文章核心观点 - 文章主要从美国每周CFTC数据公布基金在期货市场的部署，反映市场对贵金属的情绪和对短中期价格判断 [1] - 市场对美联储10月加息预期出现180度反转，但资产价格反应异常：美汇回落、美债收益率创24年新高、商品疲软、唯独美股走强，反映大资金主导资金流向而非基本面 [2] - 全球除中国大陆外正处于地缘政治升温、通胀高企环境，理论上实物资产应为避险资产，但市场却把美股当避险资产，反映美国金融市场影响力强大 [3] - 当前油价被低估，预计明年全球粮食价格大幅上涨，判断明年第一季度至上半年或为美联储激进加息阶段，明年下半年加息后遗症浮现 [3] - 铜价从今年最高点回调幅度较少，综合短中长期角度，可能从部分贵金属资产转去现金及铜相关股票为较合适投资策略 [13] - 核能发电原料铀元素合约价已悄然逼近95美元，现货价稳固维持在85美元，对具备长期耐心的投资者而言，持有铀元素投资信托比持有黄金ETF胜算更高 [13] - 全球经济大概率进入滞涨，看好大宗商品、看空债券市场 [13] - 一旦金属熊市来临，很大概率所有金属一起进入熊市，而非单单贵金属入熊市、战略金属维持牛市 [15] - 此轮金银价格下跌主要原因：累积丰厚回报后贵金属行情过热，市场选择获利套现，技术分析加速下跌；市场认为通胀升温下美国央行只会加息 [16] - 回看历史，第一代黄金牛市从1970年每盎司35美元升至1980年850美元，地缘政治推高油价、高油价推高通胀、资金流入黄金避险 [16] - 1974年若卖出黄金会错过到1980年完结前的黄金牛市；当时美国政府债务占GDP约30%有条件大幅加息，现在占比已升至120%+，若再大幅加息，黄金牛市尚未被干掉，美债承压更为严重 [16] CFTC美期金属基金净多数据 - 至9月29号为止，美期各金属的基金净多全线下跌 [4] - 钯金合约经历连续六周基金净多头水平后，上周二已连续第29周处于基金净空，并为过去70周最低水平 [4] - 美期黄金基金多头环比跌3%至419吨；基金空头环比升28%至32吨，基金净多环比跌5%至387吨 [4] - 白银基金多头环比跌12%至2,597吨；基金空头环比升51%至1,394吨，基金净多环比回跌41%至1,203吨 [4] - 铂金基金多头环比升0.4%至30吨；基金空头环比升18%至17吨，基金净多环比跌18%至13吨 [4] - 基金于美国期货黄金净多年初至今跌2%（2025年累积跌30%）[4] - 基金于美国期货白银净多年初至今跌53%（2025年累积跌1%）[4] - 基金于美国期货铂金净多年初至今升98%（2025年负转正）[4] - 基金于美国期货铜净多年初至今升12%（2025年负转正）[4] - 纵使2025年美国期货市场基金于黄金合约净多水平收缩，但金价仍升幅达64.4%，反映实物需求远超过期货市场，通过杠杆拖金价后腿 [4] - 以往资金通过期货市场控制金属价格，从2020年疫情全球扩散以来贵金属美期净多不断下跌，反映基金有目的性不让贵金属走高；但到今年第一季度开始，期货基金开始平掉多头获利，金价依然高企，反映实物需求远超期货市场杠杆 [4] 美铜CFTC历史与战略金属动态 - 美铜CFTC每周报告从2007年开始，铜于2008年至2016年为熊市，美期铜历史上大部分处于净空水平并不值得奇怪 [5] - 从2020年开始，全球疫情爆发影响供应端及矿山运作，加上市场预期AI及新科技发展对铜需求强劲，带领铜价走高，甚至创下新的历史高位 [5] - 地缘政治局势紧张可能推高原油价格，中国在稀土、锑、钨等关键物料供应上的垄断地位，有望支撑其国际价走强 [5] - 美国政府入股MP Materials并签10年供应合约，以高于中国售价近一倍为最低要价（每公斤110美元）去买钕镨，股价受消息刺激急升 [5] - 美国国防想在海外收购钴金属 [5] - 美国政府入股Lithium America、Trilogy Metals，为Nova Minerals提供资金，令这些公司股价大升 [5] - 大型黄金生产商Agnico Eagle表示将用1.3亿美元成立新子公司，用于投资战略资源相关项目 [5] 金价对金矿股指标 - 到周五（2号）金价/北美金矿股比率为11.446X，较25号的11.177X升2.4%，今年累跌9.2% [6] - 市场对金属情绪乐观时矿业股跑赢实物，情绪转悲观时实物跑赢 [6] - 2025年累跌34.1%，北美金矿股跑赢实金；2024年累升16.5%；2023年全年累积上升13.2%（2022年+6.4%）[6] - 2008年之前美元金价/北美金矿股指数比率仅6倍下方，假如金价不变，比率从近11倍跌至6倍，北美金矿股指数上升潜在空间达81% [6] - 从2009/2010年开始，矿业股走势一向落后于商品本身，近年原油/天然气生产公司也出现相似情况 [6] - 原因包括投资界兴起对ESG重视，2021年Blackrock跟英国议会承诺不再投资煤矿及原油生产公司 [6] - 追踪海外金矿股股价是比较靠谱的前瞻性工具，如果金价继续上升但金矿股急跌，就要小心 [7] 金银比与铂银比 - 历史上金银比在大概16-125倍水平运行 [8] - 一般市场越恐慌，金银比率会越高，2020年新冠全球传播令金银比率一度升穿120倍历史新高 [8] - 白银于2025年升幅达147% [9] - 上周五金银比指数为68.591，环比升2.9%，今年累升13.3%；2025年累跌33.4%，2024年累升13.0%，2023年累计升9.1% [9] - 铂金2025年升幅达127%，历史上一盎司铂金平均能换60多盎司白银，最近1盎司铂金才能换28.122盎司白银，处于历史最低水平（从2025年6月峰顶算已回落31%），反映相对白银铂金现在估值是历史中最便宜 [9] 市场对美国加息预期 - 执笔时市场认为美联储于10月28日加0.25%的机率从两周前的68.6%急跌至上周五的21% [10] - 市场重新认为美国今年加息机率较之前又再回落，今年12月加息机率从两周前的93.4%水平回落至上周五的78.9% [10] - 期货市场部署通常对预测美国短期利率参考价值较高，较长时间（半年或以上）准确性欠佳，但这次专业市场人士观点已不具备跨月预测参考价值 [10] 资产价格反应与市场逻辑 - 美国公布采用新算法计算的通胀数据（有压低真实通胀嫌疑），加上就业数据较市场预期差，市场对美联储10月加息预期出现180度反转 [2] - 大资金早前因预期10月加息而减持债券、商品，现在虽认为10月不会加息，却继续向同一方向加码下注 [2] - 现在整个投资市场比拼的不再是谁看基本面更准确，而是谁家拥有更庞大的资金实力并主导资金流向 [2] - 高通胀环境下国债吸引力下降，债券收益率上升不意外；令人意外的是市场把美股（尤其高增长科技股）当成避险资产，但教科书告诉我们高通胀时代高增长股票往往不受投资者青睐 [3] 战略金属与机构观点 - 西方政客主张战略金属自给自足，从基本面看哪怕美国利率继续上升，政府依然会投入资源发展整个战略资源供应链 [12] - 西方机构投资者目前主流观点依然认为战略资源领域投机色彩过重，大部分单靠散户资金支撑 [12] - 市场普遍认为铜矿项目青黄不接，从今年开始到之后很多年都会出现需求多于矿山供应，需求增长主要来自新能源及高科技产业 [13] - 铜价（不肯定是否在今年）最少会升至每磅8-10美元 [13] - 从5月份美国新增职位数据来看，表面上美国经济增长开始增速，尽管该职位数据存在一定水份，但仍需时间证明美国经济增速只是暂时性的；在明确证据出现前，大宗商品（特别是黄金）价格或将继续承压 [13] - 作为多年西方矿业股票专家，除看好贵金属矿业股份外，去年开始也看好西方战略、军事金属的勘探公司股票 [14] - 贵金属靠的是市场情绪，战略金属有西方国家背书及资金支持，在全球盛行的政治大于一切风气下，这两个板块均能够在全球已经进入新阶段的战国时代中有所作为 [14] - 最近战略金属股票也受到中东局势影响而回调，但从基本面哪怕美国真的加息，还是看不到战略金属会跌入熊市的理由 [15] - 一旦战略金属没有进入熊市，其他金属可能没有之前的升幅，但不代表会进入熊市 [15] - 对于参与期货市场的朋友，鉴于现时不明朗环境可能做一些看多金银比、铂银比的操作 [15]