行业投资评级 - 互联网传媒行业评级为看好 [2] - 报告研究的具体行业为传媒-互联网传媒 [3] 核心观点 - 市场关注AI应用机会，报告梳理行业近期变化 [2] - AI游戏方面，AI+UGC游戏创作平台Astrocade MAU破1000万，拥有分发、创作和推荐功能，相较Roblox更像小游戏版的tiktok，国内类似产品包括腾讯Craft和心动taptap maker [3] - AI剧方面，可端到端交付使AI短剧渗透较快，Dataeye预测26年AI剧有望突破400亿，渗透率33%（微短剧1200亿以上），市场有预期，分歧在除了字节和算力还有谁能享受行业红利 [3] - AI广告方面，汇量科技10月拟推AI infra，升级算力、数据、模型训练和实时决策能力，有望打开IAP投放空间，拉动年底至27年增长，预计27年39%增长，对应16xPE [3] - AI for science方面，晶泰控股有望纳入恒科，有望持续验证商业化 [3] - 办公agent方面，腾讯控股向上催化的核心在于论证AI投资的ROI，Workbuddy拉新、逐步商业化及HY4的发布将是重点 [3] - Personal agent方面，Meta muse相较国内已上线或正在灰测的个人助手，依托自有产品矩阵生态，是独立app且更开放，可跨app；海外互联网流量碎片化且依赖PC及邮件渠道，Agent的边际变化更大 [3] - 大模型方面，OpenAI约500亿美元年化ARR引发预期差讨论，根据媒体报道公司9月底年化ARR约500亿美元，低于此前约680~700亿美元的报道，实际为总额/净额法差异、Anthropic按总额计入相关客户付款、将云商分成列费用；OpenAI部分合作销售则按净额确认收入 [3] AI游戏 - AI+UGC游戏创作平台Astrocade MAU破1000万，拥有分发、创作和推荐功能 [3] - 相较Roblox更像小游戏版的tiktok，国内类似产品包括腾讯Craft和心动taptap maker [3] - 重点推荐心动公司，今年10xPE，存量游戏稳健，重点新品《RO2》如顺利预计27Q1 [3] - TapTap有望回暖，27年新游推广需求有望好于26年，同时AI创作平权增强社区生态，平台价值有望持续提升 [3] - 心动公司今年回购较多，按当前市值计算股东回报率约4% [3] AI剧 - 可端到端交付使AI短剧渗透较快，Dataeye预测26年AI剧有望突破400亿，渗透率33%（微短剧1200亿以上） [3] - 市场有预期，分歧在除了字节和算力还有谁能享受行业红利 [3] - 近期变化一：AI向长内容（长剧和电影）渗透，叠加"边审边播、边改边播"的监管变化，对传统影视是一次创新机遇 [3] - 近期变化二：出海加速，字节海外签订版权MOU，PineDrama下载破亿 [3] - 相关标的包括上海电影（IP运营能力得到验证）、芒果超媒（AI剧《后西游记》）、阜博集团（AIGC版权保护） [3] AI广告 - 汇量科技10月拟推AI infra，升级算力、数据、模型训练和实时决策能力 [3] - 有望打开IAP投放空间，拉动年底至27年增长 [3] - 预计27年39%增长，对应16xPE [3] AI for science - 晶泰控股有望纳入恒科，有望持续验证商业化 [3] 办公agent - 腾讯控股向上催化的核心在于论证AI投资的ROI [3] - Workbuddy拉新、逐步商业化及HY4的发布将是重点 [3] Personal agent - Meta muse相较国内已上线或正在灰测的个人助手，依托自有产品矩阵生态，是独立app且更开放，可跨app [3] - 海外互联网流量碎片化且依赖PC及邮件渠道，Agent的边际变化更大 [3] 低波红利 - 重点推荐南方传媒和分众传媒 [3] - 南方传媒为广东教育出版国企，经营较为稳定，探索AI内容版权、AI教育 [3] - 分众传媒方面，国家市场监督管理总局发布公告，决定附加限制性条件批准分众传媒收购新潮传媒股权案，并购取得实质性进展 [3] 大模型 - OpenAI约500亿美元年化ARR引发预期差讨论 [3] - 根据媒体报道，公司9月底年化ARR约500亿美元，低于此前约680~700亿美元的报道 [3] - 实际为总额/净额法差异、Anthropic按总额计入相关客户付款、将云商分成列费用；OpenAI部分合作销售则按净额确认收入 [3] 重点公司估值表 - 腾讯控股总市值33,140亿人民币，25A营业收入7,518亿，26E营业收入8,197亿，27E营业收入8,901亿，26E营业收入yoy 9%，27E营业收入yoy 9%，25A归母净利润2,596亿，26E归母净利润2,619亿，27E归母净利润2,708亿，26E归母净利润yoy 1%，27E归母净利润yoy 3%，26E PE 13，27E PE 12 [5] - 世纪华通总市值1,005亿人民币，25A营业收入379亿，26E营业收入470亿，27E营业收入515亿，26E营业收入yoy 24%，27E营业收入yoy 10%，25A归母净利润56亿，26E归母净利润87亿，27E归母净利润105亿，26E归母净利润yoy 56%，27E归母净利润yoy 20%，26E PE 11，27E PE 10 [5] - 吉比特总市值249亿人民币，25A营业收入62亿，26E营业收入68亿，27E营业收入70亿，26E营业收入yoy 9%，27E营业收入yoy 3%，25A归母净利润18亿，26E归母净利润19亿，27E归母净利润20亿，26E归母净利润yoy 8%，27E归母净利润yoy 4%，26E PE 13，27E PE 12 [5] - 巨人网络总市值434亿人民币，25A营业收入50亿，26E营业收入90亿，27E营业收入109亿，26E营业收入yoy 78%，27E营业收入yoy 21%，25A归母净利润18亿，26E归母净利润43亿，27E归母净利润51亿，26E归母净利润yoy 146%，27E归母净利润yoy 17%，26E PE 10，27E PE 9 [5] - 神州泰岳总市值155亿人民币，25A营业收入58亿，26E营业收入71亿，27E营业收入87亿，26E营业收入yoy 21%，27E营业收入yoy 23%，25A归母净利润8亿，26E归母净利润8亿，27E归母净利润9亿，26E归母净利润yoy 2%，27E归母净利润yoy 8%，26E PE 19，27E PE 18 [5] - 心动公司总市值164亿人民币，25A营业收入58亿，26E营业收入64亿，27E营业收入75亿，26E营业收入yoy 11%，27E营业收入yoy 17%，25A归母净利润15亿，26E归母净利润17亿，27E归母净利润20亿，26E归母净利润yoy 10%，27E归母净利润yoy 18%，26E PE 10，27E PE 8 [5] - 哔哩哔哩总市值439亿人民币，25A营业收入303亿，26E营业收入328亿，27E营业收入379亿，26E营业收入yoy 8%，27E营业收入yoy 15%，25A归母净利润26亿，26E归母净利润31亿，27E归母净利润41亿，26E归母净利润yoy 21%，27E归母净利润yoy 31%，26E PE 14，27E PE 11 [5] - 猫眼娱乐总市值38亿人民币，25A营业收入46亿，26E营业收入41亿，27E营业收入44亿，26E营业收入yoy -12%，27E营业收入yoy 8%，25A归母净利润7亿，26E归母净利润3亿，27E归母净利润5亿，26E归母净利润yoy -49%，27E归母净利润yoy 55%，26E PE 11，27E PE 7 [5] - 网易云音乐总市值151亿人民币，25A营业收入78亿，26E营业收入81亿，27E营业收入86亿，26E营业收入yoy 4%，27E营业收入yoy 6%，25A归母净利润29亿，26E归母净利润18亿，27E归母净利润20亿，26E归母净利润yoy -37%，27E归母净利润yoy 9%，26E PE 8，27E PE 8 [5] - 美图公司总市值149亿人民币，25A营业收入39亿，26E营业收入50亿，27E营业收入60亿，26E营业收入yoy 29%，27E营业收入yoy 21%，25A归母净利润10亿，26E归母净利润13亿，27E归母净利润17亿，26E归母净利润yoy 39%，27E归母净利润yoy 26%，26E PE 11，27E PE 9 [5] - 阅文集团总市值181亿人民币，25A营业收入74亿，26E营业收入73亿，27E营业收入74亿，26E营业收入yoy -1%，27E营业收入yoy 2%，25A归母净利润9亿，26E归母净利润8亿，27E归母净利润10亿，26E归母净利润yoy -9%，27E归母净利润yoy 34%，26E PE 23，27E PE 17 [5] - 金山云总市值188亿人民币，25A营业收入96亿，26E营业收入130亿，27E营业收入165亿，26E营业收入yoy 36%，27E营业收入yoy 26%，25A归母净利润-6亿，26E归母净利润-2亿，27E归母净利润2亿 [5] - 分众传媒总市值709亿人民币，25A营业收入128亿，26E营业收入123亿，27E营业收入129亿，26E营业收入yoy -4%，27E营业收入yoy 5%，25A归母净利润29亿，26E归母净利润57亿，27E归母净利润58亿，26E归母净利润yoy 93%，27E归母净利润yoy 1%，26E PE 12，27E PE 12 [5] - 南方传媒总市值114亿人民币，25A营业收入86亿，26E营业收入85亿，27E营业收入86亿，26E营业收入yoy -1%，27E营业收入yoy 1%，25A归母净利润10亿，26E归母净利润11亿，27E归母净利润12亿，26E归母净利润yoy 10%，27E归母净利润yoy 5%，26E PE 10，27E PE 9 [5] - 港股公司市值、业绩单位均为人民币，净利润为调整后口径 [5] - 港元人民币汇率采用1 HKD=0.858 CNY [5]

投资评级 - 报告研究的具体公司维持买入评级 [2] - 报告日收盘价39.40港币，恒生中国企业指数8147.87，52周最高/最低92.45/36.82港币，H股市值190.65亿港币，流通H股483.90百万股，汇率0.8580港币/人民币 [2] - 采用SOTP估值，分别给予TapTap、游戏业务15/13倍PE，对应合理市值275亿人民币，合理股价66.24港元/股 [7] 核心观点 - TapTap价值被低估，AI创意平权明确利好平台，AI创作平权激发游戏供给，"创作者-玩家"生态增强，平台价值提升有望持续 [7] - 2026年已有例证：公司1月发布的AI创作平台TapTap Maker截至目前已推出超6000款游戏，Maker游戏用户留存、时长均高于平台大盘 [7] - 9月Tap创意工坊AI游戏《设身处地》（模拟经营）爆火，下载63万/评分8.5，TapTap APP当日iOS免费榜Top12创年内新高，"小作坊"AI游戏的成功验证TapTap生态与AI游戏的天然适配，长期期待AI平台Maker以及Agent Cindy商业化 [7] - 版号高增、行业新品有望促使Tap收入回暖，利润H2预计修复，上半年Tap收入增长承压系重磅新游供给偏少，低竞争拖累ECPM下行，同时Maker部分分流广告展示位 [7] - 2026年以来游戏月度版号屡创新高，2027年可能迎来密集新品投放带动Tap广告收入回暖，其中不乏腾讯、网易等头部大厂的高投入产品，近期重点：米哈游《星布谷地》26冬季、网易《无限大》27年1月 [7] - PC版用户持续增长，短期聚焦产品打磨与用户规模，有望受益行业多端化趋势 [7] - 公司H1利润端受maker投入和一次性补税影响，根据公司业绩会，未来税率可能继续上升，但H2 AI投入有望大幅下降，Tap预计盈利改善 [7] - 游戏业务重视存量产品长青属性，看好26-27年新品弹性，《心动小镇》+《火炬之光》贡献核心游戏利润 [7] - 根据点点数据，《小镇》海外月流水高点在上线初期(与"小马宝莉"联名)，目前单月仍然平稳，国服流水依然稳健；《火炬》Q3较Q1流水继续增长（Q2高点为周年庆） [7] - 后续重点产品具备较强弹性：《RO2》如顺利预计27Q1（看好RO IP+开放世界充足游戏内容）、《麦芬2》预计27年 [7] - 重视股东回报：公司2026年以来已回购总计8亿港元，按当前市值计算股东回报率约4% [7] - 下调盈利预测，考虑公司受到AI投入、补税等影响，预计公司2026-2028年调整后归母净利润15.92/20.11/22.41亿人民币(原预测为21.45/25.25/28.41亿)，当前市值对应26年整体利润仅10x PE [7] 财务数据及盈利预测 - 营业收入：2024年5,012百万元，2025年5,764百万元，2026E 6,626百万元，2027E 7,881百万元，2028E 8,636百万元 [6] - 营业收入同比增长率：2024年48%，2025年15%，2026E 15%，2027E 19%，2028E 10% [6] - 归属普通股东净利润：2024年877百万元，2025年1,629百万元，2026E 1,592百万元，2027E 2,011百万元，2028E 2,241百万元 [6] - 归属普通股东净利润同比增长率：2024年2670%，2025年86%，2026E -2%，2027E 26%，2028E 11% [6] - 每股收益：2024年1.85元/股，2025年3.39元/股，2026E 3.32元/股，2027E 4.20元/股，2028E 4.67元/股 [6] - ROE：2024年32%，2025年40%，2026E 28%，2027E 26%，2028E 22% [6] - 市盈率：2024年19倍，2025年10倍，2026E 10倍，2027E 8倍，2028E 7倍 [6] - 市净率：2024年7倍，2025年4倍，2026E 3倍，2027E 2倍，2028E 2倍 [6] 合并利润表 - 收入：2024年5,012百万元，2025年5,764百万元，2026E 6,626百万元，2027E 7,881百万元，2028E 8,636百万元 [8] - 销售成本：2024年-1,534百万元，2025年-1,509百万元，2026E -1,916百万元，2027E -2,162百万元，2028E -2,337百万元 [8] - 毛利：2024年3,479百万元，2025年4,255百万元，2026E 4,710百万元，2027E 5,719百万元，2028E 6,299百万元 [8] - 其他收入（净额）：2024年20百万元，2025年55百万元，2026E 103百万元，2027E 79百万元，2028E 91百万元 [8] - 销售和营销费用：2024年-1,397百万元，2025年-1,436百万元，2026E -1,521百万元，2027E -1,792百万元，2028E -1,905百万元 [8] - 研发费用：2024年-919百万元，2025年-981百万元，2026E -1,236百万元，2027E -1,300百万元，2028E -1,425百万元 [8] - 一般和行政费用：2024年-267百万元，2025年-213百万元，2026E -257百万元，2027E -306百万元，2028E -336百万元 [8] - 财务成本（净额）：2024年14百万元，2025年39百万元，2026E 32百万元，2027E 38百万元，2028E 42百万元 [8] - 其他成本：2024年6百万元，2025年0百万元，2026E 2百万元 [8] - 税前溢利：2024年935百万元，2025年1,719百万元，2026E 1,834百万元，2027E 2,438百万元，2028E 2,767百万元 [8] - 所得税费用：2024年-45百万元，2025年-62百万元，2026E -297百万元，2027E -419百万元，2028E -504百万元 [8] - 经调整净利润：2024年957百万元，2025年1,757百万元，2026E 1,647百万元，2027E 2,120百万元，2028E 2,369百万元 [8] - 少数股东权益：2024年80百万元，2025年128百万元，2026E 55百万元，2027E 109百万元，2028E 128百万元 [8] - 经调整归母净利润：2024年877百万元，2025年1,629百万元，2026E 1,592百万元，2027E 2,011百万元，2028E 2,241百万元 [8]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [28] 核心观点 - AI&云领域模型能力持续升级且API价格大幅下降，推动AI Agent在企业应用中的规模化部署 [3][26] - 游戏行业国内手游流水稳健，版号稳定发放，9月版号下发209款，8月、9月单月发放均超200款 [3] - 虚拟资产&资产交易平台受中东紧张局势推升国际油价、通胀及美联储紧缩预期升温带动美债收益率走高，压制加密市场风险偏好 [3] - 流媒体平台音乐行业竞争加剧，订阅收入增速放缓，关注非订阅音乐收入开启第二增长曲线，持续关注竞争和AI带来的行业影响 [3] - 电商9月属于双十一预热月，相对比较平淡，整体景气度仍承压 [3] 电商&互联网 - 本期（2026年10月5日-10月9日），恒生互联网科技业指数累计涨跌幅2.15%，分别较恒生科技指数/恒生指数1.19pct/1.15pct [8] - 个股涨跌幅表现：叮咚买菜（+0%）、腾讯控股（+0.85%）、美团-W（+1.85%）、阿里巴巴-W（+2.49%）、京东集团-SW（+2.62%）、唯品会（+4.62%）、贝壳-W（+4.8%）、京东（+5.08%）、阿里巴巴（+5.21%）、拼多多（+7.92%）、贝壳（+8.58%）[8] - 美团发布《2026国庆消费洞察报告》，国庆期间AI管家“小团”累计帮助用户校验7.5亿次本地商家信息，用户量和调用量较五一假期均增长超60%，800公里以上长线游同比增长25.4%，酒店连住订单量同比增长30.8%，美团闪购旅行急需商品订单量同比翻倍 [13] - 商务部公布国庆消费数据，10月1日至6日消费品以旧换新惠及639.2万人次，带动销售额334.8亿元，其中家电以旧换新带动销售额123.4亿元，数码和智能产品购新带动86.8亿元，重点平台具身智能机器人、智能眼镜销售额同比分别增长1.3倍和1倍 [13] - 人社部发布《新就业形态劳动者权益保障办法（征求意见稿）》，针对外卖骑手、网约车司机、网络主播等群体明确劳动报酬、工作时间、休息保障及劳动安全等基本权益，意见征集截至11月8日 [13] - 市场监管总局就《网络交易平台履行主体资质审核公示义务基本要求》强制性国家标准征求意见，涉及淘宝、京东、拼多多、美团等主要网络交易平台 [13] 流媒体平台 - 本期（2026年10月5日-10月9日）恒生传媒指数上涨1.58%，跑赢恒生指数0.58pct，跑赢恒生科技指数0.62pct [11] - 关注个股涨跌幅表现：网易云音乐（+0.42%）、爱奇艺（+2.81%）、腾讯音乐-SW（+2.91%）、奈飞（+4.83%）、腾讯音乐（+8.27%）、Spotify Technology（+11.89%）[11] - 10月6日，派拉蒙天舞正式完成对华纳兄弟探索公司约1100亿美元的收购，合并后的集团更名为Skydance，整合派拉蒙、华纳兄弟两大影视制作体系及HBO Max、Paramount+等流媒体平台，全球流媒体行业集中度有望进一步提升 [16] 虚拟资产&资产交易平台 - 本期（2026年10月5日-10月9日）末，比特币和以太币价格分别达到82564美元和2485.7美元，分别较上期末-2.57%、-7.49% [17] - 关注个股涨跌幅表现：耀才证券金融（-4.63%）、Robinhood（-3.30%）、Coinbase（-1.97%）、盈透证券（-0.49%）、嘉信理财（0.00%）、老虎证券（6.97%）、富途控股（+11.29%）[17] - 10月5日，美国商品期货交易委员会（CFTC）发布规则制定预先通知，拟针对涉及杠杆、保证金及融资的零售加密资产交易建立联邦监管框架，并计划设立“加密资产市场”（CAM）注册类别 [20] - Coinbase宣布已完成与加密期权交易所Deribit的整合，计划通过Coinbase Financial Markets连接美国及全球加密衍生品市场，并计划于2026年底重新推出Coinbase Pro，整合现货、期货、永续合约、期权及股票交易 [20] - 10月8日，数字资产公司Securitize宣布在Solana区块链上线美股代币化交易服务，首批覆盖苹果、英伟达、微软及特斯拉等大型上市公司，代币由真实股票按1:1比例支持，以USDC完成结算 [25] - 10月8日，泰国证券交易委员会正式发布加密货币ETF监管规则，允许符合条件的资产管理公司在泰国证券交易所推出追踪比特币及以太坊的ETF，相关规定将于10月16日生效，新规要求基金对单一加密资产的平均净敞口不低于净资产的80% [25] AI&云 - 本期（2026年10月5日-10月9日），纳斯达克互联网累计涨跌幅2.32%，较纳斯达克综指+1.68pct [21] - 关注个股涨跌幅表现：英伟达（-2%）、Meta（-1.29%）、甲骨文（-0.63%）、腾讯控股（+0.85%）、百度（+1.2%）、谷歌A（+2.38%）、特斯拉（+3.27%）、微软（+3.39%）、亚马逊（+4.34%）、阿里巴巴（+5.21%）[21] - 10月7日，Anthropic正式推出Claude Haiku 5.5模型，重点提升编程、电脑操作及知识工作能力，支持100万Token上下文窗口，在10万Token以内API输入和输出价格分别降至每百万Token 0.1美元和0.5美元，较上一代价格下降90%，典型任务实际运行成本平均降低约75%，同期将Sonnet 5.5缓存读取价格减半 [26] - 10月7日，OpenAI宣布将GPT-6逐步推广至全球ChatGPT用户，包括免费用户，同步推出智能交互界面Intelligent UI，新功能能够根据用户需求动态生成图表、交互式可视化内容、按钮及表单 [26] - 10月7日，微软与英伟达联合展示基于RTX Spark超级芯片的新一代Windows AI设备，包括Surface Laptop Ultra，最高支持128GB统一内存及1 PetaFLOP AI算力，同时微软推出Microsoft Execution Containers（MXC）智能体安全运行机制 [26] - 10月8日，Google Cloud在Gemini at Work 2026大会上发布通用工作智能体Gemini，可通过统一界面完成知识问答、内容创作、数据分析及代码编写，并直接集成Gmail、Drive、Docs、Sheets等Workspace应用，同时支持Microsoft 365及Slack [26] - 10月9日，获得英伟达投资的澳大利亚AI云计算企业Firmus Grid宣布撤回IPO申请，原计划募集约50亿美元，对应公司估值超过300亿美元，公司表示受市场波动及融资条件影响将转向私募市场寻求资金支持 [26] - 10月9日，中共中央、国务院发布《关于发展新质生产力的意见》，明确提出全面实施“人工智能+”行动，强化算力、算法及数据供给，推动人工智能在传统产业、智能网联汽车、人形机器人及智能终端等领域加速应用，文件同时提出建设全国一体化算力网、推进“东数西算”及工业互联网创新发展 [26]