核心观点 当前游戏板块处于约13倍市盈率的估值底部，压制因素包括资金获利了结、AI主题分流、对AI影响的分歧以及管理层减持等[6][9] 但报告对2026年下半年游戏板块持乐观态度，认为中国游戏公司的全球竞争力正在提升，尤其在SLG和休闲两大高增长赛道处于引领地位，叠加海外TikTok小程序等新渠道机遇以及丰富的产品储备，板块有望迎来业绩释放与估值修复[10] 投资建议是关注业绩确定性强、估值低的龙头公司[10][56] 板块估值与现状 - 游戏板块历史估值中枢约17-20倍市盈率，在版号停发等极端情况下会下修至10倍左右[3][4] 当前（2026年5月）重点公司平均市盈率约13倍，处于估值底部[6][7] - 2026年第一季度重点公司归母净利润整体呈现高增速，例如巨人网络同比增长210.6%，吉比特同比增长82.7%[7] 但估值受到多重因素压制：2025年板块涨幅较大后部分资金获利了结；AI产业链吸引市场流动性造成游戏板块资金紧张；市场对AI降低游戏开发门槛、打破公司壁垒存在分歧（HALO交易叙事）；世纪华通、巨人网络等公司近期有管理层减持计划[9] 全球与中国市场分析 - **全球市场**：2025年全球游戏市场规模约1888亿美元（188.8 * 10亿），同比增长约3.45%，增长主要由新兴市场用户规模驱动，单用户付费收入有所下滑[11][12] 成熟市场（北美、亚洲、欧洲）增长平稳（约2%-5%），进入深度变现期；新兴市场（如中东&非洲）仍有用户增长潜力，其中东&非洲市场用户增速为6.8%，收入增速为7.5%[14][15] - **中国市场**：2025年中国游戏市场规模同比增长7.7%，增长动力从用户增长转向单用户付费提升（同比增长6.19%），步入成熟期[11][12] 中国游戏出海市场规模增速持续高于国内，2025年海外市场收入达1431.85亿元，同比增长10.23%[24] 竞争格局与公司竞争力 - 全球手游市场头部格局稳固，2026年3月全球收入TOP10游戏中，有6款与2024年9月榜单重合，包括腾讯《王者荣耀》、《和平精英》，点点互动《Whiteout Survival》等[16][17] 头部产品生命周期拉长，通过长线运营提升变现能力[16] - 中国游戏公司在全球头部玩家中竞争力提升，带来更强劲的现金流[20][26] 2025年重点公司经营性现金流净额显著上升，部分公司通过新品上线（如世纪华通、巨人网络）或长线运营实现[27][28] 强劲现金流支撑下，三七互娱、吉比特、网易、世纪华通等公司的分红（含回购）比例呈上升趋势[28][30] 核心增长赛道：SLG与休闲游戏 - **赛道规模与增长**：策略类（SLG）和休闲类是当前全球市场规模头部且增长最快的两个品类[31] 2025年，策略类游戏市场规模202亿美元，同比增长20.2%；休闲类游戏市场规模14.4亿美元，同比增长14.3%[31][32] - **玩法与变现融合**：为应对买量成本上升，SLG与休闲品类出现玩法融合趋势[35] SLG通过融合休闲玩法（如三消）降低买量成本（如“SLG+X”），休闲游戏则通过融合中重度玩法（如建造、PVP）提升变现深度（如“三消+X”）[36] “二合”（融合）赛道快速崛起，例如浪漫餐厅是收入增速最快的休闲产品之一[35][36] - **产品梯队案例**：以世纪华通为例，其SLG产品线已形成梯队：《无尽冬日》（WOS）用户和流水已进入稳定期；《Kingshot》（KS）正处于爬坡期，预计用户规模见顶可能发生在2027年上半年；《Last Asylum》（LA）为新储备产品[38][39] 休闲类产品《Gossip Harbor》生命周期长于SLG，仍处于爬坡期；《Tasty Travel Merge》（TTM）用户规模已接近《Gossip Harbor》，商业化潜力有待释放[39] 新渠道机遇：小程序游戏 - **国内小程序游戏**：2025年市场规模达535.35亿元，同比增长34.39%，内购收入占比提升至68.1%[44] 增长动力包括基础设施完善、符合碎片化需求、版号政策相对宽松以及爆款产品带动[42] - **海外TikTok小程序**：2026年TikTok正式上线“TikTok Minis”，在美、日等多个核心市场开放，标志着海外小程序生态进入规模化变现阶段[46] 已上线产品包括短剧和游戏，支持IAA（广告）、IAP（内购）等多种变现模式，为游戏出海提供了新的结构性渠道机遇[47] 2026年下半年产品储备与投资建议 - **产品储备**：2026年下半年多家公司有重磅新品上线或出海计划，例如网易《遗忘之海》、哔哩哔哩《三国志·王道天下》和《闪耀吧·噜咪》，以及《超自然行动组》、《仗剑传说》、《问剑长生》等产品的海外上线[49][50] - **投资建议**：伴随业绩逐步兑现、流动性缓解，游戏板块整体估值有望修复[56] 但由于公司间产品周期差异，下半年板块内部分化，建议重点关注：1）出海产品收入及利润持续释放的公司，如世纪华通、三七互娱、巨人网络、吉比特；2）新游戏上线运营数据向好、修复业绩及估值的公司，如完美世界；3）AI能力提升可能推动游戏引擎工具或UGC平台发展的公司，如恺英网络[56]