投资评级 - 维持"推荐"评级 [4] 核心观点 - 药明生物作为全球领先的生物药CRDMO公司 未来有望借助丰厚在手订单量及后端产能利用率爬坡驱动业绩稳健成长 [4] - 2025年上半年财务表现略超市场预期 实现营业收入99.5亿元（同比+16.1%） 毛利率42.7%（同比+3.6 pcts） 经调整纯利28.4亿元（同比+11.6%） [1] - 漏斗模型总体扩容趋势明显 未完成订单仍处历史高位 综合项目数达到864个（同比+16.4%） 未完成订单总额203亿美元 [3] 业务表现分析 - 临床前项目实现收入41.5亿元（同比+35.2%） 主要系研究服务和临床前开发项目的收入转化驱动 [1] - 临床早期项目实现收入13.3亿元（同比-29.7%） 主要由于部分大型项目由早期进展至后期开发/商业化阶段以及订单执行时间安排影响 [1] - 临床三期+商业化项目实现收入42.9亿元（同比+24.9%） 主要系早期项目持续推进稳步迈入成熟阶段以及现有商业化项目的持续爬坡 [1] - 北美市场收入同比+20.1%（占比60.5%） 欧洲市场收入同比+5.7%（占比19.8%） 中国市场收入同比-8.5%（占比13.0%） 其他地区市场收入同比+136.1%（占比6.7%） [2] 项目与订单情况 - 新签项目86个 其中超过50.0%新签项目来自美国 国内地区客户活跃度提升对增量项目做出积极贡献 [3] - 上半年获得9个"赢得分子"项目 其中包含2个临床Ⅲ期项目 [3] - 未完成服务订单约114亿美元 未完成潜在里程碑付款订单达历史新高90.0亿美元 三年内未完成订单42.1亿美元 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年实现归母净利润43.7/48.1/52.7亿元 同比增长30.2%/10.1%/9.6% [4] - 对应PE水平依次为27/24/22倍 [4] - 预计2025-2027年营业收入211.61/233.92/250.39亿元 同比增长13.3%/10.5%/7.0% [4] - 预计毛利率维持在41.2%-41.8%区间 净利率从20.65%提升至21.06% [6]