核心观点 - 国泰海通证券重申对复星国际的“增持”评级，并将目标价上调至7.26港元，认为公司聚焦主业基本面稳健，迎来价值重估，且加大分红与回购彰显发展信心 [1] 2025年财务业绩 - 2025年全年总收入达1734.3亿元人民币，经调整产业运营利润达40亿元人民币 [1] - 四大核心子公司收入1282亿元人民币，占集团总收入的74% [1] - 健康板块核心子公司复星医药归母净利润为33.71亿元人民币，同比增长21.69% [1] - 富足板块核心子公司复星葡萄牙保险归母净利润达2.01亿欧元，同比增长15.8% [1] - 2025年海外收入达948.6亿元人民币，占总收入比重同比提升5.4个百分点，达到54.7% [1] - 截至2025年末，调整后净资产价值达1335亿元人民币，对应每股NAV为18.1港元，相较当前股价折价约75% [1] - 期末持有现金、银行结余及定期存款611亿元人民币，尚未提用的银行信贷总额为1446亿元人民币 [2] 未来盈利预测与估值 - 国泰海通证券预测2026-2028年归母净利润分别为19.74亿、29.12亿、41.39亿元人民币，同比增速分别为+108%、+48%、+42% [2] - 采用0.4倍NAV估值法，参考中国香港业务相似度较高的可比公司，得出7.26港元目标价 [2] 战略举措与财务目标 - 公司“瘦身健体”有望提高资产质量，优化财务杠杆，实现长期稳健发展 [2] - 子公司对2026年5月到期的剩余约2.05亿美元债发起全额回购要约，价格为100%票面价值，旨在主动优化债务期限和成本结构，降低整体负债水平 [2] - 公司提出中期目标：力争逐步恢复人民币百亿利润规模，集团层面目标回笼600亿元人民币资金，将集团层面总负债降至600亿元人民币以下，力争达成“投资级”评级 [2] 市场观点与股价表现 - 花旗和瑞银均发表研报，基于公司向好的盈利目标和派息规划，看好其未来业绩和估值上涨空间 [3] - 花旗认为公司基本面向好，预计2026年增长强劲，叠加回购及增持计划，有望收窄当前大幅NAV折价 [3] - 分析人士指出公司股价处于历史低位，估值修复行情有望持续，中长期投资价值显著 [3] - 自3月6日发布盈警公告以来，公司股价累计涨幅超19% [3]

投资评级与核心观点 - 报告对华泰证券给予“增持”评级 [6] - 目标价格为24.99元，对应2026年1.2倍市净率(PB) [6][13] - 核心观点：公司杠杆水平正逐步修复，同时通过深化国际化布局开拓新的利润增长点，看好其中长期成长空间 [2][13] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入3,581亿元，同比下降13.6%；实现归母净利润1,638.3亿元，同比增长6.7% [4][13] - **2025年第四季度**：单季利润为37亿元，同比增长29.0% [13] - **盈利预测上调**：将2026-2028年归母净利润预测上调至191.9亿元、208.1亿元、224.5亿元（原2026-2027年预测为176.2亿元、185.2亿元）[13] - **未来增长**：预计2026-2028年营业收入同比增速分别为14.8%、6.5%、6.9%，归母净利润同比增速分别为17.1%、8.5%、7.8% [4] - **盈利能力**：加权平均净资产收益率(ROE)在2025年为9.2%，同比微降0.04个百分点；预计2026-2028年ROE将稳定在10.6% [4][13] 业务亮点与战略进展 - **杠杆水平修复**：公司持续扩表，2025年末经营杠杆测算达4.04倍，同比提升0.76倍，环比提升0.18倍，已连续4个季度提升，但距离2023年末的4.25倍仍有提升空间 [13] - **投资资产扩张**：期末投资类资产达4,946亿元，较去年同期扩张1,248亿元，其中交易性股票增加498亿元至1,065亿元，其他权益工具增加145亿元，OCI债券增加347亿元 [13] - **两融业务增长**：融出资金达1,860亿元，同比增长40%，受益于两融需求增长 [13] - **国际化布局深化**：华泰证券金控总资产达2,054亿港元，较上年末扩张38%，占集团总资产17%；净利润为32.8亿港元，贡献集团利润比重达18% [13] - **金融科技优势**：公司推出的AI投顾应用“涨乐”凭借极致用户体验，有望提升线上获客与留客能力，从而提升经纪业务市场份额，其金融科技优势的定价逻辑有望逐步明晰 [13] 估值与市场数据 - **当前估值**：基于2026年预测每股净资产20.82元和1.2倍PB，得出目标价24.99元 [13] - **可比公司估值**：报告选取的可比公司（中国银河、中信证券、招商证券、广发证券）2026年预测PB平均值为1.09倍，华泰证券2026年预测PB为0.88倍，估值低于同业平均水平 [16] - **当前股价**：报告发布时股价为17.80元，总市值为1,606.78亿元 [7] - **历史股价表现**：过去12个月绝对升幅为10%，但相对指数表现落后6个百分点 [11]

投资评级与目标价格 - 报告给予中国银河“增持”评级 [6] - 目标价格为每股17.60元，对应2026年1.5倍市净率 [6][12] 核心观点与业绩总览 - 2025年年报业绩略低于预期，主要因第四季度计提了9.7亿元减值，拖累单季净利润同比下滑49% [2][12] - 公司三年战略顺利收官，投资、经纪业务表现亮眼，投行、资管收入稳步增长，为高质量发展奠定基础，有望在下一阶段把握一流投行建设机遇实现超预期发展 [2][12] - 2025年公司实现归母净利润125.2亿元，同比增长24.8%；调整后营收（营业收入-其他业务成本）282.0亿元，同比增长25%；加权平均ROE同比提升1.54个百分点至9.8% [12] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为141.8亿元、152.9亿元、162.1亿元，同比增速分别为13.3%、7.8%、6.0% [12] 财务表现与预测 - **营收与利润**：2025年营业收入为283.02亿元，同比下降20.2%；归母净利润为125.20亿元，同比增长24.8%。报告预测2026-2028年营收将稳步增长至350.55亿元 [4][12] - **盈利能力**：2025年净资产收益率(ROE)为10.6%，预计2026年将提升至11.1% [4] - **每股指标**：2025年每股收益为1.14元，预计2026年增至1.30元 [4] - **估值水平**：基于当前股价12.74元，对应2025年市盈率为11.13倍，市净率为0.9倍 [4][7][8] 各业务线表现分析 - **投资业务**：2025年收入为131.5亿元，同比增长15%，是营收增长的主要驱动之一，占总收入47% [12] - **经纪业务**：2025年收入为88.5亿元，同比大幅增长43%，占总收入31%。其中，代理买卖证券业务净收入76.6亿元，同比增长45%；代销金融产品净收入5.9亿元，同比增长77% [12] - **投行业务**：2025年收入为8.3亿元，同比增长37%。全年完成IPO 1单、再融资7单，债券承销规模达6826亿元，同比增长37%，位居行业第6 [12] - **资管业务**：2025年收入为5.2亿元，同比增长7% [12] - **国际业务**：银河国际控股2025年净利润5.3亿元，同比增长62%。海外经纪业务在多个市场保持领先，投行业务竞争力提升，港股IPO保荐规模首次进入行业前10 [12] 资产负债与经营杠杆 - **资产规模**：期末总资产达8557.45亿元，投资类资产为3958亿元，较2024年扩张91亿元 [12] - **杠杆水平**：期末经营杠杆为4.28倍，同比略有提升；投资杠杆为2.68倍，同比略有收缩 [12] - **资产结构**：交易性金融资产中股票规模提升45亿元，公募基金规模提升112亿元；OCI（其他综合收益）项下权益规模增长58亿元，债券规模下滑64亿元 [12] 市场表现与催化剂 - **股价走势**：过去12个月股价绝对跌幅为22%，相对指数表现落后39个百分点 [10][11] - **催化剂**：行业供给侧改革加速推进可能为公司带来发展机遇 [12] 可比公司估值 - 与华泰证券、招商证券、广发证券等可比公司相比，中国银河2026年预测市净率(PB)为1.09倍，略高于行业平均的1.05倍 [15]

核心业绩与亏损原因 - 公司2025年总收入为1734亿元，同比下降9.7% [5] - 归属于母公司股东的净亏损达到234亿元，相比2024年同期的亏损43.5亿元，亏损额同比扩大超过4倍 [5] - 巨额亏损主要源于大额非现金减值计提，而非经营基本面恶化 [2] - 减值主要影响快乐和富足板块，快乐板块（含豫园股份、复星旅文等）录得归属于母公司股东之亏损90.7亿元，富足板块（含保险、资管）亏损141.7亿元 [2] - 减值主要源于附属公司豫园股份对部分商业房地产项目和商誉计提大额资产减值准备，导致其净亏损49.0亿元 [2] - 集团同时对百合佳缘、St Hubert等资产的商誉进行了减值处理 [2] 核心业务板块表现 - 医药板块成为业绩亮点，核心子公司复星医药2025年实现归母净利润33.7亿元，同比增长21.7% [6] - 复星医药创新药海外商业化授权成果显著，年内实现对外许可7笔，首付款合计2.61亿美元 [6] - 保险板块表现强劲，复星葡萄牙保险归母净利润达2.01亿欧元，同比增长15.8% [6] - 复星保德信人寿净利润同比大增492%至6.5亿元 [6] - 复星联合健康保险净利润同比增长231.2%至1.39亿元，已连续五年盈利 [6] 全球化战略与收入结构 - 报告期内，公司海外收入达到人民币948.6亿元，占总收入比重达到54.7%，较去年同期上升5.4个百分点 [6] - 全球化战略印证了公司从“中国动力嫁接全球资源”到“全球资源嫁接中国能力”的战略转型成效 [6] - 复宏汉霖的生物药、豫园股份的老字号品牌、海南矿业的海外矿产项目均在海外市场取得突破 [6] 财务优化与未来目标 - 报告期内，公司持续处置非核心资产，完成退出超170亿元等值资产 [7] - 截至2025年底，集团层面总债务为2241.9亿元，中长期债务占比提升至53.5% [7] - 融资成本从2024年末的5.6%降至5.0%，下降超60个基点 [7] - 公司中期财务目标包括：力争推动逐步恢复百亿利润规模；集团层面目标回笼600亿资金，将总负债降至600亿以下，并力争达成投资级评级 [7] - 公司宣布2026财政年度的股息预计不低于15亿港元，派息率计划从目前的20%提升至35% [7] 资产盘活与战略调整 - 公司拟通过中国商业不动产证券投资基金将三亚亚特兰蒂斯项目分拆并在上交所独立上市的申请已获监管受理 [7] - 此举被视为公司盘活优质文旅资产、加速资金回笼的重要一步 [7] - 若REITs上市成功，将为公司旗下太仓阿尔卑斯度假区、丽江地中海国际度假区等重资产项目提供可复制的退出模板 [8] - 公司通过资产减值出清，希望将资源和精力更集中地投向高增长的核心赛道，实现“更轻盈、健康、可持续”的发展 [3]

核心财务表现 - 2025年公司录得归属于母公司股东之亏损人民币234亿元，归母净利润亏损233.96亿元，同比大跌437.97% [1][2] - 2025年公司全年营收达到人民币1734亿元，同比下滑9.74% [2] - 公司董事长表示，此次巨额亏损主要源于董事会出于审慎原则，对过往部分项目作出的非现金减值计提，以及部分非核心业务板块的商誉和无形资产减值，不会影响公司日常经营、现金流及业务运转 [1] 战略调整与资产减值 - 公司持续推进“瘦身健体、聚焦主业”战略，董事会主动进行资产减计，以更好地集中资源、集中精力投向高增长核心赛道 [3] - 此次减值计提中，地产相关减值占比约55%，非核心资产减值占比约45% [3] - 公司董事长将此主动计提称为“晴天修屋顶”，旨在优化资产结构，让公司更轻盈、健康、可持续 [3] 核心业务板块表现 - 2025年，公司旗下四大核心企业（复星医药、豫园股份、复星葡萄牙保险和复星旅文）总收入达到1282亿元，占集团总收入的比重同比上升3%，达到74% [4] - 公司海外收入达948.6亿元，占总收入比重同比提升5.4%，达到54.7% [4] - 在创新药研发方面，复星医药7个创新药品共16项适应症于境内外获批上市，6个创新药品上市申请获受理 [4] - 复星医药创新药品收入达98.93亿元，同比增长29.59%，占制药业务收入比重提升至33.16%；复宏汉霖实现营收66.67亿元，净利润8.27亿元，连续三年实现营收、利润双增长 [4] 保险与消费文旅业务 - 保险业务板块全面增长：复星葡萄牙保险全年毛保费总额达65.3亿欧元，归母净利润达2.01亿欧元，同比增长15.8% [5] - 国内两家保险公司中，复星保德信人寿全年规模保费达132.8亿元，同比增长41.6%，实现净利润6.5亿元，增长492%；复星联合健康保险全年保险业务收入达78.4亿元，同比增长50.1%，实现净利润1.39亿元，连续五年盈利 [5] - 消费文旅方面，豫园股份旗下品牌拓展海外市场，复星旅文Club Med录得营业额179.7亿元，同比增长2.1%，全球平均客房入住率达75.8%，同比提升1.8% [5] - 三亚亚特兰蒂斯春节假期九日总营业额突破人民币1.24亿元，同比增长20%，创下历史最佳春节表现 [5] 未来规划与目标 - 公司董事长透露关注AI发展，但强调不追大模型概念，关注AI解决实际问题的能力，追求效率最大化 [6] - 公司设定了中期财务目标：力争推动逐步恢复人民币百亿利润规模；集团层面目标回笼600亿元资金，将集团层面总负债降至600亿元以下，力争达成“投资级”评级 [6]

核心业绩与亏损解释 - 2025年公司录得归属于母公司股东之亏损约234亿元人民币，归母净利润同比大跌437.97% [1] - 亏损主要源于董事会出于审慎原则，对过往发展过程中的部分项目作出的非现金减值计提，以及部分非核心业务板块的商誉和无形资产减值 [1] - 公司强调此次计提不会影响日常经营、现金流及业务运转，医药、保险等核心业务仍在稳健增长 [1] - 2025年公司全年营收达到人民币1,734亿元，同比下滑9.74% [1] 战略调整与资产减值结构 - 公司持续推进“瘦身健体、聚焦主业”战略，将主动计提称为“晴天修屋顶”，旨在集中资源投向高增长核心赛道 [2] - 资产减值中，地产相关减值占比约55%，非核心资产减值占比约45% [2] - 公司设定了中期财务目标：力争推动逐步恢复人民币百亿利润规模；集团层面目标回笼600亿元资金，将总负债降至600亿元以下，力争达成“投资级”评级 [4] 核心业务板块表现 - 2025年，四大核心企业（复星医药、豫园股份、复星葡萄牙保险、复星旅文）总收入达1,282亿元，占集团总收入比重同比上升3%至74% [2] - 公司海外收入达948.6亿元，占总收入比重同比提升5.4%至54.7% [2] - 在创新药研发方面，复星医药7个创新药品共16项适应症于境内外获批上市，6个创新药品上市申请获受理 [2] - 复星医药创新药品收入达98.93亿元，同比增长29.59%，占制药业务收入比重提升至33.16% [3] - 复宏汉霖实现营收66.67亿元，净利润8.27亿元，连续三年实现营收、利润双增长 [3] 保险业务增长 - 复星葡萄牙保险全年毛保费总额达65.3亿欧元，归母净利润达2.01亿欧元，同比增长15.8% [3] - 复星保德信人寿全年规模保费达132.8亿元，同比增长41.6%；实现净利润6.5亿元，增长492% [3] - 复星联合健康保险全年保险业务收入达78.4亿元，同比增长50.1%；实现净利润1.39亿元，连续五年盈利 [3] 消费与文旅业务发展 - Club Med录得营业额179.7亿元，同比增长2.1%；全球平均客房入住率达75.8%，同比提升1.8% [4] - Club Med国内五家度假村春节核心假期六日平均入住率达90%；三亚亚特兰蒂斯春节假期九日总营业额突破人民币1.24亿元，同比增长20% [4] - 豫园股份旗下餐饮品牌松鹤楼在英国伦敦开设首家海外门店，珠宝品牌老庙在马来西亚吉隆坡开设海外首店 [4] 对AI技术的态度 - 公司关注AI技术，但不追大模型概念，强调AI应解决实际问题，成为提升效率的工具 [4]

2025年度业绩概览 - 集团总收入达人民币1734.3亿元，经调整产业运营利润为人民币40亿元 [1] - 因对部分地产项目及非核心业务板块的商誉、无形资产进行一次性非现金减值计提和价值重估，造成年度账面亏损人民币234亿元，其中地产减值占比约55%，非核心资产减值占比约45% [1] - 此次计提对公司整体运营和现金流没有影响，旨在消除不确定性，使公司能更集中资源投向高增长核心赛道 [1] 战略调整与市场反应 - 持续推进“瘦身健体、聚焦主业”战略，近年来已退出资产和业务回笼资金约人民币750亿元 [1] - 自3月6日发布业绩预告以来，公司股价已反弹超过10%，显示市场的风险出清已被认可和消化 [1] - 公司宣布将致力提升派息率，2026财年目标派息率计划从目前20%提升到35%，基于累计可分派利润，2026财年股息预计不低于港币15亿元 [8] 核心主业表现 - 四大核心子公司收入达人民币1282亿元，占集团总收入的74% [3] - 复星医药2025年归母净利润为人民币33.71亿元，同比增长21.69% [3] - 复星医药旗下复宏汉霖2025年实现营收人民币66.67亿元，净利润人民币8.27亿元，连续三年营收利润双增长 [3] 保险业务表现 - 复星葡萄牙保险2025年实现归母净利润2.01亿欧元，同比增长15.8%，业务覆盖欧洲、拉美、非洲等区域，2025年获标普授予A级评级 [3] - 复星保德信人寿全年规模保费达人民币132.8亿元，同比增长41.6%，实现净利润人民币6.5亿元，同比大幅增长超492% [4] - 复星联合健康保险2025年收入达人民币78.4亿元，同比增长50.1%，实现净利润人民币1.39亿元，连续五年盈利 [4] 创新战略成果 - 复星医药创新药品收入达人民币98.93亿元，同比增长29.59%，占制药业务收入比重提升至33.16% [5] - 报告期内，复星医药有7个创新药品共16项适应症于境内外获批上市，6个创新药品种上市申请获受理 [5] - 复宏汉霖的HLX43（PD-L1 ADC）在多个肿瘤领域展现优势，已于2026年1月27日获准在国内开展临床试验 [6] 全球化战略成果 - 2025年公司海外收入达人民币948.6亿元，占总收入比重同比提升5.4个百分点，达到54.7% [6] - 复星旅文旗下Club Med在全球运营67家度假村，2025年营业额达人民币180.7亿元，同比增长3.6%，经营利润达人民币14.4亿元，同比增长4.6% [7] - 海南矿业推进全球化，其非洲马里布谷尼锂矿2025年产出锂精矿4.5万吨，首批3万吨已于2026年1月运抵海南 [7] 财务状况与未来目标 - 报告期末，公司现金银行及定期存款达人民币611亿元，尚未提用的银行信贷总额合共人民币1446亿元，总债务占总资本比率为57% [8] - 国际评级机构普遍确认公司评级展望为“稳定” [8] - 公司披露未来中期财务目标：力争推动逐步恢复人民币百亿利润规模；集团层面目标回笼人民币600亿元资金，将集团层面总负债降至人民币600亿元以下，力争达成“投资级”评级 [9]

报告投资评级 - 维持“增持”评级，给予2026年25倍市盈率，对应目标价64.43港元 [2][9] 报告核心观点 - 公司学习机产品表现亮眼，产品多元化发展拓宽公司发展空间 [3] - 市场财富管理需求旺盛，公司合同负债大增，凭借优质产品与AI赋能，2026年业绩有望继续高增长 [3][9] - 维持“增持”评级，给予目标价64.43港元，主要基于交投活跃利润高增、合同负债超预期及新开户业务潜力 [9] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入34.3亿元人民币，同比增长48.74%；归母净利润9.22亿元人民币，同比大幅增长238.5% [5][9] - **2026-2028年预测**：调整后归母净利润预测分别为10.66亿、11.72亿、13.39亿元人民币，同比增长率分别为16%、10%、14% [5][9] - **盈利能力**：2025年毛利率为82.24%，销售净利率为26.87%；预计2026-2028年毛利率维持在81.77%至84.19%之间，销售净利率维持在27.35%至28.04%之间 [10] - **每股收益**：2025年EPS为2.05元人民币，预计2026-2028年EPS分别为2.28元、2.50元、2.86元人民币 [5][10] - **估值**：基于2026年预测净利润，给予25倍市盈率进行估值 [9] 业务亮点与驱动因素 - **学习机产品**：2025年实现净销量7.5万台，贡献收入2.4亿元人民币，占收入比重7% [9] - **市场环境**：2025年市场交投持续活跃，日均股基成交额达20，538亿元人民币，同比增加68.72%，投资者财富管理需求旺盛 [9] - **订单与合同负债**：报告期内总订单金额39.55亿元人民币，同比增长12.8%；合同负债达15.3亿元人民币，创历史新高，为2026年业绩奠定基础 [9] - **新业务布局**：公司与券商合作推出新客开户服务“星级服务”，凭借优秀的公域流量转化能力，新开户业务具备增长潜力 [9] - **AI赋能**：公司通过九方灵犀大模型、诊股智能体、AI小策、AI监测官及设立子公司九方智擎等，将AI全方位赋能业务，促进合规与智能化发展 [9] 成本与费用 - **销售费用**：2025年销售费用为14.13亿元人民币，同比增长33.4%，主要因提升用户规模与粘性、拓宽融媒体流量池；其中互联网流量采购成本为10.19亿元人民币 [9] - **其他费用**：2025年管理费用为4.82亿元人民币，研发费用为3.56亿元人民币 [10] 财务健康状况 - **资产负债表**：2025年末总资产为51.75亿元人民币，其中现金为20.47亿元人民币；股东权益为29.70亿元人民币 [10] - **偿债能力**：2025年资产负债率为57.66%，预计2026-2028年将逐年下降至35.70%；流动比率从2025年的1.61预计提升至2028年的2.62 [10] - **回报率**：2025年净资产收益率为16.98%，预计2026年将提升至31.04% [10] 市场与交易数据 - **股价与市值**：当前股价为30.98港元，当前市值为145.1亿港元；52周股价区间为29.05-79.70港元 [2][6] - **股价表现**：报告期内公司股价表现超越恒生指数 [7][8] - **可比公司估值**：报告列举了同花顺、东方财富、恒生电子作为可比公司，其2026年预测市盈率平均值约为32.76倍 [12]

投资评级与核心观点 - 报告给予HASHKEY HLDGS（**03887.HK**）“**推荐**”评级，并**维持**该评级 [1] - 报告设定**目标价**为**8.66港元**，相较于**当前价4.50港元**，有**92.4%** 的潜在上涨空间 [3] - 报告核心观点认为，公司作为**香港合规虚拟资产交易所龙头**，其优势地位巩固，并通过 **RWA（现实世界资产）** 与 **AI** 布局打开了新的增长空间 [1] 2025年财务业绩总览 - **2025年全年总收入**为**7.23亿港元**，同比**微增0.3%** [1][7] - **年度亏损**为**10.84亿港元**，亏损同比**收窄8.8%** [1] - **经调整亏损**为**7.37亿港元**，同比**扩大35.1%** [7] - **毛利**为**4.08亿港元**，同比**下降23.3%**；**毛利率**为**56.5%**，较2024年的**73.9%** 显著下降，主要因交易促成服务毛利率下降所致 [7] 分业务板块表现 交易促成服务 - 该业务是公司**收入基本盘**，**2025年收入5.23亿港元**，同比**增长1.0%**，占总收入**72.3%** [7] - 公司是**亚洲最大的区域性在岸数字交易平台**（以交易量计）[7] - **香港平台交易量显著增长**：2025年香港全年交易量达**5300亿港元**，同比**大幅增长72.3%**，占总交易量**89.7%** [7] - **客户结构持续优化**：**机构客户交易量**跃升至**4310亿港元**，同比**增长57.5%**；**Omnibus客户交易量**激增至**864亿港元**，同比**暴增638.5%**；而零售客户交易量因市场波动降至**734亿港元** [7] - **总交易量**同比**微降7.5%**，但通过Omnibus账户和OTC Marketplace拓展机构与大额交易，弥补了零售及海外交易量的下滑 [7] 链上服务 - **2025年收入0.83亿港元**，同比**下降33.3%**，占总收入**11.5%** [7] - 收入承压主要因平均质押资产由**257亿港元**收缩至**224亿港元**，受数字资产价格波动及主动调整策略影响 [7] - **长期增长点明确**：1）拓展**机构质押服务**，成为香港首家为MicroBit、Quantum Solutions等提供以太坊ETF质押的服务商；2）拓展**代币化生态**，与博时国际推出全球首只代币化货币市场ETF，已在HashKey链上部署**11种代币化产品**，现实世界资产总值达**20亿港元** [7] 资产管理服务 - **2025年收入1.17亿港元**，同比**大幅增长49.8%**，占总收入**16.2%** [7] - 收入高增得益于投资报酬确认及在管资产扩张，**截至2025年底在管资产规模达72亿港元** [7] - 风险投资基金IV完成**19亿港元**首次交割，基金II部分退出实现约**两倍回报** [7] - 未来计划丰富投资策略，推出财资管理、多资产配置等产品，并挖掘自营做市业务机会 [7] 战略布局与增长引擎 - **AI全面赋能**：公司成立技术委员会统筹AI应用，将其嵌入风险管理、安全及研发环节以**降本增效**；在业务创新上，将**AI代理支付**视为AI与Web3交汇点，已加入谷歌发起的代理付款协议（AP2）联盟，探索合规应用路径以抢占市场先机 [7] - **RWA（现实世界资产）布局**：依托HashKey链技术优势与监管红利，机构代币化业务长期增长空间有望打开 [7] - **稳定币生态优势**：稳定币交易量已占公司2025年数字资产总交易量的**48%**；凭借约**75%** 的香港市场占有率、跨司法区法币通道、合规托管与结算能力及交易所级流动性，公司具备成为持牌稳定币发行方核心合作伙伴的明显优势 [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：给予2026/2027/2028年 **EPS预期为-0.25/-0.10/-0.03港元**；**SPS（每股销售额）预期为0.39/0.61/0.94港元** [8] - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为**10.89亿港元**、**16.78亿港元**、**26.10亿港元**，同比增速分别为**51%**、**54%**、**56%** [9] - **净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为**-6.81亿港元**、**-2.83亿港元**、**-0.72亿港元**，亏损持续收窄 [9] - **估值方法**：给予公司**2026年22倍PS目标估值**，据此得出目标价**8.66港元** [8]

投资评级与目标 - 报告给予HASHKEY HLDGS (03887.HK) “推荐”评级，并维持该评级 [1] - 目标价为8.66港元，当前股价为4.50港元，隐含约92.4%的上涨空间 [3] 核心观点与投资逻辑 - 报告核心观点认为，公司作为香港合规虚拟资产交易所龙头，其优势巩固，并通过RWA（现实世界资产）与AI（人工智能）布局打开新的增长空间 [1] - 投资建议基于公司稳居香港合规数字资产市场龙头，具备显著先发优势 [7] - 交易业务作为基本盘，客户结构优化且Omnibus模式具备全球化潜力，叠加创新产品即将落地，经营效率有望提升 [7] - 链上与RWA业务依托HashKey链技术优势与监管红利，机构代币化长期空间有望打开 [7] - AI代理支付与合规稳定币卡位精准，或成为中长期高弹性增长引擎 [7] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年总收入为7.23亿港元，同比微增0.3% [1] - 年度亏损为10.84亿港元，亏损同比收窄8.8% [1] - 经调整亏损为7.37亿港元，同比扩大35.1% [7] - 毛利为4.08亿港元，同比下降23.3%，毛利率为56.5%，较2024年的73.9%下降 [7] - 公司总市值约为124.47亿港元，资产负债率为31.91% [4] 分业务板块表现与展望 交易促成服务 - 2025年收入为5.23亿港元，同比增长1.0%，占总收入72.3% [7] - 以交易量计，公司是亚洲最大的区域性在岸数字交易平台 [7] - 香港平台全年交易量达5300亿港元，同比增长72.3%，占总交易量89.7% [7] - 客户结构优化：机构客户交易量跃升至4310亿港元，同比增长57.5%；Omnibus客户交易量激增至864亿港元，同比大幅增长638.5%；零售客户交易量降至734亿港元 [7] - 总交易量同比微降7.5% [7] 链上服务 - 2025年收入为0.83亿港元，同比下降33.3%，占总收入11.5% [7] - 平均质押资产由257亿港元收缩至224亿港元，受数字货币价格波动及主动调整策略影响 [7] - 长期增长点：1) 拓展机构质押服务，成为香港首家为以太坊ETF提供质押的服务商；2) 拓展代币化生态，与博时国际推出全球首只代币化货币市场ETF，已在HashKey链上部署11种代币化产品，现实世界资产总值达20亿港元 [7] 资产管理服务 - 2025年收入为1.17亿港元，同比增长49.8%，占总收入16.2% [7] - 截至2025年底，在管资产规模达72亿港元 [7] - 风险投资基金IV完成19亿港元首次交割，基金II部分退出实现约两倍回报 [7] - 未来计划丰富投资策略，推出财资管理、多资产配置等机构化产品，并挖掘自营做市业务机会 [7] 技术赋能与新业务布局 - **AI全面赋能**：公司成立技术委员会统筹AI应用，将其嵌入风险管理、安全及研发环节，旨在降本增效 [7] - **AI代理支付**：公司将AI代理支付视为AI与Web3交汇点，已加入谷歌发起的代理付款协议（AP2）联盟，探索其在稳定币支付、链上身份等方向的合规应用 [7] - **稳定币生态**：稳定币交易量占2025年数字资产总交易量的48%，公司已接入USDT、USDC [7] - 凭借约75%的市场占有率、跨司法区法币通道、合规托管与结算能力及交易所级流动性，公司具备成为持牌稳定币发行方核心合作伙伴的优势 [7] 财务预测与估值 - 基于小幅调整后的盈利预测，给予2026/2027/2028年每股收益（EPS）预期为-0.25/-0.10/-0.03港元 [8] - 给予2026/2027/2028年每股销售额（SPS）预期为0.39/0.61/0.94港元 [8] - 预测营业总收入2026E/2027E/2028E分别为1089.22百万港元、1677.62百万港元、2610.24百万港元，同比增速分别为51%、54%、56% [9] - 预测归母净利润2026E/2027E/2028E分别为-680.73百万港元、-283.19百万港元、-72.30百万港元，亏损持续收窄 [9] - 估值方法：给予公司2026年22倍市销率（PS）目标估值，对应目标价8.66港元 [8]