核心观点 当前游戏板块处于约13倍市盈率的估值底部，压制因素包括资金获利了结、AI主题分流、对AI影响的分歧以及管理层减持等[6][9] 但报告对2026年下半年游戏板块持乐观态度，认为中国游戏公司的全球竞争力正在提升，尤其在SLG和休闲两大高增长赛道处于引领地位，叠加海外TikTok小程序等新渠道机遇以及丰富的产品储备，板块有望迎来业绩释放与估值修复[10] 投资建议是关注业绩确定性强、估值低的龙头公司[10][56] 板块估值与现状 - 游戏板块历史估值中枢约17-20倍市盈率，在版号停发等极端情况下会下修至10倍左右[3][4] 当前（2026年5月）重点公司平均市盈率约13倍，处于估值底部[6][7] - 2026年第一季度重点公司归母净利润整体呈现高增速，例如巨人网络同比增长210.6%，吉比特同比增长82.7%[7] 但估值受到多重因素压制：2025年板块涨幅较大后部分资金获利了结；AI产业链吸引市场流动性造成游戏板块资金紧张；市场对AI降低游戏开发门槛、打破公司壁垒存在分歧（HALO交易叙事）；世纪华通、巨人网络等公司近期有管理层减持计划[9] 全球与中国市场分析 - **全球市场**：2025年全球游戏市场规模约1888亿美元（188.8 * 10亿），同比增长约3.45%，增长主要由新兴市场用户规模驱动，单用户付费收入有所下滑[11][12] 成熟市场（北美、亚洲、欧洲）增长平稳（约2%-5%），进入深度变现期；新兴市场（如中东&非洲）仍有用户增长潜力，其中东&非洲市场用户增速为6.8%，收入增速为7.5%[14][15] - **中国市场**：2025年中国游戏市场规模同比增长7.7%，增长动力从用户增长转向单用户付费提升（同比增长6.19%），步入成熟期[11][12] 中国游戏出海市场规模增速持续高于国内，2025年海外市场收入达1431.85亿元，同比增长10.23%[24] 竞争格局与公司竞争力 - 全球手游市场头部格局稳固，2026年3月全球收入TOP10游戏中，有6款与2024年9月榜单重合，包括腾讯《王者荣耀》、《和平精英》，点点互动《Whiteout Survival》等[16][17] 头部产品生命周期拉长，通过长线运营提升变现能力[16] - 中国游戏公司在全球头部玩家中竞争力提升，带来更强劲的现金流[20][26] 2025年重点公司经营性现金流净额显著上升，部分公司通过新品上线（如世纪华通、巨人网络）或长线运营实现[27][28] 强劲现金流支撑下，三七互娱、吉比特、网易、世纪华通等公司的分红（含回购）比例呈上升趋势[28][30] 核心增长赛道：SLG与休闲游戏 - **赛道规模与增长**：策略类（SLG）和休闲类是当前全球市场规模头部且增长最快的两个品类[31] 2025年，策略类游戏市场规模202亿美元，同比增长20.2%；休闲类游戏市场规模14.4亿美元，同比增长14.3%[31][32] - **玩法与变现融合**：为应对买量成本上升，SLG与休闲品类出现玩法融合趋势[35] SLG通过融合休闲玩法（如三消）降低买量成本（如“SLG+X”），休闲游戏则通过融合中重度玩法（如建造、PVP）提升变现深度（如“三消+X”）[36] “二合”（融合）赛道快速崛起，例如浪漫餐厅是收入增速最快的休闲产品之一[35][36] - **产品梯队案例**：以世纪华通为例，其SLG产品线已形成梯队：《无尽冬日》（WOS）用户和流水已进入稳定期；《Kingshot》（KS）正处于爬坡期，预计用户规模见顶可能发生在2027年上半年；《Last Asylum》（LA）为新储备产品[38][39] 休闲类产品《Gossip Harbor》生命周期长于SLG，仍处于爬坡期；《Tasty Travel Merge》（TTM）用户规模已接近《Gossip Harbor》，商业化潜力有待释放[39] 新渠道机遇：小程序游戏 - **国内小程序游戏**：2025年市场规模达535.35亿元，同比增长34.39%，内购收入占比提升至68.1%[44] 增长动力包括基础设施完善、符合碎片化需求、版号政策相对宽松以及爆款产品带动[42] - **海外TikTok小程序**：2026年TikTok正式上线“TikTok Minis”，在美、日等多个核心市场开放，标志着海外小程序生态进入规模化变现阶段[46] 已上线产品包括短剧和游戏，支持IAA（广告）、IAP（内购）等多种变现模式，为游戏出海提供了新的结构性渠道机遇[47] 2026年下半年产品储备与投资建议 - **产品储备**：2026年下半年多家公司有重磅新品上线或出海计划，例如网易《遗忘之海》、哔哩哔哩《三国志·王道天下》和《闪耀吧·噜咪》，以及《超自然行动组》、《仗剑传说》、《问剑长生》等产品的海外上线[49][50] - **投资建议**：伴随业绩逐步兑现、流动性缓解，游戏板块整体估值有望修复[56] 但由于公司间产品周期差异，下半年板块内部分化，建议重点关注：1）出海产品收入及利润持续释放的公司，如世纪华通、三七互娱、巨人网络、吉比特；2）新游戏上线运营数据向好、修复业绩及估值的公司，如完美世界；3）AI能力提升可能推动游戏引擎工具或UGC平台发展的公司，如恺英网络[56]

2026 年 5 月 27 日 | H70529@capital.com.tw | | | --- | --- | | 何利超 目标价(元) | 18 | 公司基本资讯 | 产业别 | 传媒 | | --- | --- | | A 股价(2026/5/26) | 14.28 | | 深证成指(2026/5/26) | 15876.16 | | 股价 12 个月高/低 | 23.68/12.46 | | 总发行股数(百万) | 1939.97 | | A 股数(百万) | 1827.73 | | A 市值(亿元) | 261.00 | | 主要股东 | 完美世界控股 | | | 集团有限公司 | | | (22.32%) | | 每股净值(元) | 3.72 | | | 一个月 三个月 一年 | | 股价涨跌(%) | -24.9 -33.9 14.3 | | 基金 | 11.6% | | --- | --- | | 一般法人 | 40.0% | 股价相对大盘走势 近期评等 | 出刊日期 | 前日收盘 | 评等 | | --- | --- | --- | | 2025-02-02 | 18.44 | 买进 | ...

上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 点 评 传媒 2026 年 05 月 27 日 网易-S (09999) ——毛利率提升，下半年新品来袭 报告原因：有业绩公布需要点评 | 市场数据： | 2026 年 05 月 26 日 | | --- | --- | | 收盘价（港币） | 189.30 | | 恒生中国企业指数 | 8576.89 | | 52 周最高/最低（港币） | 248.00/168.80 | | H 股市值（亿港币） | 6,094.64 | | 流通 H 股（百万股） | 3,190.64 | | 汇率（港币/人民币） | 0.8716 | 一年内股价与基准指数对比走势： -8% 12% 32% 52% HSCEI 网易-S 资料来源：Bloomberg 相关研究 - 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 研究支持 买入（维持） 张淇元 A0230124080001 zhangqy@swsresearch.com 联系人 陈悦 A0230524100003 chenyue@swsresearch.com 投资要点： 财务数据及 ...

智通财经APP获悉，中原证券发布研报称，AI升级迭代叠加国内DS降价，有望持续拉动Token调用量的 增长并转化为AI 应用层面的商业化机会，加速AI在营销、内容IP、电商等领域的渗透。国内游戏市场 继续维持着较高的景气度，基于存量产品和储备新品，头部游戏公司也有望继续保持业绩的良好增长。 另建议关注以国有教育出版以及广告龙头分众传媒为代表的高分红/高股息公司。 投资建议 AI：根据OpenRouter 数据测算，全球AI大模型周度Token总调用量已连续五周上涨，大模型的调用需求 持续释放，其中中国大模型周度Token 调用量连续四周超过美国并稳居全球首位。而当前包括谷歌、 OpenAI、Anthropic 等在内的头部AI 公司的模型也继续保持密集的升级迭代，DeepSeek 发布降价通 知，有望持续拉动Token调用量的增长并转化为AI 应用层面的商业化机会，加速AI 在营销、内容IP、电 商等领域的渗透。 中原证券主要观点如下： 行情回顾与估值表现 截至2026 年5 月22 日，5 月传媒指数下跌4.19%，在30 个一级行业中排名第19 名，跑输同期创业板指 (+7.11%)11.29pct，跑输 ...

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：人工智能（AI）应用、传媒、游戏、影视、短视频、直播、音乐、教育[1][2][3] * **公司**： * **海外公司**：迪士尼、奈飞、EA、Take-Two、Roblox、OpenAI、Anthropic[2] * **国内/大中华区公司**：世纪华通、智谱、DeepSeek、阅文集团[1][2][3][4] * **提及产品/IP**：《王者荣耀》、周杰伦歌曲[4] 核心观点与论据 * **AI对内容产业颠覆性影响的评估存在差异** * 海外市场（如美国）的影视和游戏公司（迪士尼、奈飞、EA、Take-Two、Roblox）股价主要由主营业务和利润驱动，未受AI显著颠覆，其逻辑未成立[2] * 相比之下，A股游戏板块自春节后持续下跌，与海外市场表现形成反差，估值处于洼地，例如世纪华通当前估值仅为10-11倍[1][2] * **AI商业模式分析及中国适用性** * **全球主要AI商业模式**：订阅制（如OpenAI，预计2026年AI收入250亿美元）、API调用（如Anthropic，预计2026年AI收入300亿美元以上，API贡献约70%）、按任务付费、Token分成/运营[2][3] * **中国市场的适用性挑战**： * 订阅制受限于国内用户未形成稳固付费习惯，难以推行[3] * API调用模式因国内大模型市场竞争激烈（如DeepSeek降价）而难以通过提价实现爆发增长[3] * 按任务付费模式因缺乏量化标准而难以规模化[3] * **Token运营模式被视为最适合中国国情的主流方向** * DeepSeek近期的降价行为，深层动机是通过低价Token策略抢占游戏、短视频、音乐、直播等高消耗场景，而非单纯依赖API或订阅收入[1][3] * 该模式更符合国内用户的娱乐化消费和付费习惯[3] * **产业链价值向应用端倾斜，应用层公司占据核心** * **未来产业链条**：算力提供商 -> 大模型 -> 行业应用龙头（分销Token） -> 终端用户[3] * **应用层公司（内容平台/开发商）的核心价值**：拥有海量付费用户、独特IP（如《王者荣耀》、周杰伦歌曲、阅文小说）、不可替代的数据，这些是收费稳定性的保障[4] * **产业关系**：大模型需要与行业龙头合作分销Token，形成共生生态，甚至可能以Token作为资本入股影视或游戏项目（例如提供1000万个Token换取电影30%股份）[1][4] * **结论**：应用层公司（特别是拥有核心IP和庞大用户基础的传媒、游戏公司）在产业链中占据核心议价地位，不会被大模型取代[1][4] * **Agent技术将驱动Token消耗场景落地，提升付费意愿** * Agent技术使游戏从标准化产品转向个性化定制，玩家可消耗Token生成独家虚拟资产（如个性化游戏角色）[1][4] * 玩家创造的内容具有独特性和稀缺性，能提升付费意愿，其生成的虚拟资产可能产生更高的二手交易价值[4][5] * 市场想象空间从购买标准化产品转向为创造个性化体验付费[5] 其他重要内容 * **海外游戏公司市值参考**：EA估值约3800亿，Take-Two和Roblox市值仍有2000多亿[2] * **国内公司对标**：世纪华通今年收入可能接近EA，利润甚至可能持平或超过[2] * **具体应用场景举例**： * **游戏**：玩家消耗Token生成个性化道具或角色[3][4] * **直播**：用户消耗Token生成类似“嘉年华”的虚拟礼物[3] * **短视频**：消耗Token生成AI视频[3]

上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 点 评 传媒 2026 年 05 月 27 日 网易-S (09999) ——毛利率提升，下半年新品来袭 报告原因：有业绩公布需要点评 买入（维持） | 市场数据： | 2026 年 05 月 26 日 | | --- | --- | | 收盘价（港币） | 189.30 | | 恒生中国企业指数 | 8576.89 | | 52 周最高/最低（港币） | 248.00/168.80 | | H 股市值（亿港币） | 6,094.64 | | 流通 H 股（百万股） | 3,190.64 | | 汇率（港币/人民币） | 0.8716 | 一年内股价与基准指数对比走势： -8% 12% 32% 52% HSCEI 网易-S 资料来源：Bloomberg 相关研究 - 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 研究支持 chenyue@swsresearch.com 投资要点： 财务数据及盈利预测 | | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- ...

苹果新动向 - 奢华定制厂商Caviar推出基于苹果iPhone 17 Pro Max打造的T-Great限量版手机，售价10900美元，以此回应特朗普移动公司的T1手机 [1] - 该定制机型将外壳替换为珠宝合金，背面采用24K双镀金处理，中央有凸起的立体字母T和美国国旗，机身框架为黑色阳极氧化处理 [2] - 由于采用金属背板，该定制机型将无法使用苹果原装的无线充电和MagSafe功能 [2] - 苹果正在开发新的iPhone防盗功能，当系统通过加速度计、与Apple Watch的距离、Wi-Fi网络连接状态及常用地点等信号综合判断手机被抢夺后，会自动锁定设备并限制敏感操作 [2][3] - 该功能旨在将防护时点提前至被抢当下，但目前仍处于开发阶段，商用时间未定 [3] - 苹果公司获批一项涉及一体式水下镜头保护层的专利，该设计旨在让iPhone在水下拍摄时尽量减少畸变 [3] - 苹果与谷歌等科技公司批评加拿大编号为C-22的《合法访问法案》，该法案拟允许警方获得更大公民数据访问权限，涉及元数据留存及政府获取信息的新条款 [4][5] - 加密消息应用Signal威胁称，若该法案要求其牺牲用户隐私，将退出加拿大市场 [5] 科技大事件 - 英伟达首席执行官黄仁勋在台湾地区夜市为购买烤玉米，主动提出为排队的所有顾客买单以换取优先购买 [5] - 三体宇宙（上海）文化发展有限公司原CEO许垚因犯故意杀人罪、投放危险物质罪，于2026年5月21日被执行死刑 [5] - 许垚因公司经营管理事宜预谋投毒，致游族网络时任董事长林奇中毒身亡，并造成其他至少4人中毒 [6] - 小米集团总裁卢伟冰表示，尽管行业承压，小米手机全球市场份额连续23个季度稳居前三，手机均价及海外均价均创历史新高，手机毛利率超出市场预期 [7][8] - 面对存储涨价，卢伟冰称不能简单将内存成本上涨转移给消费者，将通过产品矩阵升级和软件优化在规模与利润间取得平衡 [8] - 卢伟冰透露小米将于今年七八月发布新一代OS，带来不一样的交互体验 [8] - 全国首个由配送机器人完成常态化末端配送的住宅社区在四川成都落地，使用10台名为“享递Ultra”的机器人 [8] - 该机器人配送系统自今年1月试运行以来累计配送近3万单，平均每单配送时间在5分钟以内，骑手交付外卖过程可缩短至30秒内 [8][9] - 游戏《007：初露锋芒》在Steam平台发售前一天，其Denuvo加密防护即被黑客组织DenuvOwO发布的破解补丁攻破 [9] - 比亚迪执行副总裁李柯透露，比亚迪正在开发人形机器人，未来或用于家庭服务及4S店导购，并可能打造开放的合作平台 [10]

6 证券研究报告 点评报告 2026 年 5 月 27 日 晨会纪要 核[心Ta观bl点e_：Summary] 一、产业综合组 当地时间 26 日晚间伊朗伊斯兰革命卫队海军公共关系部发布消息称，过去 24 小时内，包括油轮、集装箱船和其他商船在内的 25 艘船只在获得许可后，在伊 朗伊斯兰革命卫队海军的协调和安全保障下通过了霍尔木兹海峡。同日据美国 《华尔街日报》报道，美国海军正"悄悄"协助船只通过霍尔木兹海峡。报道 说，一艘满载 200 万桶原油的希腊油轮沿阿曼海岸通过霍尔木兹海峡时，得到 美国海军引导。美军官员还说，美海军计划在接下来几天协助包括油轮和集装 箱船在内的十余艘船只通过霍尔木兹海峡。因此从上述报道看，海峡地区的情 况是在事实向明显缓和的方向进展，我们看好由此带来的市场风险偏好上升和 全球通胀压力预期的缓解。 5 月 26 日深科技(000021.SZ)公告称，公司全资子公司深圳沛顿及控股子公司合 肥沛顿计划总投资 14.7 亿元用于购置高端芯片测试机、高精度晶圆研磨一体机 等设备、厂房装修及配套动力设施等，扩产内存封装产能，项目建成达产后， 深圳沛顿预计每月增加封装产能 500 万颗晶粒及测试 ...

编者荐语： 2026年5月1日至3日，格斗游戏盛会 EVO Japan 2026 在东京国际展览中心举行。赛事涵盖了《街头霸 王6》《铁拳8》《饿狼传说 City of the Wolves》等多个项目的锦标赛。三天总到场人数达到 3.4万人 ， 创下历史新高。其中《街头霸王6》的参赛选手多达7168人，被吉尼斯世界纪录认定为" 单一格斗游戏 最大规模锦标赛 "。不过，随着规模扩大，也也暴露出了一些新的问题。 2026年5月1日至3日，格斗游戏盛会EVO Japan 2026在东京国际展览中心举行。今年比赛规模大幅扩 大，主赛项目从7个增加到12个，会场也从东京国际展览中心的2个展馆扩展到3个。 主赛项目中，参赛人数最多的是 《街头霸王6》。报名人数高达7168人，被吉尼斯世界纪录认定为"单 一格斗游戏最大规模锦标赛" 。 阅读更多内容请点击下方" 阅读原文 " （本文由日经BP提供） 日经Gaming是2025年7月创刊的"以商业视点出发的游戏媒体"。日经BP利用在经营、技术、消费、营销 各领域培养的采访力、信息发布力，从商业角度出发，发布游戏及其周边产业的最新动向、商业模式。 以下文章来源于日经Gamin ...

【美国债市】 资料来源：BLOOMBERG、AASTOCKS、WIND、格隆汇、国元证券经纪（香港）整理 请务必阅读免责条款 研究部分析师:段静娴 SFC:BLO863 电话:0755-21519166 mail:duanjx@gyzq.com.hk 2026 年 5 月 27 日星期三 【实时热点】 券 研 究 报 告 伊朗谴责美国违反停火协议，称中东地区国家将不再庇护美军 美伊边打边谈，解冻海外资金仍为谈判主要分歧 美贸易代表：特朗普 10%全球关税 7 月到期后或重新征收 美国公布月球基地建设路线图 欧洲央行执委：6 月加息势在必行 工信部：完善汽车标准体系规划 商务部：4 月智能眼镜和人形机器人网零额分别增长 175.2%和 20.6% 我国人形机器人全球市场占比超八成 5 月 158 款游戏版号获批，腾讯网易新游在列 据报马斯克曾讨论将 SpaceX 与特斯拉合并 1 证 2 年期美债收益率跌 7.91 个基点报 4.034% 5 年期美债收益率跌 6.79 个基点报 4.172% 10 年期美债收益率跌 5.74 个基点报 4.485% 【经济数据】 | 市场重要指数 | 收市价 | 涨跌(%) ...