**行业与公司** 纪要涉及MSCI中国指数及MSCI中国A股在岸指数的成分股公司 覆盖通信服务、金融、医疗保健、科技、材料、房地产、能源等11个主要行业[1][5][25] **核心业绩表现** * MSCI中国指数连续第三个季度业绩符合预期 按公司数量计算的意外率为-2.7% 按市值加权意外率为+2.7% 与一季度（-3.8%和+3.1%）趋势相似[2][26] * A股业绩按公司数量计算不及预期（-13.8%）但按市值加权计算符合预期（+0.2%）较一季度（-4.8%和+3.3%）有所软化[3][59] * 两地市场收入均按公司数量计算不及预期（MSCI中国为-12.5% A股为-21.1%）但按市值加权计算符合预期（分别为+0.1%和-2.3%）主要因成本控制和自救策略改善利润端表现[4][45][81] **行业分化与驱动因素** * **通信服务与金融**：两地市场均表现稳健 MSCI中国中通信服务按公司数量计算超预期比例达29.4% 金融板块达41.0% 主要贡献者包括芒果超媒、拼多多（Temu盈利改善）、中国银行（手续费收入增长）等[5][26][28] * **医疗保健与材料**：业绩上调且回报强劲 MSCI中国医疗保健板块按市值加权意外率达24.7% 材料板块获向上修正 两地市场医药生物和材料行业涨幅均超20%[5][6][15] * **半导体**：尽管盈利预期下调（MSCI中国半导体加权意外率为-8.9%）但股价涨幅超20% 显示市场情绪与基本面背离[6][16][36] * **房地产与公用事业**：A股房地产按两项指标均不及预期（公司数量-66.7% 加权-42.5%）公用事业同样双指标miss（-40.0%和-7.0%）主要因万科销售萎缩、华能电力等拖累[61][62][64] **市场表现与预期修正** * MSCI中国和A股在岸指数自6月底至9月9日分别上涨13%和15% 医药生物、材料、半导体涨幅均超20%[6][15][18] * 盈利预期上调显著的行业包括保险、多元化金融、科技、A股汽车及离岸消费品零售（线上药房）[6][18] **其他关键细节** * 数据覆盖范围：MSCI中国指数96%市值及74%成分股已披露业绩 A股在岸指数74%市值及57%成分股已披露[2][25][58] * 能源及工业板块受陕西煤业、中远海运（贸易摩擦）等拖累 按公司数量计算不及预期但加权符合[27][28] * 消费板块分化：白酒（洋河股份产品结构降级）及汽车（比亚迪因经销商返利及成本增加拖累）表现疲软[28][64] **风险提示** 报告末尾包含合规声明 提及美国行政命令14032可能限制涉及某些实体的交易 投资者需自行确保合规[139][140]

行业与公司 * 行业聚焦于亚太及新兴市场的人工智能领域 涵盖半导体 基础设施 软件服务以及各行业的AI应用企业[1] * 公司涉及摩根士丹利更新的20家亚太新兴市场AI应用领军企业 包括腾讯控股 阿里巴巴 小米集团 美团 拼多多 快手等中国企业 以及MercadoLibre Recruit Holdings等国际公司[4][6][32] --- 核心观点与论据 * **AI应用范围持续扩大** 亚太及新兴市场公司中被识别为AI应用者的比例从30%增至34% 赋能者或赋能应用者比例从11%升至18% 具有中等或以上AI重要性的公司比例从24%升至31%[2][59] * **市场领导力转向AI应用者** 历史计算周期显示 初期由半导体硬件公司领涨 随后基础设施玩家因产能瓶颈而表现突出 最终软件服务层在最后阶段表现出色并创造最多长期价值 当前AI时代正重现这一模式 领导力开始从半导体和“为AI供电”的基础设施赋能者向AI应用者轮动[3][11] * **定价权至关重要** 预计AI应用者将继续跑赢传统同行 但需识别具有强大定价权的公司 这些公司能通过保留效率提升份额 通过高级服务模式和潜在的代理能力实现货币化 高定价权的应用者表现显著优于定价权中性和低定价权的应用者[4][19][29] * **更新AI应用领军企业名单** 基于最新的全球AI调查并与分析师团队合作 将名单收窄至20只最具备货币化潜力的股票 新名单自2025年3月推出以来价格回报率为15.9% 略高于MSCI AC亚太指数的15.1% 模拟回测显示这些公司从2024年4月起才开始显著跑赢指数[30][32][34][37] --- 其他重要内容 * **估值与盈利** 更新后的AI应用领军企业名单交易于3.8倍12个月前瞻市销率和27.9倍12个月前瞻市盈率 当前市盈率较今年早前32倍的峰值有所下降 相对MSCI AC亚太指数存在75%的溢价 但此溢价可由其卓越的盈利能力解释 其净资产收益率中位数较基准高出53% 且拥有更高的每股收益增长预期[38] * **区域与行业分布** 中国拥有最多的领军企业（10家） 其次为日本（3家） 新加坡（2家） 以及澳大利亚 阿根廷 印度 韩国和南非各1家 行业分布最多的是媒体与娱乐业以及非必需消费品分销与零售业[32] * **性能表现分析** 自2023年以来 赋能者应用者和纯赋能者类别显著跑赢其他类别 应用者表现居中 而“野牌”和“受保护”玩家表现落后 在应用者中 被分析师认定为具有高定价权的公司表现出明显的超额收益[18][22][24] * **半导体估值风险** 亚太半导体与设备公司的市销率仍高于长期历史水平 并且与后续两年总回报率存在明显的反向估值关系 预计半导体硬件仍存在下行风险[17][19] --- 关键数据与百分比变化 * AI应用者占比：30% → 34% (+4pp)[2][59] * 赋能者/赋能应用者占比：11% → 18% (+7pp)[2][59] * 中等或以上AI重要性公司占比：24% → 31% (+7pp)[2][59] * 初始AI应用领军企业名单价格回报率：15.9% (同期MSCI AC亚太指数为15.1%)[30] * 更新后名单年内至今价格回报率：44% (同期MSCI AC亚太指数为18%)[37] * 更新后名单过去12个月价格回报率：68% (同期MSCI AC亚太指数为15%)[37] * 名单12个月前瞻市盈率：27.9倍 (较MSCI AC亚太指数溢价75%)[38] * 名单市净率中位数：较基准高53%[38]

行业与公司 - 行业：中国/香港股票市场 - 公司：涉及多家中国及香港上市公司，包括腾讯（700-HK）、阿里巴巴（9988-HK）、美团（3690-HK）、小米（1810-HK）、网易（9999-HK）、药明康德（2359-HK）、恒瑞医药（1276-HK）等[1][10][42][43] --- 核心观点与论据 **1 资金流动** - **外资流入**：7月中国股票外资净流入27亿美元，其中被动基金流入39亿美元，主动基金流出12亿美元[1][10] - **南下资金**：7月南下资金净流入172亿美元，年初至今累计流入1100亿美元，已超过2024年全年水平（1030亿美元）[1][10][21] - **国内被动基金**：7月中国A股被动基金流出60亿美元（6月流出30亿美元）[10][33] **2 基金持仓变化** - **全球/AxJ基金**：小幅削减对中国股票的减持幅度（减持比例分别减少1.4和0.3个百分点）[10] - **新兴市场基金**：增加对中国股票的减持幅度（减持比例增加3.2个百分点）[10] - **行业配置**： - **增持**：媒体娱乐（+1.3%）、制药（+0.8%）、保险（+0.5%）[44] - **减持**：消费服务（-1.0%）、消费耐用品（-0.7%）、科技硬件（-0.3%）[44] - **个股操作**： - **增持**：腾讯、网易、恒瑞医药、药明康德[10][42] - **减持**：美团、小米[10][42] **3 北向资金替代指标** - 北向资金数据自2024年8月19日起停止披露，外资被动基金流入CSI 300指数可作为替代指标[12][30] **4 空头头寸** - 7月空头头寸主要增加在消费必需品、金融和通信服务板块[11][50] --- 其他重要内容 **1 数据覆盖与方法论** - 研究覆盖全球、亚洲（除日本）和新兴市场基金，总AUM达9790亿美元（全球基金）、4560亿美元（AxJ基金）、760亿美元（EM基金）[6][52][53] - 基金持仓分析基于MorningStar和FactSet数据，排除ESG基金、收益型基金和系统性基金[7] **2 风险提示** - 摩根士丹利可能与被研究公司存在利益冲突（如投行业务关系）[8][61] - 研究评级（如Overweight/Underweight）为相对行业表现的预期，非买卖建议[63][69] **3 区域资金动态** - **美国被动基金**：7月加速流入中国股票，欧洲被动基金保持稳定[10] - **外资累计流入**：年初至今被动基金累计流入110亿美元（2024年全年70亿美元），主动基金累计流出110亿美元（2024年流出240亿美元）[10] **4 图表关键数据** - 全球基金对中国股票的主动权重为-1.04%，AxJ基金为-1.67%，EM基金为0.01%[6] - 消费 discretionary零售板块减持幅度最大（-3.0%），银行板块减持4.7%[44] --- 以上内容均引用自摩根士丹利2025年8月5日电话会议纪要，数据截至2025年7月31日[1][6][10][44]

报告行业投资评级 文档未提及报告行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 5月中国股票出现外资流出放缓、南向资金流入减少、国内被动基金流出等情况，不同行业和公司的资金流向和持仓变化存在差异 [11] - 截至5月31日，外国被动资金累计流入接近3月初水平，外国主动资金累计流入创2022年末以来历史低谷 [11] - 各基金类别对中国股票的低配情况略有调整，不同行业和公司的持仓也有相应变化 [11] 根据相关目录分别进行总结 资金流向 - 5月外国长期投资者对中国股票的资金流出放缓至0.2亿美元，4月为53亿美元；被动基金转为流入14亿美元，主动基金继续流出15亿美元 [1][11] - 5月南向资金流入降至6亿美元，4月为21亿美元，2025年前5个月净流入83亿美元，2024年为103亿美元 [11] - 中国国内被动基金（针对A股）在4月大量流入27亿美元后，5月流出9亿美元 [11] - 外国被动基金对沪深300的资金流向在5月保持平稳 [13] - 截至5月31日，中国离岸/香港股票的0.9亿美元空头头寸被平仓，主要集中在金融和房地产行业 [13] 基金持仓 - 按地区基金类别和管理人所在地划分，全球基金、亚太除日本基金和新兴市场基金对中国/香港股票的低配情况略有调整 [11] - 按行业划分，主动基金经理在消费耐用品与服装、消费服务行业增持较多，在资本品、食品饮料与烟草、媒体与娱乐行业减持较多；在材料行业增加低配，在消费 discretionary 分销与零售、汽车及零部件行业减少低配 [11] - 按公司划分，阿里巴巴、比亚迪、美的集团和京东在当季被增持最多，腾讯和紫金矿业被减持最多 [11] 基金分析方法 - 研究覆盖的SICAV基金 universe 由“国际基金：晨星中国股票”和“国际基金：晨星新兴市场股票”中规模最大的40只主动基金组成，总资产管理规模为113亿美元 [56] - 美国基金 universe 由“美国基金：晨星中国股票”中规模最大的20只主动基金和“美国基金：晨星新兴市场股票”中规模最大的40只主动基金组成，总资产管理规模为265亿美元 [57] - 由于数据质量更好，只跟踪资产管理规模最大的基金；不同基金中个别证券头寸的变化按市值汇总；因并非所有基金都披露月末头寸，估计数据仅为市场指示，而非实际报告数据 [58]