，同比下滑2%，符合预期 [9][12] - 其他服务收入62.95亿元，同比增长28%，其中电商佣金收入59.55亿元（同比+21%），可灵AI收入3.4亿元（环比+13%） [9][12] - **电商表现**：25Q4电商GMV达5,218.23亿元，同比增长13%，环比增长36% [12] - **盈利能力**：25Q4毛利率为55.14%，同比提升1个百分点；Non-GAAP净利润率为14%，同比提升0.5个百分点 [9][12] - **26Q1预测**：预计总收入环比下降16%至334.07亿元，其中广告收入环比下降18%至194.70亿元，可灵AI收入环比增长55%至5.25亿元 [12] 分项业务预测（2026E-2028E） - **用户增长**：预计主APP月活（MAU）在2026E-2028E将稳定在7.32亿左右，日活（DAU）将缓慢增长至4.18亿，用户时长微增至133分钟 [14] - **广告业务**：预计2026E-2028E收入分别为867.00亿元、936.54亿元、1,013.38亿元，同比增长6%、8%、8%，增长动力来自短剧、小游戏等内容消费及AI投流 [14][15] - **直播业务**：受生态治理影响，预计2026E收入将同比下滑7%至362.25亿元，2027E-2028E收入持平 [14][15] - **其他服务（含电商与可灵AI）**： - 电商GMV预计2026E-2028E分别为17,085.86亿元、17,712.20亿元、18,360.75亿元，增速放缓至7%、4%、4% [15] - 可灵AI收入预计将快速增长，2026E-2028E分别为27.83亿元、41.74亿元、58.44亿元，同比增长168%、50%、40% [15] - **成本与费用**：因AI算力投入增加，预计2026E-2028E毛利率分别为52.7%、53.5%、53.9%；研发费用率将提升至11%-12% [17][19] 投资建议与估值 - 调整后2026-2027年收入预测为1,484亿元和1,579亿元 [19] - 调整后2026-2027年Non-GAAP净利润预测为172亿元和189亿元 [9][19] - 参考港股及中概股可比公司估值，并考虑快手可灵AI的领先地位和增长潜力，给予公司2026年经调整净利润17倍市盈率 [19] - 据此测算，公司总合理价值为3,329亿港元，对应股价为76.49港元/股，维持“买入”评级 [9][19]

行业投资评级 - 报告对传媒互联网行业的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [6] 报告核心观点 - 报告看好AI应用、文化出海等主题方向，并重点关注游戏、IP、短剧、营销、出版等子板块 [6] - 报告建议关注巨人网络、恺英网络、完美世界、三七互娱、世纪华通、吉比特、神州泰岳、浙数文化、昆仑万维、快手、心动公司、姚记科技、上海电影、芒果超媒、南方传媒、皖新传媒等标的 [9][33] 根据目录总结 1. 行情回顾 - 2026年3月16日至3月22日，申万传媒行业指数下跌3.78%，表现弱于同期沪深300指数（-2.19%）、上证指数（-3.38%）、深证成指（-2.90%），但强于创业板指（+1.26%）和恒生科技指数（-2.37%）[2][13] - 传媒细分板块中，影视院线（-5.15%）和游戏（-4.09%）跌幅居前，出版（-2.54%）跌幅相对较小 [2][13] - A股传媒板块周内涨幅前五个股为天地在线（+15.90%）、贵广网络（+14.51%）、出版传媒（+8.67%）、昆仑万维（+6.16%）、顺网科技（+2.56%）；跌幅前五个股为中信出版（-11.71%）、流金科技（-11.37%）、名臣健康（-11.33%）、电魂网络（-10.60%）、巨人网络（-9.34%）[16][17] 2. 重点行业数据 2.1 AI应用数据 - 本周（2026.3.16-2026.3.22）OpenRouter平台token调用量为20.4T，环比增长20.17% [3][18] - 调用量前五的模型中，国产模型占据四席，分别为MiMo-V2-Pro、Step 3.5 Flash、MiniMax M2.5、DeepSeek V3.2 [3][18] - 本周Deepseek、豆包、腾讯元宝、千问的IOS端预估下载量分别为26.48万、207.89万、102.11万、79.38万次，环比变化分别为-14.94%、-1.13%、+19.31%、-38.44% [3][18] 2.2 游戏数据 - 2026年3月21日，国内IOS端手游畅销榜前五名为《王者荣耀》、《和平精英》、《无畏契约：源能行动》、《穿越火线-枪战王者》、《炉石传说》[4][22] - 2026年2月，中国游戏市场实际销售收入为332.31亿元人民币，同比增长18.96% [4][24] - 客户端游戏市场销售收入88.7亿元，同比增长56.75% [4][24] - 移动游戏市场销售收入227.29亿元，同比增长9.05% [4][24] - 中国自研游戏海外市场销售收入21.14亿美元，同比增长40.46% [4][24] - 多款重点新游定档：腾讯《洛克王国：世界》（3月26日）、《王者荣耀世界》PC端（4月10日）；三七互娱《生存33天》（3月31日）；恺英网络《三国：天下归心》（4月16日）；完美世界《异环》（4月23日，官网预约量已突破2500万）[4][26][27] 2.3 影视数据 - 周度（3.16-3.22）国内电影总票房为3.27亿元人民币，票房前三名为《飞驰人生3》（6974.40万元，占比21.30%）、《河狸变身计划》（6620.18万元，占比20.2%）、《挽救计划》（4935.26万元，占比15.0%）[5][28][31] - 海外微短剧市场方面，3月9日至15日期间，DataEye海外微短剧APP素材投放榜TOP30的素材投放总量达88.6万组，较上期增加8.93% [5][29] - 昆仑万维旗下产品FreeReels（素材量15.8万）和DramaWave（素材量14.6万）分别位列投放榜第二和第三 [5][30] 3. 行业重点事件及公告 - **AI模型发布与进展**： - 阿里推出Qwen3.5-Max-Preview预览版，在LM Arena全球大模型竞技场取得1464分，助力阿里千问冲进全球前五、中国第一 [32] - 小米发布面向Agent时代的旗舰基座模型MiMo-V2-Pro，拥有超过1T总参数量，在Artificial Analysis榜单位列全球第八、国内第二 [32] - OpenAI发布GPT-5.4 mini和GPT-5.4 nano，其中GPT-5.4 mini运行速度较上一代提升2倍，输出价格为GPT-5.4的1/3 [32] - MiniMax推出M2.7模型，首次实现模型深度参与自我迭代 [32] - 昆仑万维天工AI大模型SkyReels V4登上Artificial Analysis榜单Text to Video (With Audio)赛道全球第一 [3][32] - **行业其他动态**： - 字节跳动以超过60亿美元的交易金额出售沐瞳科技给Savvy Games Group [32]

报告投资评级 - 投资评级：买入 [6] - 当前价格：30.32港元 [6] - 合理价值：42.05港元 [6][17][18] 报告核心观点 - 阅文集团2025年业绩符合预期，总收入73.7亿元，NonGAAP归母净利润8.58亿元 [6][7] - 核心在线业务稳健，是IP孵化的源头，而新丽传媒受产品周期和电影项目表现影响有所波动 [6][7] - IP价值在AI时代持续放大，IP衍生品、短剧、AI漫剧等新业务在2025年取得突破性进展，贡献显著增量 [6][9] - 预计公司将进一步扩大短剧产能，推广AI漫剧，优化IP衍生品运营，从而放大IP价值并获取更多元收入 [6] - 基于SOTP估值法，给予阅文核心业务25倍2026年PE估值，新丽传媒30倍2026年PE估值，综合得出目标价 [17][18] 2025年业绩表现总结 - **整体业绩**：2025年总收入73.7亿元，同比下降9%，NonGAAP归母净利润8.58亿元，同比下降25%，均符合彭博一致预期 [6][7][11] - **在线业务**：收入40.47亿元，同比基本持平 [8][11] - 自营渠道收入35.62亿元，同比增长1%；付费用户900万，ARPU为32.9元 [8] - 腾讯渠道收入1.9亿元，同比下降22% [8] - 第三方渠道收入2.94亿元，同比增长16% [8] - **版权运营业务**：收入33.2亿元，同比下降19%，主要受新丽传媒高基数影响 [8] - **新业务亮点**： - IP衍生品GMV达11亿元，较2024年的5亿元实现一倍以上增长 [6][8][9] - 短剧业务上新超过120部，标杆项目流水超8000万元，全网播放量35亿 [6][9] - AI漫剧自2025年下半年开展以来，收入已超1亿元人民币 [6][9] - 长剧方面，2025年云合播放量TOP10剧集中有5部改编自阅文IP [6][9] - **费用与减值**：销售费用20亿元，同比下降11%；行政费用10亿元，同比下降12% [8]。新丽传媒商誉已全额计提减值 [7] 未来盈利预测与业务展望 - **收入预测**：预计2026-2027年总收入分别为79.49亿元、82.64亿元，同比增长8%、4% [6][13][16] - 在线业务收入预计保持稳定，2026-2027年分别为40.66亿元、40.83亿元 [13] - IP业务收入预计2026-2027年分别为38.83亿元、41.82亿元，同比增长17%、8%，主要由IP衍生品、短剧、AI漫剧等驱动 [13] - **利润预测**：预计2026-2027年NonGAAP归母净利润分别为14.55亿元、16.17亿元，同比增长69%、11% [6][13][16] - 预计毛利率将从2025年的46%提升至2026年的50%和2027年的52% [13][16] - 预计经调整归母净利润率将从2025年的12%提升至2026年的18%和2027年的20% [13][16] 估值方法与可比公司 - **估值方法**：采用分类加总估值法 [17] - **阅文核心业务**：预计2026年NonGAAP净利润11.62亿元，给予25倍PE估值，对应合理价值330亿港元或每股32.29港元 [17][18] - **新丽传媒**：预计2026年净利润2.93亿元，给予30倍PE估值，对应合理价值100亿港元或每股9.76港元 [17][18] - **可比公司参考**：报告中提及IP业务相关公司如迪士尼、索尼、三丽鸥2026年PE估值在15-27倍之间；内容制作公司如华策影视、芒果超媒等2026年PE估值在23-41倍之间 [14][15][20]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐” [4] 报告核心观点 - 报告核心观点是看好AI应用、文化出海等主题方向，重点关注游戏、IP、短剧、营销、出版等子板块 [9] 行情回顾 - 报告期内（2026年3月2日至3月8日），传媒（申万）行业指数下跌6.97%，表现显著弱于主要市场指数（沪深300指数下跌1.07%，上证指数下跌0.93%，深证成指下跌2.22%，创业板指下跌2.45%，恒生科技指数下跌3.67%）[1][15] - 传媒各细分板块普跌，其中数字媒体板块下跌8.24%，广告营销和影视院线板块均下跌8.01%，电视广播板块下跌7.38%，游戏板块下跌6.04%，出版板块下跌5.77% [1][15] - 个股方面，A股传媒板块中，新华传媒、ST联合、卓创资讯涨幅居前；流金科技、名臣健康、顺网科技等跌幅居前 [18][19] AI应用数据 - **模型调用活跃**：报告期内，OpenRouter平台AI模型Token调用量达14.8T，环比增长8.82% [2][22] - **国产模型表现突出**：OpenRouter平台调用量前五的模型中，国产模型占据三席，阶跃星辰的Step 3.5 Flash新进入前五，其开源后热度攀升，连续两日在OpenClaw平台调用量位居全球第一 [2][22][38] - **移动端应用增长强劲**：根据七麦数据，报告期内DeepSeek、腾讯元宝的IOS端预估下载量环比分别增长13.18%和7.32% [2][22] - **月度榜单显示国产AI崛起**：2026年2月AI产品全球榜单显示，APP端国产AI增长显著，字节“豆包”月活跃用户（MAU）达3.15亿，环比增长87.38%；阿里“千问”MAU从1月的3105万飙升至2月的2.03亿，环比增速高达552.83% [25][26] 游戏数据 - **头部游戏排名稳定**：3月7日国内IOS端移动游戏畅销榜前五名分别为《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》、《无尽冬日》和《金铲铲之战》 [3][27] - **重点公司产品表现**：报告期内，世纪华通旗下《无尽冬日》在IOS畅销榜排名第3至6位；巨人网络《超自然行动组》排名第15至24位 [3][27] - **小游戏市场格局**：2月微信小游戏畅销榜前十中，《我的花园世界》、《三国：冰河时代》、《无尽冬日》位列前三；发行商方面，三七互娱以7款产品入榜位居第一 [3][28][29] - **新游储备丰富**：多家公司有重点产品定档，包括：恺英网络参投的AI陪伴产品《EVE》（预计3月14日上线）及《三国：天下归心》（定档4月16日）、腾讯《洛克王国：世界》（定档3月26日）与《王者荣耀世界》（预计2026年4月上线）、完美世界《异环》（定档4月23日，官网预约量已突破2500万） [3][31][32] - **平台政策利好**：谷歌公告下调Google Play分成比，应用内购基础抽成降至20%，订阅费用抽成降至10%，对于美国、英国、欧盟地区需额外支付5%服务费，此举利好游戏出海 [3][37] 影视数据 - **电影票房**：报告期内（3月2日至8日）国内电影总票房为8.27亿元，票房前三名分别为《飞驰人生3》（3.49亿元，占比42.10%）、《镖人：风起大漠》（1.58亿元，占比19.1%）和《惊蛰无声》（1.35亿元，占比16.2%） [33][36] - **短剧出海投放活跃**：在2月23日至3月1日期间，海外微短剧APP素材投放TOP30的总量达72.6万组，较上期增加13.28% [8][34] - **头部短剧应用**：昆仑万维旗下DramaWave和FreeReels在海外微短剧APP素材投放榜中分别位列第二和第三，投放素材量分别为12.2万和11.7万 [8][35] 行业重点事件 - **AI模型与开源进展**： - OpenAI发布最新模型GPT-5.4 [2][37] - 谷歌推出轻量级模型Gemini 3.1 Flash-Lite，声称首字响应速度提升2.5倍 [2][37] - 开源智能体项目OpenClaw的GitHub星标数超过24.8万，超越Linux成为最受欢迎开源项目 [2][37] - 阶跃星辰开源Step 3.5 Flash模型的预训练、中训练及训练框架 [2][38] - 阿里巴巴开源四款Qwen3.5小尺寸模型 [38] - **产业合作**：AI云服务企业CoreWeave与Perplexity达成多年期推理算力交易 [2][37] 投资建议与关注标的 - 报告建议关注AI应用、文化出海主题，重点布局游戏、IP、短剧、营销、出版等子板块 [9] - 具体推荐关注的标的包括：巨人网络、恺英网络、完美世界、三七互娱、世纪华通、吉比特、神州泰岳、浙数文化、昆仑万维、快手、心动公司、姚记科技、上海电影、芒果超媒、南方传媒、皖新传媒等 [9] - 报告附有重点公司盈利预测表，对上述多家公司给出了“买入”或“增持”评级及盈利预测 [12]

报告投资评级 - 行业投资评级为“推荐” [4] 报告核心观点 - 报告看好AI应用、文化出海等主题方向，重点关注游戏、IP、短剧、营销、出版等子板块 [39] - 报告推荐关注巨人网络、恺英网络、完美世界、三七互娱、世纪华通、吉比特、神州泰岳、浙数文化、昆仑万维、快手、心动公司、姚记科技、上海电影、芒果超媒、南方传媒、皖新传媒等标的 [39] 行情回顾 - 2026年3月2日至3月8日，传媒行业（申万）下跌6.97%，表现显著弱于同期沪深300指数（-1.07%）、上证指数（-0.93%）、深证成指（-2.22%）、创业板指（-2.45%）和恒生科技指数（-3.67%）[15] - 传媒细分板块普跌，其中游戏/电视广播/影视院线/广告营销/数字媒体/出版分别下跌6.04%/7.38%/8.01%/8.01%/8.24%/5.77% [15] - 个股方面，A股传媒板块中新华传媒、ST联合、卓创资讯涨幅居前；流金科技、名臣健康、顺网科技等跌幅居前 [18][19] AI应用数据 - **AI模型调用活跃**：2026年3月2日至3月8日，OpenRouter平台token调用量为14.8T，环比增长8.82% [2][22] - **国产模型表现突出**：OpenRouter平台调用量前五的模型中，国产模型占据三席，阶跃星辰Step 3.5 Flash新进入Top 5 [2][22] - **AI应用下载量分化**：同期，DeepSeek/豆包/腾讯元宝/千问的IOS端预估下载量分别为28.99/209.47/69.77/164.49万次，环比变化分别为+13.18%/-0.12%/+7.32%/-18.77% [2][22] - **2月全球AI产品榜单**： - **Web端**：Anthropic（Claude）月访问量2.9611亿，环比增长43.07%；即梦AI月访问量1693万，环比增长72.85%；昆仑万维Mureka月访问量437万，环比增长38.45% [25][26] - **APP端**：国产AI应用增长显著，字节豆包月活跃用户（MAU）达3.1531亿，环比增长87.38%；阿里千问MAU从1月的3105万飙升至2月的2.0269亿，环比增长552.83%；腾讯元宝MAU为1.0945亿，环比增长24.03% [25][26] 游戏数据 - **畅销榜格局**：2026年3月7日，国内IOS端移动游戏畅销榜前五为《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》、《无尽冬日》及《金铲铲之战》 [3][27] - **重点公司游戏表现**：报告期内，世纪华通旗下《无尽冬日》排名3-6位，《奔奔王国》排名约40位；巨人网络《超自然行动组》排名15-24位 [3][27] - **小游戏市场**：2月微信小游戏畅销榜前十中，《我的花园世界》、《三国：冰河时代》、《无尽冬日》位列前三 [3][28] - **新游储备**： - 恺英网络参投的AI陪伴产品《EVE》预计3月14日上线，其另一产品《三国：天下归心》定档4月16日 [3][31] - 腾讯《洛克王国：世界》定档3月26日，《王者荣耀世界》预计2026年4月上线 [3][31][32] - 完美世界《异环》定档4月23日，官网预约量已突破2500万 [3][31][32] - B站《三国：百将牌》将于3月18日开启计费删档测试 [3][31] 影视与短剧数据 - **电影票房**：2026年3月2日至3月8日，国内电影总票房为8.27亿元，票房冠军《飞驰人生3》周票房3.4862亿元，占比42.10% [33][36] - **短剧出海投放**：2026年2月23日至3月1日，DataEye海外微短剧APP素材投放榜中，NetShort以12.6万组素材量位居榜首，DramaWave（12.2万组）、FreeReels（11.7万组）分列二、三位 [8][34][35] - **短剧投放总量增长**：同期，TOP30海外微短剧APP的素材投放总量达72.6万组，较上期增加13.28% [8][34] 行业重点事件 - **AI模型与技术进展**： - OpenAI发布最新模型GPT-5.4 [2][37] - 谷歌推出轻量级模型Gemini 3.1 Flash-Lite，首字响应速度提升2.5倍 [2][37] - 阶跃星辰开源Step 3.5 Flash的预训练/中训练/训练框架，该模型连续两日冲上OpenClaw榜首 [2][38] - 阿里开源四款Qwen3.5小尺寸模型（0.8B/2B/4B/9B） [38] - 开源智能体项目OpenClaw的GitHub星标数超过24.8万，超越Linux [2][37] - **产业合作与政策**： - AI云服务商CoreWeave与Perplexity达成多年期推理算力交易 [2][37] - **Google Play下调分成比例**：应用内购抽成降至20%，订阅费用抽成降至10%；在美国、英国、欧盟地区需额外支付5%的服务费，利好游戏出海 [3][37]

报告投资评级 - 对哔哩哔哩美股和港股的评级均为“买入” [5] - 美股合理价值为30.97美元/ADS，港股合理价值为242.11港元/股 [5] 核心观点 - 哔哩哔哩优质社区带动日活跃用户加速增长，广告业务表现超出市场预期 [3] - 公司坚持高品质内容策略，赢得了增长且忠诚的用户群信任，商业势能持续释放 [8][9] - 进入AI重塑内容创作与商业效率的时代，哔哩哔哩有望把握机遇，开启可持续增长新篇章 [9] 财务表现与预测 - **25Q4业绩超预期**：总收入83.21亿元人民币，同比增长8%，环比增长8%，超出彭博一致预期2% [8] - **盈利能力显著提升**：25Q4 Non-GAAP归母净利润8.78亿元人民币，同比增长94%，净利润率同比提升5个百分点至11%，超出市场预期10% [8] - **历史及预测财务数据**： - 2025A营业收入303.48亿元，同比增长13.1%；预计2026E/2027E收入分别为333.20亿元/367.00亿元，同比增长9.8%/10.1% [4] - Non-GAAP归母净利润在2025A实现扭亏为盈，达到25.90亿元；预计2026E/2027E分别为30.71亿元/41.31亿元 [4][19] - 预计毛利率将从2025A的37%提升至2026E的38%和2027E的39% [19] - **估值指标**：预计2026E市盈率为24倍，2027E市盈率为18倍 [4] 用户增长与运营 - **DAU增长连续加速**：25Q4日活跃用户达到1.13亿，同比增长10%，连续四个季度增速加快 [8][9] - **MAU稳步增长**：25Q4月活跃用户达3.66亿，同比增长8% [9] - **用户粘性**：报告通过图表展示了DAU/MAU比例及用户日均时长的历史推移，显示用户参与度健康 [10][13] 分业务分析 - **广告业务**： - 25Q4广告收入30.42亿元，同比增长27%，环比增长18%，超出市场预期4% [8] - 效果广告、花火平台及品牌广告均有出色表现 [8] - 预计2026E/2027E广告收入将分别达到124.82亿元/150.62亿元，同比增长24%/21% [18] - **增值服务**： - 25Q4增值服务收入32.62亿元，同比增长6%，环比增长8%，其中充电计划保持高速增长 [8] - 预计2026E/2027E收入分别为124.20亿元/128.95亿元，同比增长4%/4% [18] - **游戏业务**： - 25Q4游戏收入15.4亿元，同比下滑14%，主要因去年同期高基数影响，环比基本企稳增长2% [8] - 预计2026E/2027E游戏收入分别为64亿元/67亿元，同比持平和增长4% [18] - 2026年预计有新游戏上线，但初期更关注用户体验，对收入贡献持谨慎乐观态度 [8][18] - **其他业务**： - 25Q4其他收入4.77亿元，同比增长3% [8] - 预计IP衍生及其他业务收入在2026E/2027E分别增长3%，达到20.18亿元/20.79亿元 [18] 成本费用与未来投入 - **费用管控**：销售及管理费用率预计将随着收入规模提升而得到摊薄 [19] - **AI相关投入**：因应AI技术快速迭代，公司计划适当加大对AI基础设施的投入，包括人才、算力等，预计将导致2026年研发费用有一定比例但较为可控的提升 [8][19] 投资建议与估值 - **估值方法**：参考可比互联网公司估值，并考虑哔哩哔哩独特的社区溢价，给予其2026年Non-GAAP归母净利润29倍市盈率估值 [21] - **可比公司参考**：列举了腾讯、快手、百度等可比公司2026年市盈率范围在约11至28倍之间 [22] - **目标市值**：基于估值，认为公司合理总价值为130亿美元 [21]

报告投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，并维持该评级 [4] 报告核心观点 - 报告看好AI应用、文化出海等主题方向，并重点关注游戏、IP、短剧、营销、出版等子板块 [4][32] - 报告建议关注一系列相关上市公司标的，包括巨人网络、恺英网络、完美世界、三七互娱、世纪华通、吉比特、神州泰岳、浙数文化、昆仑万维、快手、心动公司、姚记科技、上海电影、芒果超媒、南方传媒、皖新传媒等 [4][32] 行情回顾 - 在2026年2月23日至3月1日期间，传媒（申万）行业指数下跌5.10%，表现显著弱于同期沪深300指数（+1.08%）、上证指数（+1.98%）、深证成指（+2.80%）和创业板指（+1.05%），与恒生科技指数（-4.95%）跌幅相近 [1][11] - 细分行业普遍下跌，其中影视院线板块跌幅最大，为-16.82%，其次是数字媒体（-7.49%）、广告营销（-3.43%）、游戏（-3.41%）、出版（-1.71%）和电视广播（-0.77%）[1][11] - 个股方面，周度涨幅前五为中信出版（+37.76%）、ST华闻（+11.52%）、生意宝（+7.77%）、名臣健康（+6.87%）和顺网科技（+5.94%）；跌幅前五为博纳影业（-28.97%）、光线传媒（-28.40%）、横店影视（-24.44%）、幸福蓝海（-21.72%）和掌阅科技（-20.18%）[14][15] 行业重点数据 AI应用数据 - 2026年2月23日至3月1日，OpenRouter平台周度大模型token调用量为13.6T，环比下降2.86% [2][16] - 该平台调用量前五的模型为MiniMax M2.5、Gemini 3 Flash Preview、DeepSeek V3.2、Kimi K 2.5和Claude Sonnet 4.6，其中中国大模型占据三席 [2][16] - 同期，DeepSeek、豆包、腾讯元宝、千问在IOS端的预估下载量分别为25.61万次、209.72万次、65.01万次和202.51万次，环比变化分别为+32.69%、+7.58%、-49.61%和-0.40% [2][16] 游戏数据 - 2026年2月28日国内IOS端手游畅销榜前五为《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》、《三国：谋定天下》和《金铲铲之战》[3][19] - 重点游戏中，巨人网络《超自然行动组》本周畅销榜排名在9-16位，世纪华通《无尽冬日》排名在7-8位 [3][19] - 2026年2月版号下发，共计146款国产游戏和6款进口游戏过审 [3][21] - 完美世界旗下开放世界RPG《异环》定档4月23日全平台公测，基于虚幻5引擎开发，官网预约量已突破2500万 [3][24] - 腾讯《洛克王国：世界》定档3月26日，《王者荣耀世界》预计2026年4月上线 [3][24][25] 影视数据 - 2026年2月23日至3月1日，国内电影周度总票房为23.86亿元 [3][26] - 票房前三名影片为《飞驰人生3》（11.38亿元，占比47.6%）、《镖人：风起大漠》（4.32亿元，占比18.0%）和《惊蛰无声》（3.17亿元，占比13.2%）[26][29] - 在海外微短剧市场，2026年2月16日至22日期间，DataEye数据显示素材投放量前三的APP是DramaWave（11.1万条素材）、NetShort（10.7万条素材）和FreeReels（10.4万条素材），其中DramaWave和FreeReels属于昆仑万维 [3][27][28] 行业重点事件 - **谷歌**：正式发布新一代旗舰模型Gemini 3.1 Pro，在多项基准测试中领先，并发布图像生成模型Nano Banana 2 [2][30] - **MiniMax**：Agent产品升级，推出Expert 2.0和MaxClaw两大核心产品 [2][30] - **昆仑万维**：旗下Skywork AI发布多模态视频基础模型SkyReels V4，号称全球首个同时支持多模态输入、联合音视频生成、统一生成/修复/编辑任务的视频基础模型，在Artificial Analysis基准测试中排名全球第二 [2][30] - **OpenAI**：获得1100亿美元新融资，投前估值达7300亿美元 [2][31] - **横店影视**：2025年营业收入22.98亿元，同比增长16.55%；归母净利润1.59亿元，同比扭亏为盈 [31] - **顺网科技**：发布2026年限制性股票激励计划草案，考核目标涉及2026年云业务收入目标值3.2亿元，2027年目标值6.4亿元 [31] - **果麦文化**：发布2025年限制性股票激励计划草案，考核目标为2026年净利润不低于4000万元，2027年净利润不低于4400万元 [31]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐” [4] 报告核心观点 - 报告看好AI应用、文化出海等主题方向，并重点关注游戏、IP、短剧、营销、出版等子板块 [4][32] - 报告推荐关注巨人网络、恺英网络、完美世界、三七互娱、世纪华通、吉比特、神州泰岳、浙数文化、昆仑万维、快手、心动公司、姚记科技、上海电影、芒果超媒、南方传媒、皖新传媒等标的 [4][32] 行情回顾 - 报告期内（2026.2.23-2026.3.1），传媒行业（申万）指数下跌5.10%，表现显著弱于主要市场指数（沪深300涨1.08%，上证指数涨1.98%，深证成指涨2.80%，创业板指涨1.05%），恒生科技指数下跌4.95% [1][11] - 传媒细分行业普遍下跌：游戏下跌3.41%，电视广播下跌0.77%，影视院线下跌16.82%，广告营销下跌3.43%，数字媒体下跌7.49%，出版下跌1.71% [1][11] - 个股方面，A股传媒板块涨幅前五为中信出版（+37.76%）、ST华闻（+11.52%）、生意宝（+7.77%）、名臣健康（+6.87%）、顺网科技（+5.94%）；跌幅前五为博纳影业（-28.97%）、光线传媒（-28.40%）、横店影视（-24.44%）、幸福蓝海（-21.72%）、掌阅科技（-20.18%） [14][15] 行业重点数据 AI应用数据 - OpenRouter平台周度大模型token调用量为13.6T，环比下降2.86% [2][16] - 该平台调用量前五的模型中，中国大模型占三席，分别为MiniMax M2.5、DeepSeek V3.2和Kimi K 2.5 [2][16] - 主要AI应用IOS端下载量环比变化：Deepseek下载量25.61万次，环比增长32.69%；豆包下载量209.72万次，环比增长7.58%；腾讯元宝下载量65.01万次，环比下降49.61%；千问下载量202.51万次，环比微降0.40% [2][16] 游戏数据 - 2026年2月28日国内IOS游戏畅销榜前五为《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》、《三国：谋定天下》及《金铲铲之战》 [3][19] - 重点游戏表现：巨人网络《超自然行动组》IOS畅销榜排名第9-16位；世纪华通《无尽冬日》排名第7-8位 [3][19] - 2026年2月版号下发，共计146款国产游戏、6款进口游戏过审 [3][21] - 重点新游定档：完美世界《异环》全平台公测定档4月23日，官网预约量已突破2500万；腾讯《洛克王国：世界》定档3月26日；《王者荣耀世界》预计2026年4月上线 [3][24][25] 影视数据 - 报告期内（2.23-3.1）国内电影总票房为23.86亿元 [3][26] - 周度票房前三影片为：《飞驰人生3》（11.38亿元，占比47.6%）、《镖人：风起大漠》（4.32亿元，占比18.0%）、《惊蛰无声》（3.17亿元，占比13.2%） [26][29] - 短剧出海方面，2月16日-22日海外微短剧APP素材投放榜前三为：昆仑万维的DramaWave（素材量11.1万）、NETSTORY的NetShort（素材量10.7万）、昆仑万维的FreeReels（素材量10.4万） [3][27][28] 行业重点事件及公告 - **AI模型进展**：谷歌正式发布新一代旗舰模型Gemini 3.1 Pro；谷歌发布图像生成模型Nano Banana 2；MiniMax Agent升级，推出Expert 2.0和MaxClaw；昆仑万维发布多模态视频基础模型SkyReels V4 [2][30] - **融资动态**：OpenAI获得1100亿美元新融资，投前估值7300亿美元 [2][31] - **公司公告**：横店影视2025年营收22.98亿元，同比增长16.55%，净利润1.59亿元，同比扭亏为盈；顺网科技发布2026年限制性股票激励计划，考核目标涉及云业务收入；果麦文化发布2025年限制性股票激励计划，考核目标涉及净利润 [31]

行业投资评级 - 报告对媒体Ⅱ行业给予“推荐”评级，并维持该评级 [5] 核心观点 - 报告看好AI应用、文化出海等主题方向，并建议重点关注游戏、IP、短剧、营销、出版等子板块 [5][36] - 报告推荐关注巨人网络、恺英网络、完美世界、三七互娱、世纪华通、吉比特、神州泰岳、浙数文化、昆仑万维、快手、心动公司、姚记科技、上海电影、芒果超媒、南方传媒、皖新传媒等标的 [5][36] 行情回顾 - 2026年1月26日至2月1日，传媒行业（申万）指数上涨0.21%，同期沪深300指数上涨0.08%，上证指数下跌0.44%，深证成指下跌1.62%，创业板指下跌0.09%，恒生科技指数下跌1.34% [1][12] - 细分行业中，广告营销板块涨幅领先，达+4.70%，影视院线上涨+2.49%，出版、数字媒体、游戏、电视广播板块分别下跌0.75%、1.31%、1.94%、3.66% [1][12] - A股传媒个股方面，天地在线、横店影视、因赛集团、电声股份、顺网科技涨幅居前，涨幅分别为51.23%、31.85%、27.79%、22.52%、15.81% [15][16] - A股传媒跌幅榜前五的个股分别为巨人网络、百纳千成、冰川网络、欢瑞世纪、三人行，跌幅分别为-11.70%、-10.88%、-9.64%、-8.83%、-8.51% [15][16] AI应用数据 - 腾讯“上元宝，分10亿”活动于2月1日开启，带动腾讯元宝冲入国内苹果免费榜第一 [2][17] - 最近一周（2026.1.26-2026.2.1），DeepSeek、豆包、腾讯元宝、千问的预估IOS端下载量分别为22.23万次、209.91万次、159.59万次、90.39万次，环比分别变化-6.87%、-0.09%、+97.76%、-26.73%，其中腾讯元宝下载量环比增长显著 [2][17] - 根据OpenRouter平台，其周度大模型token调用量为8.25T，环比提升10% [2][17] - AI领域重点事件频发：阶跃星辰完成超50亿元B+轮融资；腾讯混元图像3.0图生图模型上线元宝；DeepSeek发布DeepSeek-OCR 2；谷歌开放世界模型Genie3；阿里发布千问旗舰推理模型Qwen3-Max-Thinking；昆仑天工发布Mureka V8音乐大模型；商汤开源多模态自主推理模型SenseNova-MARS；TapTap推出AI游戏创作智能体“TapTap制造”；超140万AI智能体在Moltbook论坛“自主”发帖讨论 [2][32][33] 游戏数据 - 根据七麦数据，1月31日国内IOS端移动游戏畅销榜前五为《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》、《超自然行动组》、《火影忍者》，其中《超自然行动组》日活跃人数已突破1000万 [3][19] - 《心动小镇》全新潮流季「冰雪季」于1月31日上线，畅销榜排名大幅提升进入前十 [3][19] - 2026年第一批版号下发，共计182款游戏过审，其中国产游戏177款，进口游戏5款 [3][21] - 获批版号的游戏包括网易《妖妖棋》、三七互娱《斗罗大陆：启程》、巨人网络《月圆之夜：大师对弈》、恺英网络《新射雕之华山论剑》等，进口版号包括腾讯《彩虹六号：攻势》、金山世游《愤怒的小鸟：经典归来》等 [21] - 新游及产品更新方面：三七互娱《生存33天》APP端定档2月15日；恺英网络参投公司产品《EVE》预计3月14日推出；完美世界《异环》三测定档2月4日；腾讯《洛克王国：世界》定档3月26日；《王者荣耀世界》预计2026年春季上线 [3][23] - 下周（2.2-2.8）重点产品更新包括：腾讯《逆战：未来》与「鬼吹灯」联动版本2月5日上线；《无畏契约：源能行动》新春版本2月5日开启；《金铲铲之战》2月5日开启新赛季；《燕云十六声》新春版本2月6日开启 [23][27] 影视数据 - 周度（1.26-2.1）国内电影总票房为2.83亿元 [4][28] - 票房冠军为《疯狂动物城2》，周票房4572.29万元，占比16.1%；第二名《爆水管》票房3985.95万元，占比14.0%；第三名《重返寂静岭》票房3531.86万元，占比12.4% [28][30] - 春节档已有6部影片定档，包括《飞驰人生3》、《熊猫计划之部落奇遇》、《惊蛰无声》等 [4][29] - 短剧出海方面，本期（1.19-1.25）DataEye海外微短剧APP素材投放榜前三名为DramaWave（12.2万组素材）、FreeReels（8.4万组素材）、NetShort（7.1万组素材） [4][29][31] - TOP30 APP的素材投放总量为67.7万组，较上期减少15.15% [4][29] 公司业绩预告 - 顺网科技：预计2025年归母净利润3.60-4.30亿元，同比增长42.92%-70.71% [33] - 万达电影：预计2025年归母净利润4.80-5.50亿元，实现扭亏为盈 [33] - 奥飞娱乐：预计2025年归母净利润6000-8000万元，同比增长121.03%-128.04% [34] - 吉比特：预计2025年归母净利润16.90-18.60亿元，同比增加79%到97% [34] - 光线传媒：预计2025年归母净利润15.00-19.00亿元，同比增长413.67%-550.65% [35] - 蓝色光标：预计2025年归母净利润1.80-2.20亿元，实现扭亏为盈 [35] - 世纪华通：预计2025年归母净利润55.50-69.80亿元，同比增长357.47%-475.34% [35] - 完美世界：预计2025年归母净利润7.20-7.60亿元，实现扭亏为盈 [35] - 芒果超媒：预计2025年归母净利润11.00-14.00亿元，同比变化-19.38%至2.6%；报告期末芒果TV有效会员规模近7560万 [35] - 昆仑万维：预计2025年收入同比增长超40%，海外收入占比提升；预计归母净利润亏损19.50至13.50亿元 [35]

行业投资评级 - 报告对传媒行业的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [5] 核心观点 - 报告看好AI应用、文化出海等主题方向，重点关注游戏、IP、短剧、营销、出版等子板块 [3][27] - 报告推荐关注巨人网络、恺英网络、完美世界、三七互娱、世纪华通、吉比特、神州泰岳、浙数文化、昆仑万维、快手、心动公司、姚记科技、上海电影、芒果超媒、南方传媒、皖新传媒等标的 [3][27] 行情回顾 - 2026年1月19日至1月25日，传媒行业（申万）指数上涨1.98%，同期沪深300指数下跌0.62%，上证指数上涨0.84%，深证成指上涨1.11%，创业板指下跌0.34%，恒生科技指数下跌0.53% [1][12] - 细分行业中，广告营销涨幅领先，达6.05%，影视院线上涨3.08%，出版上涨2.07%，电视广播上涨0.99%，游戏上涨0.50%，数字媒体下跌3.96% [1][12] - A股传媒个股方面，流金科技、蓝色光标、天地在线、浙文互联、佳云科技涨幅居前，周涨幅分别为28.00%、26.15%、23.89%、20.02%、18.75% [15][16] - 港股相关个股方面，百度集团、火岩控股、快手、多点数智、新华文轩涨幅居前 [15] 行业重点数据 AI应用数据 - 最近一周（2026.1.12-2026.1.18），Deepseek、豆包、腾讯元宝、千问的七麦数据预估IOS端下载量环比分别变化-14.52%、+0.87%、+2.27%、+15.66% [2][17] - 同期，OpenRouter平台周度大模型token调用量为7.50T，环比小幅下滑1.96% [2][17] 游戏数据 - 2026年1月24日，国内IOS端移动游戏畅销榜前五为《王者荣耀》、《和平精英》、《穿越火线-枪战王者》、《无尽冬日》、《明日方舟：终末地》 [2][17] - 《明日方舟：终末地》于1月22日公测，全球累计下载量突破3000万，公测首周进入畅销榜Top5 [2][17] - 巨人网络《超自然行动组》于1月23日迎来周年庆活动，周内免费榜/畅销榜排名最高分别达到第10/6位 [2][17] - 1月26日微信小游戏畅销榜中，世纪华通旗下《无尽冬日》、三七互娱旗下《生存33天》以及吉比特的《道友来挖宝》分别位列第2、3、5位 [17] - 后续新游方面，三七互娱《生存33天》APP端定档2月15日；恺英网络参投公司自然选择旗下AI陪伴产品《EVE》预计于3月14日推出；腾讯《洛克王国：世界》定档3月26日 [2][19][21] - 重点产品更新方面，吉比特《一念逍遥》与《斩神之凡尘神域》联动于1月26日上线；《和平精英》将于1月27日开启春节版本；《三角洲行动》将于1月29日开启新赛季；巨人网络《超自然行动组》将于1月29日、30日上线新内容 [19][21] - 新品测试方面，完美世界《异环》三测定档2月4日；网易《遗忘之海》将于2月5日开启测试 [20] 影视数据 - 周度（1.19-1.25）国内电影总票房为3.04亿元 [22] - 票房冠军《重返寂静岭》周票房6605.79万元，占比21.7%；第二名《匿杀》票房4258.44万元，占比14.0%；第三名《疯狂动物城2》票房4073.53万元，占比13.3% [22][23] - 春节档已有四部影片定档，分别为《飞驰人生3》、《惊蛰无声》、《镖人：风起大漠》、《熊出没·年年有熊》 [2][23] - 短剧出海方面，本期（1月12日-1月18日）DataEye海外短剧APP素材投放榜TOP30的素材投放总量达79.8万组，较上期增长10.18% [24] - DramaWave蝉联榜首，素材量15.2万组；NetShort与FreeReels分列第二、三位，素材量分别为8.5万及8.4万组 [24][25] 行业重点事件 - **OpenAI**：2025年年度经常性收入（ARR）突破200亿美元，算力规模达1.9GW，周活（WAU）和日活（DAU）持续创历史新高 [2][26] - **腾讯元宝**：宣布投入10亿春节现金红包，活动于2月1日开启 [1][2][26] - **字节跳动扣子**：AI Agent平台“扣子”推出2.0版本，集成Agent Skill、Agent Plan、Agent Office、Agent Coding等能力 [2][26] - **百度文心**：原生全模态大模型文心5.0正式版上线，参数达2.4万亿，支持文本、图像、音频、视频等多种信息的输入与输出 [26] - **X平台**：全新推荐算法正式开源，采用与xAI旗下Grok模型相同的Transformer架构，算法完全由AI驱动 [2][26] - **恺英网络**：其投资企业“自然选择”完成超3000万美元新一轮融资，阿里巴巴、蚂蚁集团等机构参与投资，其产品《EVE》为全球首款3D AI智能陪伴应用，预计2026年3月14日上线 [2][26] 重点公司盈利预测 - 报告附表中列出了16家重点公司的盈利预测与估值数据，包括巨人网络、恺英网络、完美世界、世纪华通、吉比特、神州泰岳、姚记科技、三七互娱、浙数文化、昆仑万维、心动公司、快手、上海电影、芒果超媒、南方传媒、皖新传媒 [9] - 表格提供了各公司2024年实际（A）、2025年预测（E）和2026年预测（E）的每股收益（EPS）及市盈率（PE）数据 [9]