投资评级与核心观点 - 报告维持对吉比特的“买入”评级，并给予目标价482.23元人民币 [1][5][7] - 报告核心观点是看好公司优秀自研产品的运营能力，伴随《仗剑传说》等产品在欧美地区发行，新品周期及出海战略有望持续驱动公司利润增长 [1][4] 2025年第四季度及全年财务表现 - **收入与利润**：2025年第四季度（25Q4）收入为17.19亿元，同比增长95.9%，环比下降12.7%；归母净利润为5.80亿元，同比增长101.6%，环比增长1.8% [1] - **全年分红**：公司宣布2025年全年分红预计为14.06亿元，对应分红率达78.41% [1] - **毛利率**：25Q4毛利率达到95.5%，环比提升0.9个百分点，主要因自研游戏收入贡献占比提升 [3] - **费用控制**：25Q4销售/研发/管理费用率分别为37.2%/14.4%/5.1%，尽管销售费用因新游发行投入环比增加6.4个百分点，但整体低于彭博一致预期 [3] - **递延收入**：截至25Q4，公司尚未摊销的充值及道具余额为7.67亿元，较上年末增加2.89亿元，为后续业绩提供支撑 [3] 产品流水与经营状况 - **新游表现**：Q4新游《九牧之野》上线3个月总流水超2亿元；小游戏《道友来挖宝》Q4流水为2.87亿元 [2] - **核心产品流水**： - 《杖剑传说（大陆版）》Q4流水5.37亿元，环比下降24% - 《杖剑传说（境外版）》Q4流水3.14亿元，环比下降28% - 《问道手游》Q4流水4.39亿元，环比增长3%，进入平稳期 - 《问剑长生》Q4流水1.11亿元，环比下降24% [2] - **经营判断**：公司存量产品流水呈自然下滑趋势，后续业绩释放需关注新品周期 [2] 未来增长驱动：新品储备与出海 - **出海计划**： - 《杖剑传说》计划于2026年上半年在欧美市场上线 - 《问剑长生》欧美版预计于2026年下半年推出 [4] - **新品储备**： - 《九牧之野》后续拟于港澳台地区上线，拓展SLG赛道 - 代理发行的《失落城堡 2》预计于2026年在中国大陆上线 [4] - **增长逻辑**：公司产品逐步进入释放期，海外与国内市场同步推进，出海有望打开新的收入增长空间 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：报告将公司2026-2028年归母净利润预测调整至19.3亿元、21.6亿元、23.2亿元，此前2026-2027年预测为18.2亿元、19.3亿元 [5] - **估值依据**：当前游戏业务可比公司2026年平均市盈率为16.7倍，考虑到公司新品上线增长强劲及出海计划，给予公司2026年18倍市盈率，得出目标价 [5][13] - **基本数据**：截至2026年3月26日，公司收盘价为364.58元，市值为262.65亿元人民币 [9]

行业投资评级 - 报告对传媒行业的投资评级为“强于大市”，并维持该评级 [2] 核心观点 - 海外政治环境变化导致市场震荡，前期涨幅较高的高弹性板块出现大幅调整，建议关注有业绩支撑、基本面良好、估值调整充分的公司 [6][13] - 游戏板块：谷歌与苹果下调渠道分成比例，对游戏研发商形成实质性利好，提升其盈利能力，尤其利好大DAU、高付费深度的中重度游戏 [6][13] - 游戏板块：网络游戏与游戏出海被写入“十五五”规划，产业发展获国家层面重视，地方扶持及出海配套政策有望进一步落实 [6][13] - 游戏板块：2月游戏市场规模保持稳健增长，多款重点产品如《洛克王国：世界》《王者荣耀：世界》《异环》等将于近期上线，产品周期将推动市场规模持续增长，建议加码布局 [6][13] - AI应用：截至2026年3月，国内日均Token调用量超过140万亿，相比2024年初的1000亿增长超过1000倍，相比2025年底的100万亿增长40%以上，表明AI应用进入快速增长阶段 [7][14] - AI应用：国内大厂加大AI投入并推出相关产品，加速Agent使用门槛下降，以AI漫剧为代表的“AI+”垂直领域正进入快速增长阶段，AI多模态能力提升将促进内容产业重构 [7][14] - 高分红/高股息：建议关注以国有教育出版及分众传媒为代表的高分红/高股息公司，此类公司现金流稳定、分红比例高、估值低，在市场风险偏好下行时防御性凸显 [10][14] - 建议关注的公司包括：吉比特、完美世界、三七互娱、恺英网络、中原传媒、分众传媒、光线传媒 [10][15] 行情回顾与估值表现 - 截至2026年3月25日，3月传媒指数下跌11.98%，在30个一级行业中排名第28，跑输创业板指数（+0.22%）14.42个百分点，跑输沪深300指数（-3.68%）10.55个百分点，跑输上证指数（-5.55%）8.67个百分点 [5][16] - 所有子板块均下跌，其中其他文化娱乐和出版板块跌幅相对较小，分别下跌9.72%和7.85%，其余子板块跌幅均在10%以上 [5][16] - 2026年3月1日至3月25日，传媒板块139只个股中仅8只上涨，131只下跌 [5][18] - 涨幅居前的个股包括：琏升科技（+17.86%）、中国科传（+13.19%）、贵广网络（+10.76%）、粤传媒（+9.77%）、中体产业（+6.45%） [19] - 跌幅居前的个股包括：中信出版（-33.40%）、名臣健康（-27.41%）、流金科技（-27.03%）、博纳影业（-24.26%）、每日互动（-23.06%） [19] - 截至2026年3月25日，传媒板块市盈率（PE ttm，整体法，剔除负值）为27.76倍，2023年以来板块平均市盈率为26.10倍，中位数为26.14倍，当前PE历史分位为62.5% [5][21] 行业要闻 - OpenAI以7300亿美元估值获得1100亿美元新投资，投资方包括软银（300亿美元）、英伟达（300亿美元）和亚马逊（500亿美元） [22] - 火山引擎公布Seedance2.0价格，含视频输入为28元/百万tokens，不含视频输入为46元/百万tokens，生成一条15秒视频约需30.888万tokens [22] - 谷歌将Google Play应用内购买（IAP）标准服务费从30%下调至20%，订阅服务费降至10%，并全面开放第三方支付和第三方应用商店 [22][23] - 苹果宣布自2026年3月15日起，适用于中国内地App Store的iOS及iPadOS佣金率进行调整，标准佣金率由30%改为25%，小型企业计划及迷你应用合作伙伴计划项下符合条件的佣金率由15%改为12% [24] - “网络游戏”两次被写入“十五五”规划纲要，内容涉及引导规范网络游戏健康发展和推动优质网络游戏出海 [24] - 国家新闻出版署发布2026年3月网络游戏审批信息，共有130款国产网络游戏获批 [24] 行业月度数据：电影市场 - 2026年2月，国内电影市场票房77.93亿元，同比减少50.15%，环比增加296.59% [25] - 2026年2月，观影人次1.69亿，同比减少50.15%，环比增加231.37%；放映场次1228.7万场，同比增加5.90%；平均票价46.11元，同比减少2.86% [25] - 2026年2月票房前三影片为：《飞驰人生3》（36.40亿元，占比46.7%）、《惊蛰无声》（10.69亿元，占比13.7%）、《镖人：风起大漠》（10.69亿元，占比13.7%） [33][34] - 2026年2月院线票房前三为：珠海横琴万达电影院线（10.59亿元，占有率15.11%）、中影电影院线（9.23亿元，占有率13.17%）、深圳市中影南方电影新干线（5.87亿元，占有率8.37%） [36][37] - 2026年2月影投票房前三为：万达影投（9.36亿元，占有率13.35%）、横店影投（2.65亿元，占有率3.78%）、星轶影投（1.82亿元，占有率2.60%） [37][38] 行业月度数据：游戏市场 - 2026年2月，中国国内游戏市场实际销售收入为332.31亿元，环比增长2.35%，同比增长18.96% [45] - 2026年2月，中国客户端游戏市场实际销售收入达88.7亿元，环比增长7.7%，同比增长56.75% [46] - 2026年2月，中国移动游戏市场实际销售收入达227.29亿元，环比增长0.48%，同比增长9.05% [46] - 2026年2月，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达21.14亿美元，环比增长1.77%，同比增长40.46% [47] - 2026年3月发放国产游戏版号130款，1-3月累计发放453款，同比增加91款 [50] - 2026年2月，共35个中国厂商入围全球手游发行商收入榜TOP100，合计吸金21.8亿美元，占TOP100总收入的41% [51] 豫股专栏 - 中原传媒（000719）在2026年3月1日至25日期间股价下跌4.60% [57] - 中原传媒2025年业绩快报显示，实现营业收入93.51亿元，同比减少5.13%；归母净利润13.49亿元，同比增加30.99% [58] - 河南省政府工作报告提出2026年将提速文旅产业融合，积极发展电竞潮玩、虚拟现实电影、微短剧等新业态，引导规范网络游戏等健康发展 [59] - 河南省印发《河南省支持微短剧产业高质量发展若干政策措施》，对优秀剧本、剧目等给予最高30万至100万元不等奖励，对相关产业项目和平台最高奖励300万元 [59]

交易事件概述 - 字节跳动确认出售其重要游戏资产上海沐瞳科技有限公司 [3] - 沐瞳科技与沙特阿拉伯的Savvy Games Group签署协议，交易完成后将成为后者的全资子公司 [4] - 交易价格预计超过60亿美元，高于2021年字节跳动约40亿美元的收购价 [5][6] - 沐瞳科技CEO表示交易完成后公司管理结构、总部地点及CEO职位均保持不变 [6] 沐瞳科技公司详情 - 公司是字节跳动游戏板块的核心资产，于2021年3月被字节跳动旗下朝夕光年收购 [5] - 公司成立于2014年，总部位于上海，并在新加坡、秘鲁、马来西亚等多地设有分支机构，自创立之初便立足于全球化游戏开发 [6] - 根据Sensor Tower数据，在2026年2月中国手游发行商全球收入榜中，沐瞳科技排名第13位 [7][8] - 公司旗下核心产品为2016年上线的MOBA手游《决胜巅峰》（《Mobile Legends:Bang Bang》），截至2024年底，该游戏月活跃用户突破1.1亿，全球累计下载量超过15亿次 [8] - 2026年2月，《决胜巅峰》位列中国出海手游下载量第四名 [8] 交易影响与员工激励 - 交易完成后，沐瞳科技将为员工提供多项激励计划，包括加速部分历史授予的长期激励的归属和发放，并将基于未来业绩推出新激励方案 [6] 收购方背景 - 收购方Savvy Games Group由沙特阿拉伯公共投资基金全资所有 [9] - Savvy此前已多次参与对中国游戏公司的投资，例如在2023年2月以18亿元人民币投资国内电竞公司英雄体育VSPO [10] - Savvy旗下还包括美国移动游戏厂商Scopely，该公司在2024年12月以3450万美元购买了A股上市公司完美世界旗下乘风工作室的在研游戏相关资产 [10][11]

行业投资评级 - 传媒行业投资评级为“强于大市”，且维持该评级 [1] 报告核心观点 - 谷歌宣布下调Google Play商店抽成比例并开放第三方支付与商店，此举对优质出海游戏厂商及第三方游戏平台构成重大利好 [4][5][6] - 政策变化有望直接提升出海游戏厂商的利润率与经营自主权，并可能推动游戏三方平台公司的渠道价值重估 [5][6] 行业基本情况与市场表现 - 报告发布时，传媒行业收盘点位为825.13，其52周最高点为1021.75，最低点为591.71 [1] - 行业相对指数表现图表显示，在2025年3月至2026年3月期间，传媒指数与沪深300指数的相对表现有波动 [3] 事件分析：谷歌政策变革 - 谷歌政策变革主要包括两点：一是开放第三方支付与第三方应用商店，并将抽佣逻辑拆分为“结算费+服务费”，使用第三方途径无需支付5%固定结算费；二是将服务费抽成从30%降至20%或更低，其中新用户安装IAP服务费降至20%，加入升级计划的降至15%，定期订阅服务费降至10% [4] 对出海游戏厂商的影响 - 中国自研游戏出海收入规模稳健，2025年海外市场收入达到204.55亿美元，规模已连续六年超千亿元人民币 [5] - IAP抽成压力下降，标准IAP服务费从约30%降至20%或更低，依赖IAP收入的中重度手游出海厂商将显著受益，利润率有望提升 [5] - 以世纪华通为例，其游戏《Whiteout Survival》全球累计下载破亿，连续多月蝉联中国手游出海收入榜第一，此类高流水重度游戏将取得较多利润转化 [5] - 支付体系升级使开发者可通过官方网站或第三方渠道充值，提升了经营自主权并可能进一步降低成本 [5] 对第三方游戏平台的影响 - 谷歌推出“注册应用商店”计划，允许第三方商店合规入驻安卓系统，降低了用户安装门槛，第三方平台有望迎来用户增长红利期 [6] - 第三方游戏平台渠道价值有望重估，可利用差异化优势增强渠道议价权与竞争力，例如心动公司旗下TapTap采用无联运分成模式，有望吸引更多开发者入驻 [6] 投资建议 - 建议关注海外游戏收入占比较高的公司，包括世纪华通、巨人网络、恺英网络、神州泰岳、三七互娱、冰川网络、完美世界等 [7] - 建议关注具备游戏三方平台的公司，包括心动公司、腾讯控股、网易等 [7]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - “十五五”规划为游戏行业定调，政策态度回暖，行业步入常态化、可预期的良性发展新阶段[5] - 从顶层设计到地方执行，政策已打通宏观指引到执行落地的链条，全面扶持行业良性发展[5] - 继续看好游戏精品化和出海，在2025年产业基本面向好的基础上，2026年行业景气度有望延续[5] 行业政策与宏观环境 - “十五五”规划两次明确提及游戏行业，一是提出“引导规范网络文学、网络游戏、网络视听等健康发展”，二是明确鼓励“优质网络文学、网络游戏、影视动漫、精品展览等出海”[5] - 相比“十四五”规划期间政策底色偏向“纠偏”与“严管”，“十五五”规划强调“引导规范”与“健康发展”，政策态度有所回暖[5] - 2025年中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《提振消费专项行动方案》明确提出促进游戏及电竞消费[5] - 国家新闻出版署等十部门通过《网络出版科技创新引领计划》，明确支持建立游戏引擎科技创新保障机制[5] - 商务部有关工作方案明确提出发展游戏“出海”业务、拓展应用场景、布局全产业链条，16款游戏入选本年度国家文化出口重点项目[5] - 北京、上海、广东等近20个省市密集出台扶持政策，以补贴、加强产业园区建设、出海赋能等方式提供实质性支持[5] - 全国首个专注于网络游戏领域的知识产权协同保护机制在上海成立[5] - 版号常态化发放，政策端已打通从宏观指引到执行落地的链条[5] 行业基本面与市场表现 - 2025年国内游戏市场实际销售收入达3508亿元，同比增长8%，创历史新高[5] - 2025年国内游戏玩家数达6.8亿，女性用户明显增长[5] - 2025年自研游戏海外收入达205亿美元，同比增长10%，延续高增长趋势[5] - 小程序与中轻度游戏成为核心增长引擎，中小团队加速出海，且本土化、精细化营销趋势显著[5] - 微观层面新游频出，在玩法微创新叠加买量竞争边际改善的背景下，A股游戏厂商表现亮眼[5] - 世纪华通的《Whiteout Survival》、《Kingshot》以及巨人网络的《超自然行动组》等新游持续超预期[5] - 2025年各厂商爆款新游多聚焦于长线运营品类[5] 行业发展趋势与展望 - 行业“精品化”与“文化出海”双主线趋势不断深化[5] - 坚定看好2026年游戏板块的景气度延续与产品周期红利的持续释放[5]

报告投资评级 - 行业投资评级为“增持”，且为“维持” [1] 报告核心观点 - “十五五”规划为游戏产业未来五年发展奠定宏观基调，政策态度相比“十四五”期间有所回暖，行业步入常态化、可预期的良性发展新阶段 [5] - 从国家顶层设计到地方执行，政策端已打通从宏观指引到执行落地的链条，全面扶持行业良性发展 [5] - 继续看好游戏精品化和出海，基于2025年产业基本面向好及微观层面新游频出，坚定看好2026年游戏板块的景气度延续与产品周期红利的持续释放 [5] 行业政策与宏观基调 - “十五五”规划两次明确提及游戏行业：一是提出“引导规范网络文学、网络游戏、网络视听等健康发展”；二是明确鼓励“优质网络文学、网络游戏、影视动漫、精品展览等出海” [5] - 对比“十四五”规划对游戏行业的相关表述为“鼓励数字文化产品‘走出去’”，本次“十五五”规划正文明确强调“引导规范”与“健康发展”，政策态度有所回暖 [5] - 国家部委层面，2025年《提振消费专项行动方案》明确提出促进游戏及电竞消费；《网络出版科技创新引领计划》明确支持建立游戏引擎科技创新保障机制；商务部有关工作方案明确提出发展游戏“出海”业务，16款游戏入选本年度国家文化出口重点项目 [5] - 地方执行层面，北京、上海、广东等近20个省市密集出台扶持政策，以补贴、加强产业园区建设、出海赋能等方式提供实质性支持；全国首个专注于网络游戏领域的知识产权协同保护机制在上海成立 [5] - 叠加版号常态化发放，游戏行业政策端已打通从宏观指引到执行落地的链条 [5] 行业基本面与市场表现 - 2025年国内游戏市场实际销售收入达3508亿元，同比增长8%，创历史新高 [5] - 2025年国内游戏玩家数达6.8亿，且女性用户明显增长 [5] - 2025年自研游戏海外收入达205亿美元，同比增长10%，延续高增长趋势 [5] - 小程序与中轻度游戏成为核心增长引擎，中小团队加速出海，且本土化、精细化营销趋势显著 [5] 微观产品与公司动态 - 微观层面新游频出，在玩法微创新叠加买量竞争边际改善的背景下，A股游戏厂商表现亮眼 [5] - 报告列举了部分厂商的爆款新游，如世纪华通的《Whiteout Survival》、《Kingshot》以及巨人网络的《超自然行动组》等，并指出这些新游持续超预期 [5] - 2025年各厂商爆款新游多聚焦于长线运营品类 [5] 行业趋势与投资展望 - 行业“精品化”与“文化出海”双主线趋势不断深化 [5] - 坚定看好2026年游戏板块的景气度延续与产品周期红利的持续释放 [5]

投资评级与核心观点 - 报告维持对心动公司的“买入”评级，并上调目标价至106.38港元（前值为93.09港元）[1][5][14] - 报告核心观点是看好公司新游出海表现及TapTap平台商业化加速，认为《心动小镇》国际服后续将贡献增量，且TapTap广告算法改进将驱动高速增长[1] 2025年业绩预告与增长驱动 - 公司预计2025年录得收入不少于人民币57.1亿元，同比增长约13.9%；预计净利润不少于15.8亿元，同比增长约77.4%[1] - 2025年下半年（25H2）营收不少于26.28亿元，同比下降约5.87%；净利润8.25亿元，同比增长约36.14%[1] - 利润增长主要驱动因素包括：1）自研游戏《仙境传说 M：初心服》、《心动小镇》、《火炬之光：无限》及2025年6月上线的新游戏《伊瑟》表现强劲，推动收入增长并改善毛利率；2）TapTap因广告算法改进及用户参与度提升录得大幅增长[2] 核心游戏产品表现与展望 - 《心动小镇》国际版于1月8日上线，预下载阶段登顶全球超50地区免费榜，流水自2026年1月起快速放量[3] - 据SensorTower数据，《心动小镇》2025年12月、2026年1月及2月流水分别达到128万、798万及2258万美元，对应下载量分别为11万、1139万及437万人次[3] - 报告认为《心动小镇》定位大DAU游戏，具备拉长流水曲线的能力，有望持续贡献海外收入[3] - 开放世界MMO游戏《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》（RO2）已于1月17日线下测试，有望在今明两年上线，其IP升级有望带动公司长线业绩增量[3] TapTap平台生态与商业化 - TapTap依托对高价值游戏垂类用户的独有数据，持续提升广告算法能力[4] - 公司的Dirichlet广告聚合平台将程序化投放能力拓展至站外流量场景，有望打开新增长空间，并将多场景数据反哺主站算法[4] - TapTap通过“星火编辑器”、“TapTap制造”等AI创作工具协助中小开发者，构建“开发者-创作者-用户-广告主”的生态网络效应，拓宽平台护城河[4] 盈利预测与估值调整 - 因新游上线节奏变化，报告将公司2025年归母净利润预测下调至15.4亿元（前值15.9亿元，下调幅度3.1%）[5] - 考虑到存量游戏毛利率提升、《心动小镇》国际服收入高增及TapTap广告能力增强，报告上调2026-2027年归母净利润预测至21.5亿元/25.8亿元（前值为19.4亿元/21.4亿元，上调幅度10.8%、20.6%）[5] - 采用分部估值法：1）TapTap平台业务，参考可比公司（哔哩哔哩、Meta、Applovin）2026年平均PS约10.4倍，给予该业务2026年10.4倍PS；2）游戏业务，参考可比公司（恺英网络、神州泰岳、巨人网络）2026年平均PE约16.6倍，给予该业务2026年16.6倍PE[5][12][13] - 基于上述估值，得出公司目标市值463.4亿元人民币，对应目标价106.38港元[5][14] 财务数据与预测 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为581.0亿元、681.1亿元、765.0亿元，同比增长15.91%、17.23%、12.32%[10] - 报告预测公司2025-2027年归属母公司净利润分别为15.35亿元、21.52亿元、25.76亿元，同比增长89.11%、40.23%、19.69%[10] - 报告预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为3.11元、4.37元、5.22元[10] - 报告预测公司2025-2027年毛利率分别为73.40%、74.53%、74.76%，净利率分别为26.42%、31.60%、33.67%[19]

**行业与公司概览** * **行业**：游戏行业 * **核心观点**：2026年被定义为游戏“大年”，行业增速有望高于2025年，板块处于EPS与PE可能同步上修的布局窗口期[2][24] * **核心论据**：1) 谷歌渠道费率下调将直接提升出海公司利润率；2) 板块估值处于历史低位；3) 多家公司新产品表现超预期，增长曲线清晰[1][3][24] --- **一、行业宏观与市场环境** **1. 行业展望与增长动力** * 2026年行业增速有望高于2025年（2025年增速约7%），被判断为游戏“大年”[2][24] * 2026年最值得关注的三类结构性增量来源： * **现有游戏出海**：市场规模大且具备持续性[22] * **女性向市场渗透**：女性与年轻女性用户渗透率提升带来的新增量[22] * **跨端（PC/主机）平台迁移**：随着供给提升，有望推动玩家从手机端向主机与PC端迁移，释放市场规模空间[23] **2. 渠道政策变革（谷歌费率下调）** * **政策内容**：Google Play游戏流水抽成比例由30%降至15%~25%[4]。其中15%~20%为服务费（高质量游戏可降至15%），另有5%为支付通道费，若引导用户至官网支付可减免[4][5]。理论上实现100%“切支付”后，费率可降至15%~20%[1][5] * **落地节奏**：从2026年起分阶段在全球落地，先欧洲、后美国、再日韩，直至2027年9月全球完成落地[5] * **行业逻辑**：反垄断进程持续，“内容为王”趋势下，研发/发行方议价能力增强，渠道更多承担基础服务职能[5] * **对利润率影响**：预计可提升大体量出海公司利润率2-6个百分点[1]。以世纪华通（点点互动）为例，其海外收入占比70%~80%，谷歌渠道流水贡献约30%~40%，费率下调对应利润率提升约2~6个百分点[6] * **业绩体现时点**：政策分阶段落地，企业“切支付”需改造与引导，利润率改善更可能在2027年或未来一两年内的财报中逐步显现[6] **3. 板块估值水平** * **当前估值**：游戏板块（“3+7”核心标的）2026年平均估值约15倍[1][3] * **历史对比**：显著低于过去约五年部分公司17~18倍左右的中枢水平，更合理的常态化中枢区间约为17~20倍[7] * **估值偏低原因**：并非基本面恶化导致，头部公司经营数据表现仍较亮眼[7] * **布局判断**：当前约15倍的估值处于与2025年相近的估值起点水平，属于应重点关注的低估区间，对于追求绝对或相对收益的资金均具备较好的布局窗口特征[3] --- **二、重点公司分析** **1. 世纪华通（点点互动）** * **战略重心**：由2025年的“小游戏”方向，逐步转向休闲游戏赛道[7] * **新产品表现**： * 《Trackstar》（三消）：2月流水环比新增28%[7] * 《Hearthstone Hero》：2月流水环比提升79%[7] * 《Tasty Travels》：2月流水实现可观环比增速[7] * **老产品表现**：《PlayerUnknown‘s Battlegrounds》与《PUBG Mobile》在2025年12月至2026年2月流水季节性冲高，经营表现良性[7] * **产业位置与空间**：被认为是国内仅次于柠檬微趣、在休闲出海方面具备显著优势的厂商之一[9]。若仅依赖两款“吃鸡”类产品，利润上限可能在约90亿人民币量级；若休闲游戏新曲线成功，利润率与市值空间有望进一步上移[9] **2. 巨人网络** * **核心产品《超自然行动组》表现**： * **榜单表现**：春节期间稳居畅销榜前10，在榜天数达十几天[1][11] * **商业化节奏**：春节前相对克制，春节期间上线了1个顶皮和2个次顶皮，效果较好[11] * **内容与品质提升**：近期在角色塑造、皮肤质量与美术表现上投入增加，3D建模质感有显著提升[11][12] * **付费潜力**：当前ARPU或单用户付费上限仍处于中性偏低水平，随着品质提升，付费深度与上限有望抬升[12] * **海外进展**：当前仅在港澳台地区上线，台湾地区过年期间艾瑞畅销榜最高达第6名，由社区运营与口碑传播带动，显示海外潜力尚未完全释放[13] **3. 心动公司** * **核心产品《心动小镇》表现**： * **流水增长**：海外1月8日上线，2月流水相较1月实现了100%以上的环比增长[14] * **用户基础**：海外Discord社区成员数从上线初期不足30万人，已升至80多万人，规模高于《三角洲行动》[15] * **产品定位**：填补了移动端“动森 like”手游的需求缺口（《动物森友会》全球销量近5000万份）[15] * **商业化空间**：当前ARPU及单用户付费上限仍偏低，商业化相对克制[15]。随着海外用户规模打开，2026年流水存在接近翻倍以上增长的可能[1][15] **4. 完美世界** * **核心产品《异环》**： * **上线节奏**：定档4月23日国内上线，4月29日全球上线[16] * **测试反馈**：过年期间三测（首次付费测试）反馈优异[1][16] * **产品差异化**：科幻风格定位独特，社交属性可能强于《原神》《鸣潮》，付费上限更高，具备吸引海外“高尔夫地区”用户的潜力[17] * **市场机会**：二次元赛道经历约一年半“空窗期”，《异环》有望承接全球二次元玩家对新游戏的需求[18] * **利润率特征**：预计利润率显著高于传统手游，核心依据在于其PC端占比较高（无渠道分成）及全球发行属性[1][19][20] **5. 其他公司** * **三七互娱**：产品《Last Elysium》（瘟疫题材SLG）增长趋势较好，自2026年初开始买量后流水斜率爬升，截至3月2日流水已超过200万人民币/日[21] --- **三、细分赛道与竞争格局** **1. 休闲游戏出海赛道** * **市场空间**：休闲品类是出海游戏中最大的单一品类，2025年占游戏出海收入46.9%[8] * **竞争格局**：全球头部产品多由海外公司占据（如《Royal Match》《Monopoly Go》《Candy Crush Saga》），生命周期多在5年以上，部分达10年以上[8] * **国产厂商渗透**：目前仅有柠檬微趣的《高切帕伯》进入前十，但国产厂商增长迅猛，有望复制SLG领域国产游戏占据主导的结构性优势[8] --- **四、投资建议与关注排序** * **板块结论**：游戏板块处于EPS与PE可能同步上修阶段，性价比较高[24] * **关注排序建议**：完美世界、世纪华通、巨人网络、恺英网络、心动公司、三七互娱[25]

行业与公司 * 行业：中国游戏行业 * 提及公司：A股 - 华通、巨人、吉比特、完美、恺英、三七；港股 - 腾讯、心动；非上市公司 - 点点互动、柠檬微趣、叠纸、网易、米游 核心观点与论据 1. 政策环境边际改善，奠定友好基础 * 政策不只体现在版号数量增加，内容尺度和题材也趋于宽松[1] * 国家层面更倾向于将游戏行业与高新技术企业联系，认可其技术价值[2] * 文娱内容整体放松趋势明确，如“广电二十一条”、全民选秀综艺放宽等[2][3] * 叠加前两年电影领域的放宽，整体环境对游戏行业发展构成更友好的政策基础[1][3] 2. 业绩呈现显著向上趋势，具备可持续性 * 2025年业绩表现突出，为过去十年最佳[1] * 无论板块整体还是中位数口径，业绩均呈现显著向上趋势，该趋势在2025年以来尤为明显[3] * 2025年产品周期强的公司（如华通、巨人、吉比特等）在2026年仍有新产品跟进；2025年产品周期偏弱的公司在2026年也将迎来较强产品周期[3] * 业绩向上趋势自2025年启动，2026年具备可持续性[3] 3. 用户规模持续增长，女性向赛道表现突出 * 中国游戏用户规模连续三年正增长，2023年、2024年、2025年增速分别为0.61%、0.94%、1.35%，呈提升趋势[1][4][5] * 女性向游戏是增长最快的赛道之一，对用户增量贡献显著[5] * 截至2025年中，女性在网络游戏中的占比达到48%，较2024年提升3个百分点[5] * 2024年中国女性向游戏市场规模达到80亿元，相当于此前实现三倍以上增长，增速显著高于行业平均[5] * 泛女性向及女性玩家占比较高的品类同样表现突出[5] 4. 出海维持高景气度，全球市场修复 * 2024年与2025年中国游戏出海实际增速分别为11%与13%；2026年1月增速同比超20%[1][6] * 全球游戏市场也在走向修复，预计2025年增长7~8%[1][7] * 出现借助出海实现弯道超车的案例：点点互动通过《White Out Survival》和《KingShow》建立统治地位；柠檬微趣在合成品类实现“破壁”[1][7] 5. 小程序游戏市场持续扩张，进入成熟期 * 2025年中国小游戏增速约为34%~35%[2][8] * 行业已从红利期进入成熟期，产品品质与玩法重要性提升[2][8] * SLG、模拟经营、MMO RPG等传统APP形态玩法在小游戏端表现良好，小程序游戏中“类APP玩法”占比已达八成[2][8] * 2025年抖音小游戏DAU与GMV均实现三倍以上增长[2][9] 6. AI从生产工具迈向体验层面，具备重塑估值潜力 * AI在游戏行业应用正从降本增效的生产工具向游戏体验层面迈进[2][9] * 具备重塑行业估值逻辑的潜力，但当前估值逻辑未出现明显变化[9] * AI有助于中国厂商补足与海外厂商的短板[2][9] * IP、优质内容、玩法创新、平台化能力与游戏社交仍是行业核心竞争力[2][9] 7. UGC改变行业本质，成为增长核心引擎 * UGC使游戏演进为由玩家与开发者共同塑造的动态平台与社交空间，具备颠覆商业模式的潜力[2][10] * 通过内容创造权下沉，缓解内容供给瓶颈，并具备病毒式传播能力[2][10] * 可提升活跃度并构建可持续扩展的创作者经济[10] * AI与UGC结合将进一步降低创作门槛[10] * 案例：2025年《和平精英》“绿洲起源”官宣DAU达5，000万以上[10] 8. “搜打撤”玩法体现工业化能力提升 * 射击品类在2025年成为中国游戏市场第二大品类；前100产品中，射击产品收入占比提升至18%多[11] * “搜打撤”是射击品类增长的核心来源，《三角洲行动》为2025年增速最快的产品[11] * 以腾讯为代表的国产厂商推动“搜打撤”玩法进入规模化与工业化生产，降低非硬核玩家准入门槛[11] * 体现部分类型上中国市场产能已开始反向塑造生产体系[11] 9. 其他具备增量潜力的品类方向 * 模拟经营品类头部公司储备丰富，包括腾讯、网易、米游等[12] * 开放世界与二次元等方向的增长空间亦被认为较为确定[12] 其他重要内容 1. 估值上修的支撑与框架 * 业绩增速、AI赋能与长生命周期构成估值上修的支撑[1][3] * 从历史复盘与中外对比看，游戏估值中枢由技术、政策与业绩共振决定[13] * 当前阶段体现为技术加速赋能、政策持续明确改善、业绩持续兑现[13] * 中国头部与腰部厂商的产品IP化趋势明确，向海外较高估值水平看齐具有可预期性[13] * 2026年上市公司产品管线被认为非常丰富，更多厂商聚焦长线产品，对板块估值形成支撑[13] 2. 近期板块调整与投资观点 * 近期游戏板块出现较明显调整，估值回落至15倍左右，仍远未达到行业估值“天花板”[13] * 短期维度，未来几个月主要游戏公司的产品管线将陆续上线，AI应用亦将持续催化行业[13] * 继续推荐游戏板块投资机会：A股关注华通、巨人、完美、恺英、三七等；港股关注腾讯、心动等[13][14]

字节出售沐瞳科技的交易概况 - 字节跳动正与沙特公共投资基金旗下Savvy Games Group就出售沐瞳科技进行最终谈判，交易估值60-70亿美元（约合人民币414-483亿元）[2] - 交易预计最快于2026年第一季度完成交割，双方已就核心条款达成初步共识[2][31] - 此次出售价格相较字节2021年约40亿美元的收购价，已实现超50%的账面盈利[3][31] 沐瞳科技的业务基本面与收购历史 - 沐瞳科技成立于2014年，其核心产品MOBA手游《Mobile Legends: Bang Bang》（《决胜巅峰》）于2016年上线[6][34] - 截至2026年1月，《决胜巅峰》全球累计下载量超15亿次，月活跃用户稳定在1.1亿以上，在全球80多个国家和地区跻身最受欢迎游戏前十[6][34] - 该游戏在东南亚构建了成熟电竞生态，其2026年1月的世界总决赛收视峰值突破568万，刷新全球移动电竞赛事纪录[7][35] - 2021年，字节跳动以约40亿美元从腾讯手中“截胡”收购沐瞳科技，远超市场20-30亿美元的预期报价[7][35] - 沐瞳2024年为字节贡献利润约2亿美元，是游戏业务的“现金牛”[10][39] - 《决胜巅峰》上线至今全球累计收入近24亿美元，2026年1月其海外收入环比增长122%[10][38] 字节跳动出售沐瞳的核心原因 - 公司整体战略从“无边界扩张”转向“聚焦核心”，资源向AI、电商、短剧等高效率、高确定性赛道倾斜[12][13][40] - 游戏作为内容创意产业，需要长周期投入且市场不确定性高，与字节擅长的流量分发、算法推荐能力不匹配[13][40] - 沐瞳与字节的生态协同未能达到预期，其对集团核心业务的贡献度愈发模糊[14][41] - 字节游戏业务进行战略纠偏，从大而全的扩张转向聚焦轻量化游戏，沐瞳的独立运营体系与新战略方向偏离[14][15][42][43] - 出售沐瞳可让字节实现高位套现，回笼资金投入核心赛道，同时使游戏业务轻装上阵[15][43] 交易对手方沙特资本的动机 - 沙特资本并非中国游戏产业的直接竞争者，交易面临的中美监管干预风险较低[16][46] - 收购契合沙特“2030愿景”，旨在将游戏与电竞产业打造为经济转型的核心支柱[18][46] - Savvy Games Group近年来在全球大规模并购，但仍缺少一款支撑产业生态的全球化爆款，沐瞳能补齐其核心短板[18][46] - 沙特收购的不仅是一款游戏，更是一套完整的全球化游戏研运体系，包括在80多个国家的本地化团队和全周期电竞体系[21][47] - 沐瞳年营收约10-12亿美元，按5倍PS估值法合理估值区间为50-60亿美元，沙特支付60-70亿美元存在一定溢价[21][47] 行业背景与深层逻辑 - 2021年是中国游戏产业关键转折点，国内市场销售收入2965.13亿元，同比增速下滑至6.4%，用户规模同比增长仅0.22%，人口红利见顶[4][32] - 市场从增量转向存量竞争，倒逼国内厂商形成游戏出海潮[4][32] - 字节曾坚信通过“流量+内容”能重塑游戏产业链，2019-2021年开启“扫货模式”，业务最辽阔时手握十余家工作室及29家关联游戏公司[8][36] - 然而，流量无法替代内容创意与长线运营的核心价值，字节在游戏自研领域未能打造出现象级爆款[25][30][51][53] - 2026年1月市场数据显示，国内客户端游戏市场销售收入同比增长23.46%，而移动游戏市场同比下降1.52%，用户转向追求更高品质的游戏体验[26][54]