投资评级 - 报告对山外山(688410)给予“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为山外山作为国产血液净化设备龙头，依托技术优势和品牌效应，业绩持续高增，规模效应带动盈利能力显著提升 [3] - 公司通过产品结构优化实现了“设备+耗材”双轮驱动，海内外市场双线高增，全球化布局成效显著 [5] - 随着高端设备市占率的持续扩大以及自产高毛利耗材占比的进一步提升，叠加海外市场的逐步放量，公司设备与耗材的协同效应正在加速兑现，有望带动整体业绩持续提升 [5][6] 公司基本情况与财务表现 - 公司最新收盘价为17.17元，总市值55亿元，市盈率为37.42倍，资产负债率为24.2% [2] - 2025年公司实现营业收入8.07亿元，同比增长42.24%；实现归母净利润1.46亿元，同比大幅增长105.80% [3] - 2026年第一季度，公司实现营业收入2.30亿元，同比增长21.33%；实现归母净利润5448万元，同比增长47.21% [3] - 2025年公司综合毛利率达到50.23%，较上年同期大幅上升4.95个百分点；经营活动产生的现金流量净额高达3.08亿元，同比增长115.17% [4] 业务分析 - **设备业务**：2025年，山外山在中国血液透析机市场占有率达21.44%，行业排名第三，稳居国产品牌第一；连续性血液净化设备市占率为20.77%，连续多年位居国内行业第一 [5] - **耗材业务**：2025年，公司自产耗材实现营业收入1.51亿元，同比增长92.59%；耗材覆盖范围不断扩大，市场认可度攀升 [5] - **分产品收入**：2025年，血液净化设备实现收入5.46亿元，同比增长44.32%，毛利率为59.17%；血液净化耗材实现收入1.89亿元，同比增速达46.49%，毛利率为43.54% [5] - **分区域收入**：2025年，国内市场实现收入6.34亿元，同比增长44.59%；海外市场实现收入1.72亿元，同比增长34.31% [5] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2026-2028年营收分别为10.5亿元、13.7亿元、18.0亿元 [6] - **净利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.1亿元、2.9亿元、3.9亿元 [6] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为26.0倍、19.3倍、14.3倍 [6] - **每股收益(EPS)预测**：预计2026-2028年每股收益分别为0.66元、0.89元、1.20元 [9]