报告行业投资评级 - 行业评级为超配，前次评级为超配，评级变动为维持 [5] 报告的核心观点 - 在资本市场高水平开放持续推进背景下，中资券商国际化迎来制度重塑、行为迁移和增长重构三方面重要发展机遇 [1] - 国际业务正成为券商突破国内增长瓶颈、打造ROE第二增长曲线的重要方向，头部券商香港子公司ROE远超集团 [1] - 中资券商已成为香港股权融资核心参与者，2025年中资机构IPO承销市场份额达到77% [3] - 财富管理、跨境投行及机构交易共同构成国际化增长空间 [3] 根据相关目录分别总结 一、券商出海契机：券商国际化业务迎来战略机遇期 1.1 制度重塑：高水平开放打开国际化业务发展空间 - “十五五”规划明确提出“稳慎拓展金融市场互联互通”“扩大可投资品种范围”“有序推进符合条件的企业跨境双向直接融资”等内容，资本市场制度型开放进一步提速 [14] - 《金融法（草案）》从法律层面明确了金融开放的长期制度框架 [14] - 2021年修订《证券公司和证券投资基金管理公司境外设立、收购、参股经营机构管理办法》，取消证券公司设立境外子公司的净资产限制，将审批制调整为备案制 [15] - 2024年证监会提出打造2-3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构，政策导向由“放宽准入”升级至“鼓励”国际化进程 [15] 1.2 行为迁移：投融资端需求增加，人民币国际化进程加快 - 2018年港交所上市制度改革后，中概股赴港上市显著增加，2018年中概股在香港上市数量同比+47% [17] - 截至2025年，香港市场中概股新股上市数量占全球中概股新股数量的77.6% [17] - 截至2024年，中国对外直接投资存量规模已达到3.14万亿美元，2010—2024年复合增长率达17.8% [18] - 2024年人民币跨境收付金额达到64.1万亿元，同比增长22.5%，占本外币跨境收付金额比重已提升至51.2% [20] - 截至2026Q1，QDII基金净值规模同比增长53%至9703亿元，自2019年以来连续实现年度正增长 [20] 1.3 增长重构：国际业务打造券商ROE第二增长曲线 - 佣金率由2007年约千分之二降至2026Q1的0.0142% [25] - 2008-2025年费类业务收入占比由79.3%降至45.4%，截至2025年末经纪、自营业务收入占比均为34% [25] - 2026Q1年化ROE仅为6.8% [25] - 中金公司香港子公司利润贡献自2019年以来始终维持在30%以上 [28] - 截至2025年，中信证券国际、中信建投国际、中金国际ROE分别达到28.5%、19.1%、15.9% [31] - 2025年高盛、摩根士丹利、摩根大通国际业务收入占比分别达到37%、25%、23% [32] 二、中资券商国际化发展历程和财务概况 2.1 国际化路径演进：以香港为中心，迈向全球化布局 - 中资券商国际化以自主设立境外持牌子公司为主要路径，香港通常是国际化布局的首站 [40] - 截至2025年末，国泰海通、中信证券、中国银河境外网点覆盖地区数量分别达到15个、13个和10个 [43] - 中国银河于2018年收购马来西亚联昌集团证券业务，2023年完成100%持股后更名为“银河海外” [43] - 华泰证券于2019年通过沪伦通机制在伦敦证券交易所发行GDR，成为首家登陆伦交所的中国券商 [43] 2.2 财务情况：资本实力持续增强，头部香港子公司进入扩张周期 - 2025年中金香港净资产达308亿元，位居行业首位 [45] - 2025年中信证券国际净资产增至288亿元，位列行业第二 [45] - 2025年中信证券国际总资产达到4794亿元，2014—2025年复合增速达20.5% [46] - 2025年国泰海通金控总资产达到2386亿元，复合增速（2014-2025）达到22.5% [46] - 华泰金控2014-2025年总资产复合增速达到45.3% [46] - 2025年中信证券国际杠杆倍数达16.62倍，在行业中领先 [48] - 2021-2025年中信证券国际、华泰金控、广发香港净利润复合增速分别达到78.9%、31.3%和183.1% [54] - 2025年中信证券国际净利润增长至64亿元 [54] - 2025年华泰金控净利润为29亿元 [54] - 2025年广发香港净利润为11亿元 [54] 三、中资券商香港子公司业务经营情况 3.1 投行业务：中资券商在香港IPO和中资离岸债承销中领先 - 2025年全年IPO募资金额同比增长227%至368亿美元，位列全球主要融资市场首位 [65] - 2022年和2024年中资企业IPO募资占香港市场总募资规模比例分别达到78.5%和95.7% [66] - 2025年排名前10的承销商在股权融资和IPO的市场份额（CR10）分别达到67.7%和58.6% [67] - 中资承销商市场份额自2018年的61%提升至2025年的77% [67] - 中金香港和中信证券国际分别拥有85个和70个排队项目 [67] - 截至2025年，离岸人民币债券存量规模占比达41.29%，超过G3货币债（35.26%）和港元债（23.45%） [71] - 2018-2025年离岸人民币债发行规模由175亿元增长至2100亿元，复合增速达到42.64% [71] - 2025年中资机构在中资离岸债承销市场份额达到74.1%，较2018年+26.8pct [76] - 2025年中资银行和中资券商市占率分别达到45%和28%，较2018年分别提升10.8pct和16pct [76] - 中金公司、中信证券和国泰海通市占率分别达到4.77%、4.60%和3.82% [76] 3.2 机构交易：依托香港市场，衍生品交易投资业务纵深布局 - 22家南向通做市商中仅有中金公司、中信证券、国泰海通及华泰证券4家中资券商的子公司入选 [84] - 全市场16家合资格发行商中，中资券商仅中国银行、中信证券、国泰海通及华泰证券的香港子公司获得发行资格 [3] 3.3 财富管理：依托跨境互联互通，向综合化财富管理转型 - 传统经纪业务市场集中度持续提升 [3] - 南向资金持续增长趋势下，跨境资产配置成为在香港子公司财富管理业务的重要业务增量 [3] - 中信证券、国泰海通、华泰证券、中金公司已覆盖主要跨境业务渠道，具备综合服务能力 [3]