公司概况 * 公司为费森尤斯医疗（Fresenius Medical Care, FMS），是一家全球领先的肾脏护理服务、价值导向护理和医疗技术提供商[1][2] 行业基本面与市场前景 * 肾脏护理行业的基本面保持完好，很大程度上独立于宏观经济周期[3] * 结构性驱动因素包括：全球人口老龄化、高血压和糖尿病等慢性病、慢性肾脏病作为重大公共卫生危机得到更多认可，这些因素持续支撑着全球对维持生命的肾脏替代疗法的需求[3] * 公司持续经历较高的死亡率，尤其是在美国，但一旦恢复正常，预计将回归历史增长水平[3] * 药物（如GLP-1）的进步和可获得性，以及新技术使患者能够活得更长、更健康[3] * GLP-1类药物虽不能治愈慢性肾病，仅能将肾病进展至终末期肾病的时间延缓6到7个月（而非数年），但能为CKD人群提供显著的心血管保护并降低死亡率[4] * 近期一项研究显示，透析患者使用GLP-1类药物可观察到23%的死亡率改善[4] 公司业务模式与竞争优势 * 公司是垂直整合的业务模式，三大运营部门均具有市场领先地位和行业定义性资产[5] * **护理服务（Care Delivery）**：全球领先的肾脏护理服务提供商，拥有超过290,000名患者和超过3,600家诊所[5] * **价值导向护理（Value-Based Care）**：管理最大的肾脏价值导向护理网络，管理医疗成本超过70亿美元，网络包括2,200多名肾病学家和超过160,000名患者[5] * **护理赋能（Care Enablement）**：拥有行业领先的肾脏医疗技术组合，全球每两名透析患者中就有一人使用其产品[5] * 在重要的中心血液透析市场，公司拥有40%的市场份额，在特定市场，市场份额超过80%[5] * 三大业务部门协同创造价值：护理服务为护理赋能提供患者需求的直接洞察，以融入产品开发周期；新技术通过护理服务实施以提升患者护理和结果；价值导向护理显著增加了改善患者结果的最佳实践的采用，是创新的重要来源[6] * 改善的患者结果通过延长患者寿命，增加了每位患者的终身治疗次数，这是增长的关键杠杆[6] 财务表现与股东回报 * 自2022年以来，运营业绩显著改善，运营利润率从2022年底的7.9%逐年提升至2025年前九个月的10.3%[7][8] * FME25+转型计划势头强劲，预计在2025年实现7.9亿欧元的可持续节约，最初目标是到2025年实现5亿欧元节约，后提升至7.9亿欧元[8] * 该计划目标现已提升至2027年实现10.5亿欧元节约[8] * 2024年股息支付为公司历史最高，自2022年以来的复合年增长率为13%[9] * 2025年6月宣布了为期两年的初始10亿欧元股票回购计划，并于2025年8月开始执行[9] * 截至2025年12月底，已完成第一轮回购，以5.85亿欧元回购了总股本的4.8%[9] * 基于持续的业务势头和强劲的现金流生成，已将初始10亿欧元股票回购计划的完成时间从两年加速至不到一年，预计于今年（2026年）5月完成[9] * 目标净杠杆率从2.5-3倍区间下调，自2022年以来，净杠杆率已从3.4倍显著降低至2025年第三季度末的2.6倍[10] * 新的股息政策目标派息率为30%-40%[13] * 预计到2030年，每年营业现金流将超过25亿欧元[23] 新战略：FME Reignite * 2025年6月资本市场日正式启动新战略FME Reignite[10] * 作为该战略的一部分，将价值导向护理分拆为第三大运营部门，该业务收入已接近20亿欧元[10] * 战略包含三大要素：1) 通过加强核心运营来重燃核心，提升业绩；2) 通过专注于盈利增长和将创新解决方案推向市场来重燃增长与创新；3) 重燃文化，共同发展并加强企业文化[12] * 该战略旨在实现2030年愿景：达到行业领先的mid-teen利润率，并通过提升股东回报来重燃价值创造[13] 高容量血液透析滤过（HDF）与5008X推出计划 * 在美国推出高容量HDF疗法（通过5008X机器）是公司重燃战略的核心，旨在为美国设定新的护理标准[2][11][17] * CONVINCE研究证明，高容量HDF治疗可将死亡风险降低23%，且生存获益在仅三个月后就开始显现[18] * 来自首批转换诊所的反馈非常积极：患者报告感觉明显更好、精力增加、睡眠质量改善、治疗后恢复时间缩短；诊所工作人员强调了机器自动化增强带来的工作流程更安静、压力更小的好处[18] * 在美国中心透析机市场，公司拥有90%的市场份额[18] * 整个已安装基数为160,000台机器，其中145,000台是FME机器，包括公司自有诊所的56,000台[19] * 对于外部诊所的机器，目前的耗材配套率仅为66%，随着新机器的推出，目标是到2030年该比例增长至100%[19] * 2026年具体计划：生产产能预计可达15,000台机器；目标转换自有诊所约20%的机器，最终目标是到2030年转换100%[19] * 2026年是转型年，将培训超过7,200名护士和技术人员，在28个州将约36,000名患者过渡到5008X机器[20] * 第一年将产生运营费用逆风，推出成本在数千万欧元（mid- to high double-digit million EUR），具体取决于实施速度[20] * 2026年的积极效果将在年底才开始显现，因此2026年推出的益处将在2027年体现[21] * 2027年进行重大转型时，2026年推出所实现的效率、死亡率改善和利用率提升将有助于抵消2027年的相关成本[22] 各业务部门展望与举措 * **护理服务（Care Delivery）**：正在向行业领先的利润率迈进，包括提高已实现的透析费率，并已开始从收入周期管理举措中获益[13] * 专注于控制范围内的患者流入和流出量增长，通过提高质量、进一步改善临床结果和患者安全来减少患者流出[14] * 在美国的早期示例如：通过支持患者治疗依从性减少可控的错失治疗，以及增加抗菌干预以降低中心静脉导管患者的感染率[14] * 2026年，由于5008X推出和诊所大规模转换，护理服务将面临初始转型期，因此利润率改善将更多地向2030年后端倾斜[15] * **价值导向护理（Value-Based Care）**：在推动CKD患者向ESRD过渡的最佳开始方面取得强劲成果，最佳开始率是全国平均水平的2.5倍[16] * 该部门正朝着盈利增长和2030年低个位数利润率的愿景前进[16] * 收入增长很大程度上是合同风险类型的函数，其增减不一定影响营业收入的贡献[16] * 预计到2030年，价值导向护理的利润率将在年度基础上持续改善[16] * **护理赋能（Care Enablement）**：专注于加速盈利增长，以实现mid-teens利润率的愿景，利用强大的全球影响力和市场份额[16] * 通过推动商业卓越和运营效率来实现强劲增长和利润率扩张[17] * 一般预计利润率将持续改善[17] 近期业绩与2026年指引考虑因素 * 2025年前九个月，营收增长处于指导范围的高端，已确认营业利润指导为高 teens 到高 twenties 百分比增长[23] * 前九个月收益增长已达18%，预计第四季度将进一步加速[24] * 磷酸盐结合剂的报销在2025年对制药业务提供了强劲的增长支持[24] * 在第三季度财报电话会议上，公司表示2025年磷酸盐结合剂的额外优势约为8000万欧元，使全年总收益达到1.8亿欧元[25] * 预计2026年不会重现这额外的8000万欧元收益，但剩余的1亿欧元收益预计将持续到2026年[25] * 2026年考虑的其他变动因素包括：1) 5008X推出带来的运营费用逆风；2) 预计因ACA增强税收补贴到期带来约5000万欧元的逆风；3) 中国护理赋能业务因招标要求修改和招标过程延迟面临额外逆风[25][26] * FME25+节约计划在2025年加速了4000万欧元，但这不影响2026年1.5亿欧元的目标[26] * 2026年全年业绩和假设将于2月24日公布[24] 问答环节要点 * **患者数量与死亡率**：COVID高峰期导致约300个基点的负增长量，目前增长量基本持平[28] * 问题不在于患者流入（新患者），而在于患者流出，即死亡率在COVID后仍然居高不下，同时患者错失治疗的现象在增加[29] * 公司正专注于通过减少住院、降低导管相关血流感染、加强与患者沟通以提高治疗依从性等措施来改善流出问题[29][30] * 相信随着各项措施生效，业务将恢复至COVID前2%以上的增长水平，这只是时间问题[30] * **错失治疗原因**：包括交通、感觉不适、单纯不想来等长期存在的原因，以及COVID后部分长期透析患者养成了偶尔跳过治疗的习惯[31][32] * 解决方案需要诊所层面一对一的、基于对患者深入了解的干预[32] * **流感季节影响**：2025年流感季始于2月，持续到4月；当前（2025/26）流感季始于12月[33] * 患者疫苗接种率在第三季度达到mid-70s百分比，并在12月保持类似水平，但12月错失治疗数量较高，对死亡率的影响有待数据滞后（6-8周）后评估[34] * **ACA补贴变化**：假设补贴已取消，预计带来约5000万欧元逆风[35] * 患者保险选择的最终影响可能要到2026年第一季度末才能明确[36] * **Medicare Advantage（MA）渗透率**：从2021年CURES法案后的约16%-17%，在两年内增长至mid-40s百分比[37] * 预计MA业务将保持稳定，渗透率维持在mid-40s百分比左右[37] * **HDF在美国延迟推出的原因**：该技术在欧洲已应用十年，约75%患者使用HDF疗法，欧洲死亡率约为12%[38] * 在美国，COVID前业务量不是问题，缺乏购买更昂贵新机器和承担培训成本的动力，且当时CONVINCE研究结果尚未公布[39] * **5008X推出的关键经验**：为确保机器（美国特定版本）和配套新耗材的顺利运行，以及培训、跟踪患者体验和获益，公司采取了审慎的软启动策略[40][41] * **诊所转换策略**：并非按区域或州，而是根据诊所业绩、增长情况、商业组合、现有设备折旧程度以及市场增长机会等标准，逐个诊所进行转换[44] * 肾病学家的支持对于患者转诊至关重要[44] * **机器供应策略**：利用垂直整合优势，优先满足自有诊所需求以最大化先发优势[44] * 年产能约15,000台，计划每年转换自有诊所约20%的机器，剩余产能将分配给其他提供商[45]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度调整后营业利润为5.17亿美元，调整后每股收益为2.51美元，自由现金流为6.04亿美元 [6][11] - 第三季度美国每日治疗次数同比下降约1.5% [6][11] - 每次治疗收入环比第二季度增加约6美元 [11] - 每次治疗患者护理成本环比第二季度增加约5美元 [12] - 国际业务调整后营业利润为2700万美元，环比第二季度下降900万美元 [13] - 综合肾脏护理业务第三季度调整后营业亏损为2100万美元 [14] - 公司预计全年调整后营业利润在20.35亿至21.35亿美元之间，调整后每股收益在10.35至11.15美元之间 [7][8] - 第四季度调整后营业利润预计环比第三季度增加约6000万美元 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 美国透析业务：治疗量下降主要受治疗日组合偏向周二、周四和周六以及飓风Helene、严重流感季和网络事件导致的更高死亡率和入院机会损失影响 [11] - 国际透析业务：调整后营业利润环比下降主要由于上一季度提及的一次性收益 [13] - 综合肾脏护理业务：季度业绩难以预测，但对2025年实现与去年持平或更好的调整后营业结果感觉良好 [14] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国私人支付方混合比例在季度内下降约15个基点，属于正常波动，同比保持平稳 [35] - 商业混合比例目前约为11% [56] - 正在密切监测增强保费税收抵免对商业混合比例的影响以及医疗保险优势领域的持续调整 [8][9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 持续投资技术基础设施，包括增强临床平台、更换排班系统、升级收入运营技术以及采用AI解决方案 [7] - 临床研究团队在美国拥有超过250个研究点，进行了超过500项临床试验，帮助数十种ESKD药物获得FDA批准 [5] - 正在评估使用中截留透析器的中分子清除结果，这可能需要大约三年时间才能看到效果 [6][61] - 资本配置策略包括股票回购，第三季度回购330万股，本财年迄今累计回购约1000万股，价值约15亿美元 [15] - 杠杆率保持在3.37倍合并EBITDA，处于3至3.5倍的目标杠杆比率范围内 [15] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 政府停摆进入第29天，关键医疗政策决策仍不确定，但公司专注于提供优质护理 [4] - 2026年的关键变量包括：治疗量（2025年的不利因素预计不会重现）、支付方混合（政策辩论活跃）、综合肾脏护理业务（等待政府CKCC计划2024绩效年最终结果） [8][9] - 预计在2026年2月的第四季度财报电话会议上提供正式指引 [9] - 增强保费税收抵免若取消，估计将在三年内造成约1.2亿美元的负面影响，但分布不均（第一年约4000万，第二年约7000万，第三年约1000万） [31][32] 其他重要信息 - 网络事件和飓风Helene等一次性因素对2025年治疗量造成约75至100个基点的阻力 [18] - 排除磷酸盐结合剂的影响，患者护理成本继续优于年初预期 [12] - MOZARC相关的减记将基本消除其对2026年损益表的拖累，该减记影响其他收入线，而非调整后营业利润 [41] 问答环节所有提问和回答 问题: 2025年排除一次性因素后的治疗量表现如何？ - 网络事件、飓风和严重流感季共同对2025年治疗量造成约75至100个基点的阻力 [18] 问题: 公司在改善死亡率方面有何举措？ - 公司正在审查所有临床方案，包括治疗时间、液体管理、GLP-1药物等，这是一个长期持续的过程 [19] 问题: 医疗保险优势 enrollment作为2026年波动因素的具体含义？ - 波动因素既包括不同支付方之间的成员转移（因费率不同），也包括MA enrollment整体可能下降转回传统医疗保险，市场动态比往年更不确定 [20][21][22] - 商业混合比例是比MA混合更重要的财务波动因素 [24] 问题: 2026年治疗量增长的合理起点以及技术投资的影响？ - 结构性改善约为50至75个基点，但2026年相对于2025年有额外的10个基点治疗日组合阻力 [27][28][29] - 技术投资对治疗量的直接影响尚不确定，但可能通过风险分层住院干预等措施间接影响治疗量，并可能通过AI改善呼叫中心和收入运营的成本结构 [30] 问题: 保费税收抵免的预估影响和交换计划的增长情况？ - 1.2亿美元的三年预估影响仍然有效，但分布不均，具体结果取决于国会关于过渡方案或贫困线调整的讨论 [31][32][33] 问题: 第三季度营业利润低于共识的原因？ - 公司不提供季度指引，第四季度预计营业利润环比增长6000万美元，主要驱动因素包括治疗日组合转变（带来约1500万美元收益）、IKC收入时机（约2500万美元）和每次治疗收入增长（约5000万美元），抵消约3000万美元的季节性成本增加 [37][38][39][40] 问题: 网络事件和MOZARC charge的具体影响？ - MOZARC charge将基本消除2026年其对损益表的拖累，该charge影响其他收入线 [41] - 网络事件的主要影响在上个季度，本季度影响已大幅减小，主要是对治疗量的影响，相关成本已做非GAAP调整 [41] 问题: 第三季度新患者起始数、死亡率趋势以及IOTA的影响？ - 治疗量基本符合预期，错失治疗率仍高于2024年第三季度，入院率处于后疫情时代的正常区间，死亡率较第一季度下降主要与流感现象有关，未发现明显趋势，IOTA没有影响 [43][45] 问题: IKC资金的时间安排？ - IKC收入确认时间难以预测，取决于从支付方和政府获得信息的时间，2024计划年的一些收入已从原预期的下半年/第三季度提前至第二季度确认 [46][47] 问题: 第四季度指引范围较宽的原因以及治疗量假设？ - 指引范围主要受每次治疗收入和IKC的潜在波动影响，第四季度治疗量同比增长预计为20-30个基点 [48] 问题: 2025年市场份额变化？ - 考虑到网络事件影响的约1600名患者，没有发现市场份额有显著变化 [50][51] 问题: 第四季度每次治疗收入增长中非经常性部分的比例？ - 每次治疗收入环比增长约8美元，其中超过一半可能与第四季度通常更有利的旧索赔解决有关，但这存在波动 [52][53] 问题: 支付方混合变化及第四季度展望？ - 商业治疗混合比例从第二季度的略高于11%降至第三季度的略低于11%，第四季度预计不会成为显著推动因素 [56] 问题: 收入周期改善计划的进展？ - 收入周期改善是一个持续过程，即使每年仅改善10-20个基点也具有重要价值，网络事件曾减缓进展，AI和自动化将继续带来机会，但不会像2023和2024年那样产生巨大影响 [58]