**涉及行业与公司** * **行业**：AI服务器产业链，具体为**覆铜板** 及上游**AI级玻璃纤维布** 行业 [1] * **核心公司**： * **生益科技**：中国领先的覆铜板供应商，已进入英伟达AI供应链 [1][3] * **建滔积层板**：覆铜板及上游玻璃纤维布供应商，计划进军AI材料市场 [4][9] * **深南电路**：印刷电路板及BT载板供应商，受益于AI服务器及国产AI芯片需求 [10] **核心观点与论据** * **行业趋势：AI驱动高端材料升级与短缺** * 英伟达平台从Ampere到Rubin的持续升级，推动对**高速/高频覆铜板** 的需求 [1][12] * AI级玻璃纤维布出现短缺，特别是**低Dk/gen 2、低CTE和Q-glass** [1][8] * 预计**低Dk/gen 2** 和 **Q-glass** 的需求在2025E至2027E期间的复合年增长率将分别达到**387%** 和 **471%** [8][11] * 预计2026年低Dk材料需求约**1600万米**，但供应可能仅**1000万米**，覆盖**60-65%** 的需求，供应紧张可能推高价格 [8] * **生益科技：AI覆铜板龙头，盈利增长强劲** * 公司是**中国唯一获得英伟达M9级覆铜板认证**的供应商，用于Rubin/GB300平台，生产良率超**90%** [3] * 预计2026年AI覆铜板月销量将从2025年的**70-80万张** 翻倍至**150-160万张**，占总产能比重从近**10%** 提升至**15%** 以上 [3] * 预计2026年AI覆铜板毛利率超**40%**，显著高于覆铜板板块平均约**28%** 的毛利率，产品结构优化将提升整体盈利能力 [3] * 预计公司2026年盈利将再增长**33%+**，达到**46亿元人民币** [3] * **建滔积层板：切入上游AI材料，潜在盈利增量可观** * 公司上游玻璃纤维布和覆铜板有望分别于**2026年第一季度**和**2027年初**进入英伟达供应链 [4] * 计划于2026年第一季度开始生产**低Dk gen 1/gen 2** 材料，年产能**2000吨**，并计划在2026年底前再建**3000吨** 低Dk gen 2、T-glass或Q-glass产能 [9] * 若**5000吨** AI级玻纤布产能如期实现，基于当前价格，预计可为2026年贡献超**4亿港元** 的净利润，意味着盈利有超**12%** 的上修可能 [9] * **深南电路：AI PCB与载板业务双重驱动** * 预计2025-27E公司盈利复合年增长率为**39%**，受**AI-PCB** 和**BT载板** 业务驱动 [10] * 预计2025年上半年AI-PCB（用于AI加速器、交换机等）占其总销售额的**15-20%**，且其毛利率比非AI PCB至少高**10个百分点** [10] * 预计2025年下半年AI-PCB毛利率已超**45%**，主要客户包括华为昇腾及阿里、腾讯等国内云厂商 [10] * BT载板毛利率在2025年上半年触底于**15%**，但预计在2025年第四季度已反弹至**20%+**，主要受服务器DRAM芯片等行业复苏驱动 [10][11] **其他重要信息** * **材料价格差异巨大**：用于M9覆铜板的石英布价格比用于非AI产品的E-glass贵约**40倍** [7] * **公司估值与风险**： * 报告给出了三家公司的目标价及估值依据，均基于较高的市盈率，反映了对AI驱动上行周期的预期 [23][25][28] * 提示的风险包括：客户认证进度、中国宏观经济增长、终端电子产品需求、AI订单需求、原材料成本通胀等 [24][26][27][29] * **技术迁移优势**：生益科技和深南电路凭借在5.5G等电信设备领域的**高速/高频材料** 技术积累，能较早切入AI-CCL和AI-PCB领域 [2]

涉及的公司与行业 * 公司：台湾高端覆铜板生产商 Elite Material (EMC) 和 Taiwan Union Technology Corp (TUC) [1] * 行业：高端/高速覆铜板行业，特别是应用于AI服务器、交换机、低轨卫星和通用服务器的材料 [1][4][5] 核心观点与论据 * **强劲的1Q26业绩预期**：EMC和TUC的1月营收分别达到108.63亿新台币（环比+25%，同比+55%）和35.33亿新台币（环比+9%，同比+75%），已分别达到彭博共识1Q26营收预期的41%和39%，预示1Q26业绩将远强于预期 [1] * **优于预期的定价环境**：1Q26中低端CCL产品价格预计环比上涨10-15%，高端CCL产品价格预计环比上涨5-10%，这为营收前景提供了更有利的支撑 [2] * **AI项目需求强劲**：AWS T3需求逐步改善，预计2026年总市场规模将超过7亿美元，相关CCL订单自2025年12月以来每周持续改善，预计大规模量产将于3月底/4月初开始，将驱动2Q26增长势头，预计EMC/TUC将在2026年分别占据AWS AI服务器CCL市场70%/30%的份额，并贡献各自2026年营收的16%/20% [3] * **新产能顺利爬坡与需求多元化**：两家公司新生产基地的产能爬坡顺利，对毛利率影响极小，除了AI服务器客户，来自低轨卫星和通用服务器客户的强劲需求也在增加，这将支持新产能从中低端产品向高端产品过渡，维持高利用率和有利的毛利率前景 [4] * **行业供需紧张**：高端/高速CCL行业（尤其是高质量产品）处于供不应求状态，预计EMC和TUC在可预见的未来将保持满负荷运转，结合改善的定价和产品组合，营收和盈利能力有持续上行空间 [5] * **投资评级与目标价**：维持对EMC和TUC的“买入”评级，并将目标价上调至2,585新台币/740新台币（原为2,250新台币/650新台币），隐含33%/42%的上行空间 [6][17][19] 其他重要内容 * **盈利预测调整**： * **EMC**：因铜价上涨的负面影响，将2025年盈利预测下调1%，并将2025/26/27年毛利率预测分别下调0.2/0.6/0.6个百分点，同时因ASIC需求改善，将2026/27年营收预测上调4%/1%，2026/27年盈利预测基本不变 [10][12] * **TUC**：尽管铜价呈上升趋势，但因ASIC需求改善，将2026/27年盈利预测上调5%/1%，同时将2026/27年毛利率预测分别下调0.8/0.5个百分点 [13][15] * **成本传导与风险**：CCL供应商通常能够通过提价来转嫁更高的原材料成本，但通常有1-2个月的滞后，如果铜价持续上涨，预计将进一步稀释利润率 [10][13] * **公司投资论点**： * **EMC**：是高端HDI材料（市占率70%+）和SLP材料（市占率90%+）的关键供应商，在AI服务器CCL市场处于领先地位，是英伟达/谷歌/AWS所有AI服务器项目的主要供应商，预计其市场份额将从Purley平台的<10%提升至Whitley/Eagle Stream平台的15-20%/20%+ [22] * **TUC**：是关键的高端全球CCL供应商，专注于M7+级高速CCL，过去两年市场份额超过20%，计划通过为低端和高端客户推出T2A和T2C产品来提升在服务器行业的市场份额 [25] * **下行风险**：包括RCC替代所有高端智能手机HDI设计、贸易紧张局势升级导致智能手机和服务器出货量减弱、以及来自中国大陆同行的竞争加剧 [23][24][26][28] * **估值方法**： * **EMC**：基于25倍2H26-1H27预测市盈率（与过去3年AI零部件供应商的峰值市盈率倍数一致） [17][24] * **TUC**：基于20倍2H26-1H27预测市盈率（比过去3年行业平均市盈率高出2个标准差） [19][28]

研究报告关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 行业 * **ABF基板行业**：用于先进半导体封装的关键材料，需求由AI服务器、GPU/ASIC等驱动[2] * **覆铜板行业**：用于印刷电路板制造的上游材料，受益于AI、服务器、网络设备等需求[3] 公司 * **ABF基板供应商**：Unimicron (欣兴电子)、Ibiden (揖斐电)、Shinko (新光电气)、NYPCB (南亚电路板)、Kinsus (景硕科技)、SEMCO (三星电机)、AT&S (奥特斯)等[2][21] * **覆铜板供应商**：EMC (台耀科技)、TUC (台燿科技)、Shengyi (生益科技)、ITEX、Kingboard (建滔集团)等[3][53] * **PCB制造商**：GCE (金像电子)、Unimicron、Dynamic Holding等[3] 二、 核心观点与论据 1. ABF基板供需展望：AI需求强劲，抵消非AI领域疲软 * **供需模型更新**：预计2025年**供应过剩5%**，2026年**供应短缺1%**，2027年**供应短缺9%** [2][11]。此前预测为2025年过剩6%，2026/27年分别短缺1%/6%[13]。 * **需求结构变化**：AI加速器（GPU/ASIC）对ABF基板的需求预计将以**超过50%的年复合增长率**增长，到2027年其需求占比将达到**48%**，成为主要驱动力[2][16]。相比之下，PC/游戏领域因内存短缺和价格上涨影响而前景疲软[2]。 * **供应端动态**：Kinsus宣布了新的扩产计划，产能预计在2027年上线[2]。Ibiden和Unimicron是产能领导者，分别占2026年预计产能的**22%** 和**18%** [21]。 * **行业情绪乐观**：继Unimicron和NYPCB评级上调后，对整体封装基板行业转向更加乐观，SEMCO的评级上调也表明了对需求溢出和相应扩产可能性的乐观态度[2]。 2. 覆铜板行业：扩产、涨价与短期动态 * **产能扩张**：部分供应商宣布进一步扩产计划，包括EMC购买土地以及Shengyi在广东投资**45亿元人民币** [3]。TUC在泰国的产能也有空间满足PCB客户（如GCE， Unimicron， Dynamic Holding）随其产能爬升的需求[3]。 * **价格走势**：受益于2025年末低中端CCL的涨价以及新开产能，预计EMC和TUC的**2026年第一季度营收将创历史新高** [3]。鉴于AI GPU/ASIC、网络、常规服务器甚至低轨卫星等领域规格升级持续，高端CCL供需仍然紧张，**涨价可能性较高** [3]。 * **公司特定动态**：尽管Rubin平台的规格最终确定可能进一步推迟，但EMC有望在今年获得TPU份额，如果整体销量预测进一步上调，其分配份额有超过**50-60%** 的上升空间[3]。Celestica的2026年第一季度及全年业绩指引对EMC是积极信号[3]。 3. 投资评级与目标价调整 * **重申买入评级**：鉴于对AI服务器有较高敞口，重申对**Unimicron、NYPCB、EMC、TUC的买入评级** [4]。 * **重申逊于大盘评级**：鉴于估值过高，重申对**Kinsus、Shengyi的逊于大盘评级** [4]。 * **目标价上调**：根据定价和/或扩产计划更新，调整了Unimicron、EMC、TUC、Shengyi的盈利预测，并上调了这些公司的目标价[4][8]。 * Unimicron：从**400新台币**上调至**450新台币** [8] * EMC：从**1950新台币**上调至**2300新台币** [8] * TUC：从**565新台币**上调至**665新台币** [8] * Shengyi：从**44人民币**上调至**52人民币** [8] 4. 关键公司财务预测与估值 * **Unimicron**：预计2027年每股收益上调**10%**，达到**17.64新台币**，主要反映ABF基板价格前景走强及供需趋紧[23]。预计2027年营收将增长**25.8%** 至**2059.89亿新台币**，毛利率将恢复至**23.4%** [23][26]。 * **EMC**：预计2025-2027年营收年复合增长率约为**30%**，2027年营收达到**1592.18亿新台币** [28]。2027年每股收益预测为**89.30新台币**，比共识预期高**2%** [28]。 * **TUC**：预计2026年每股收益上调**7%**，达到**21.92新台币**，主要得益于涨价带来的营收增长[32]。预计毛利率将从2026年起达到**25%以上** [34]。 * **Shengyi**：预计2025-2027年营收年复合增长率为**20-25%**，2027年营收达到**448.12亿人民币** [37]。2026年每股收益预测为**2.21人民币**，比共识预期高**4%** [36]。 5. 估值与风险 * **估值水平**：EMC和TUC目前交易于约**25倍**远期市盈率，均高于其历史平均市盈率约两个标准差[44][48][50]。 * **上行风险**：普遍包括ABF供应更紧、SiP/AiP采用率提高、竞争压力减小、宏观经济条件改善、5G部署加快等[55][56][58][59][63]。 * **下行风险**：普遍包括同行ABF扩产更多、AI服务器ASP增长较低、消费电子产品需求下降、竞争加剧、原材料价格波动、宏观经济条件恶化等[55][57][58][60][62][64]。 三、 其他重要但可能被忽略的内容 * **关注即将到来的动态**：报告指出，在即将发布的业绩后，**Ibiden和AT&S**（2026年2月3日）以及**Toppan**（2026年2月13日）的评论/更新值得关注[2]。 * **股东结构信息**：Unimicron的合格境外机构投资者持股比例目前约为**43%**，低于2024年初**50-55%** 的峰值[43]。NYPCB的本地投信持股比例目前约为**3%**，低于2021年**8-9%** 的峰值[43]。 * **行业比较**：在IC基板供应商中，Unimicron和NYPCB预计将实现更强的每股收益年复合增长率；在CCL供应商中，EMC和TUC预计将实现更强的净资产收益率[53]。 * **报告性质与免责声明**：本报告由美银证券非美国关联公司雇员编制，该雇员未根据美国金融业监管局规则注册/具备研究分析师资格[5]。美银证券与研究报告涵盖的发行人存在业务往来，可能存在利益冲突[7]。报告包含针对特定司法管辖区的其他重要披露信息[6]。