投资评级与估值 - 报告给予奈飞“买入”评级，当前股价为86.12美元，合理价值为100美元 [3] - 基于2026年业绩预测，给予32倍市盈率估值 [7] 核心观点与业务战略 - 奈飞的核心战略是“纵向协同，横向扩张”，通过持续高额内容投资构建壁垒，并可能通过收购（如华纳兄弟）纵向获取IP与制作能力，横向扩大流媒体市场份额 [7] - 公司已从DVD租赁成功转型为全球流媒体巨头，2025年末全球会员数达3.25亿，其中海外会员占比2/3 [7] - 内容策略从早期版权采买转向全球化自制，自制内容在净资产中占比已超过60%，形成了不依赖单一爆款的丰富内容库（Top1内容播放量占比<1%）[7] - 在存量竞争阶段，公司通过打击账号共享、推出低价广告套餐、拓展游戏及线下体验等多元化业务来驱动增长 [7][85][86] 财务预测与业绩展望 - 预计2026年营业收入为510.33亿美元，同比增长13%；2027年收入为569.10亿美元，同比增长12% [2][7] - 预计2026年归母净利润为132.49亿美元，同比增长21%；2027年净利润为154.51亿美元，同比增长17% [2][7] - 预计2026年每股收益（EPS）为3.07美元，2027年为3.58美元 [2] - 盈利能力持续改善，预计净资产收益率（ROE）将从2024年的16%提升至2028年的22% [2] 发展历程与关键转型 - **种子期（1998-2007）**：通过月度订阅模式、取消滞纳金、个性化推荐算法（Cinematch）颠覆了传统DVD租赁巨头百视达，2002年完成纳斯达克IPO [16][19][26][27] - **转型期（2007-2012）**：2007年推出流媒体服务，2011年拆分DVD与流媒体业务导致短期用户流失阵痛，2010年开启国际化（加拿大为第一站），2012年业务覆盖全球40个国家 [63][64][68] - **扩张期（2013-2020）**：以2013年《纸牌屋》上线为标志开启原创内容时代，2016年服务覆盖全球190个国家和地区，2021年《鱿鱼游戏》成为全球爆款，验证了非英语内容的全球吸引力 [70][78][79] - **存量提效期（2021至今）**：面对迪士尼等竞争对手，公司通过付费共享账号、广告版会员等举措应对，并拓展广告、游戏、体育直播等多元化收入，自由现金流自2022年起持续为正 [7][84][85][97] 内容策略与投资 - 2010-2025年间，奈飞为获取内容累计支出达1550亿美元，内容投资在2023年后进入稳态，内容采买/摊销比例回落至1倍左右 [7][94] - 自制内容占比不断提升，从摊销成本看，自制内容占比已达50%；从内容资产净额看，自制内容占比超过60% [7][98] - 海外业务在2017年首次实现运营利润盈利，此前一直处于亏损状态，规模效应使得单会员内容成本下降，单位经济效益优化 [108][121] - 系列化IP开发（如《怪奇物语》、《鱿鱼游戏》）成为核心商业战略，通过缩短续作窗口期、跨媒体联动（如Netflix House线下体验）来维持用户粘性和拉动增长 [123][127] 市场竞争与商业化 - 根据尼尔森数据，奈飞在美国电视屏幕时间份额为8.0%，若成功收购华纳兄弟（HBO份额1.2%），合计份额将达9.2% [7] - 会员业务是核心增长驱动，增长由会员数量和平均每会员收入（ARPU）共同推动，公司通过分层定价（含广告套餐）吸引更广谱用户 [7][40][85] - 广告业务表现亮眼，收入环比持续增长，成为重要的多元化变现途径 [7][86] - 公司探索游戏、线下体验店（Netflix House）等新业务，以巩固粉丝粘性并创造新的收入来源 [7][86][127]