WhiteHorse Finance (NasdaqGS:WHF) Q1 2026 Earnings call May 07, 2026 02:00 PM ET Company Participants Joyson Thomas - CFO Robert Brinberg - President and Co-Founder Stuart Aronson - CEO Conference Call Participants Christopher Nolan - Analyst Heli Sheth - Analyst Operator Good afternoon. My name is Chloe and I will be your conference operator today. At this time, I would like to welcome everyone to the WhiteHorse Finance first quarter 2026 earnings conference call. Our hosts for today's call are Stuart Aron ...

财务数据和关键指标变化 - 第一季度GAAP净投资收入和核心净投资收入为560万美元或每股0.253美元，而第四季度为660万美元或每股0.287美元 [6][24] - 第一季度末每股净资产值为11.47美元，较第四季度末的11.68美元下降约1.8% [6] - 每股净资产值的变化反映了约每股0.284美元的净已实现和未实现损失，部分被约每股0.08美元的增值性股票回购所抵消 [7][29] - 第一季度净已实现和未实现损失总额为630万美元，约每股0.284美元 [12] - 第一季度报告了来自运营的净资产净减少70万美元 [25] - 第一季度末现金资源约为4940万美元，包括3760万美元的限制性现金 [28] - 第一季度末总杠杆率为1.31倍，而上一季度为1.26倍；调整手头现金后的净有效债务权益比为1.12倍，上一季度为1.15倍 [29] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第一季度总资本配置为2540万美元，但被3800万美元的还款和出售所抵消，导致在将资产转入STRS合资企业前净还款约1260万美元 [10] - 总资本配置包括三笔总额1850万美元的新发贷款，其余资金用于对12项现有投资的追加投资 [10] - 第一季度三笔新发贷款的平均杠杆率约为息税折旧摊销前利润的5.5倍 [10] - 第一季度总还款和出售主要由三家投资组合公司的完全或部分变现驱动：Trimlite、Monarch Collective Holdings和Lumen LATAM [11] - 第一季度将两笔新交易和两项现有投资转入STRS合资企业，总额1890万美元 [11][26] - 第一季度末，STRS合资企业投资组合的公允价值总额为3.271亿美元，平均有效收益率为9.9% [11] - 在净还款、合资企业转移活动以及本季度确认的已实现和未实现损失之后，总投资较上一季度减少3560万美元至5.43亿美元 [12] - 第一季度末，98.8%的债务投资组合为第一留置权高级担保贷款 [14] - 非赞助方投资约占投资组合公允价值的38% [14] - 第一季度末，创收债务投资的加权平均有效收益率降至10.8%，而第四季度末为11%；整体投资组合的加权平均有效收益率也降至8.7%，而第四季度末约为9.1% [14] - 第一季度费用收入约为40万美元，而上一季度为80万美元 [24] - 第一季度末，约88.3%的投资组合头寸风险评级为1或2级，高于上一季度报告的85.9% [25] - 第一季度，从合资企业投资中确认的收入总计约360万美元，而第四季度报告为约380万美元 [27] - 第一季度末，合资企业的杠杆率为1.08倍，而上一季度末为1.07倍 [27] 各个市场数据和关键指标变化 - 第一季度，BDC向STRS合资企业转移了两笔新交易和两项现有投资 [11][26] - 第一季度末，STRS合资企业投资组合持有42家投资组合公司的头寸，公允价值总额为3.271亿美元 [26] - 合资企业投资为BDC的收益带来增值，股本回报率在百分之十几的低位 [27] - 第一季度末，公司根据1940年法案定义的借款资产覆盖率为176.2%，高于150%的最低要求 [28] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司继续执行其分配政策框架，打算每季度分配0.25美元的基本股息，并根据分配政策在未来进行高于基本水平的潜在补充分配 [7] - 董事会扩大了公司的股票回购计划，并在第一季度末实施了10b5-1计划，以便根据计划条款在正常交易窗口之外继续执行该授权 [8] - 顾问已同意将其激励费的临时自愿豁免延长至2026年第二季度，适用的费用率从20%降至17.5% [9] - 公司继续平衡股票回购机会与新投资活动及目标杠杆水平 [9] - 公司继续成功利用STRS合资企业，并认为其在该合资企业中的股权投资继续为股东提供有吸引力的回报 [11] - 公司继续积极管理表现不佳的信贷，利用其专门的 restructuring 资源和H.I.G.更广泛的能力 [16] - 公司对互联网或软件公司的风险敞口不大，六个投资组合名称的软件风险敞口约占投资组合成本的11.1%和公允价值的9.9% [18] - 市场条件仍然竞争激烈，地缘政治事件导致并购市场放缓，交易量低于正常水平，但过去几周交易流有所恢复 [18] - 关于直接贷款和私人信贷的负面报道导致供需发生变化，特别是大型交易 [18] - 较小规模交易的价格上涨了25至50个基点，中大型交易的价格上涨了约50至100个基点 [19] - 在中低端市场，定价为SOFR加475至525个基点；在中端市场，赞助方交易定价为SOFR加500至550个基点；在大型市场，定价为SOFR加500至575个基点；非赞助方市场保持稳定，定价为SOFR加600个基点及以上 [19] - 公司高度关注最小化新投资和投资组合中的负债管理执行风险 [19] - 非赞助方市场条件保持稳定，且竞争性低于赞助方市场 [20] - 非赞助方市场的平均杠杆率约为4至4.5倍，定价通常为SOFR加600个基点及以上，其表现与赞助方投资组合相当或更好 [21] - 公司继续将大量资源集中在非赞助方市场，因为该市场在许多情况下具有更好的风险回报，且竞争远少于赞助方市场 [21] - 公司目前有21名贷款发放人覆盖12个区域市场 [21] - 公司预计随着时间的推移，还款活动将保持正常水平，但实际还款时间将由并购、再融资活动和公司具体情况驱动 [21] - 公司目前有10笔交易获得委托，其中4笔为非赞助方交易，6笔为赞助方交易 [22] - 所有非赞助方交易定价为SOFR加600个基点或以上，所有赞助方交易计划针对STRS合资企业，所有非赞助方交易计划针对BDC的资产负债表 [22] - 第一季度末，STRS合资企业的剩余容量约为3500万美元，考虑到最近委托的交易最终将转移以及预期的还款，合资企业的容量仅约为1000万美元 [24] - 第一季度末，BDC在预留约1100万美元用于股票回购计划后，用于新资产的剩余容量非常有限，约为1500万美元 [23] - 自2025年第四季度开始股票回购计划以来，累计回购估计为每股净资产值贡献了约0.31美元的增值 [30] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 地缘政治事件导致并购市场放缓，交易量低于正常水平，但过去几周交易流有所恢复 [18] - 市场存在太多的地缘政治和消费者情绪不确定性，无法清晰判断今年剩余时间的市场走向 [20] - 公司参与的中端和中低端市场继续运转，除了价格小幅上涨和信贷标准趋于保守（包括对软件相关业务极其保守）之外，市场运行正常 [20] - 地缘政治局势高度不可预测，尽管股市迄今非常乐观，但公司认为存在很大的波动性风险 [35] - 无法提供对未来市场走向的评估，但当前市场在定价和交易结构上比过去几年更为保守和具有吸引力 [35][36] - 在行业方面，软件技术方面的机会不多，并且对现有技术领域领导者可能被人工智能取代的持续担忧保持非常谨慎 [36] - 目前看到工业信贷和商业服务信贷的良好组合，其经济周期性风险从中等范围到非常低 [36] - 目前的交易流远比2或3个月前要好 [36] 其他重要信息 - 第一季度业绩反映了三个主题：先前提示的信贷减值推动了本季度的净已实现和未实现损失；核心收益有所缓和，反映了第一季度投资组合收益率下降，部分原因是一项新增投资被置于非应计状态；股票回购通过净资产值增值提供了有意义的抵消 [5] - 净市价调整损失主要由Honors Holdings的280万美元未实现损失和Outward Hound的210万美元未实现损失驱动，部分被投资变现导致的260万美元未实现损失转回以及投资组合约40万美元的净加价所抵消 [13] - 已实现损失主要由Lumen LATAM出售产生的300万美元、Trimlite加拿大定期贷款还款产生的外汇损失110万美元以及Therm-O-Disc资产出售产生的220万美元驱动 [13] - Outward Hound在本季度被置于非应计状态，随着本季度剩余头寸的最终出售，Therm-O-Disc从非应计状态中移除 [15] - 不包括STRS合资企业，非应计投资占债务投资组合总公允价值的3.6%，而上一季度末为2.4% [16] - 季度末处于非应计状态的四个发行人是Honors Holdings、New Cycle Solutions、Outward Hound和PlayMonster [16] - 关于Outward Hound，公司继续与借款人合作，并认为未来几个月可能进行债务重组，预计部分资产将根据新结构恢复至应计状态 [16] - 关于Honors Holdings，该公司继续挣扎，尚不清楚本季度是否会有进一步减值 [17] - Lumen LATAM现已完全退出 [17] 1. 第一季度，公司回购了约412,000股，加权平均价格约为每股7.31美元，这使每股净资产值增值约0.08美元 [29] - 季度结束后至昨日市场收盘，公司已额外回购约210,000股 [30] - 某些公司内部人士和关联方也在本季度在公开市场购买了股票 [31] - 董事会宣布了第二季度每股0.25美元的基本股息，将于2026年7月6日支付给2026年5月21日登记在册的股东 [32] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于未来股票回购与资本配置的权衡，尤其是在近期并购市场较为平淡的情况下 [34] - 管理层表示，过去3-4周并购市场已有所回升，交易定价是过去约2-2.5年来最高的，目前看到的资产相对具有吸引力 [34] - 由于公司股票交易价格较净资产值有约35%的折价，将资金用于股票回购能带来更大的提升，因此预计在股价维持在当前水平附近时将继续回购股票，并且在上季度增加回购资金分配后仍有充足的容量 [34] 问题: 关于今年剩余时间的交易管道预期，包括行业、现有与新借款人构成等方面 [35] - 管理层表示，在赞助方和非赞助方市场都看到了良好的机会流，由于市场流动性问题，较小规模交易的定价与大型交易一样低或更低，这使公司目前倾向于中端和中高端市场交易，因为这些交易结构因地缘政治干扰而更保守，且定价高于较小规模交易 [35] - 地缘政治局势高度不可预测，尽管股市乐观，但认为存在很大的波动性风险，无法提供对未来市场走向的评估 [35] - 当前市场在定价和交易结构上比过去几年更为保守和具有吸引力 [35] - 在行业方面，软件技术方面的机会不多，并且对人工智能可能取代现有技术领导者的持续担忧保持非常谨慎 [36] - 目前看到工业信贷和商业服务信贷的良好组合，其经济周期性风险从中等范围到非常低，目前的交易流远比2或3个月前要好 [36] 问题: 关于合资企业在总投资组合中所占比例是否有任何限制 [39] - 管理层表示，合资企业的股权被视为不良资产，适用于公司及所有BDC都有的30%不良资产限制，但目前远未达到该限制，BDC占用了该30%容量的大部分，但认为在近期不太可能改变合资企业的规模 [39] 问题: 关于合资企业占比提高、回报有吸引力，以及股票回购是否导致合资企业资产占比提高，从而提升整体资产收益率的看法 [40] - 管理层认为合资企业具有积极意义且能增值，因此随着时间的推移扩大了合资企业规模，随着使用资产负债表流动性回购股票，合资企业在整体投资组合中的占比确实会略有提高，但目前不打算对投入合资企业的资金做出任何改变 [41] 问题: 是否应预期BDC投资组合的总规模在未来几个季度下降 [42] - 管理层表示，在当前股价水平下，认为股票回购具有很高的增值性，如果股票回购容量开始不足，管理公司和董事会将讨论是否有意义分配额外资本用于股票回购，目前股票回购有充足的资本，因此自上一季度以来未采取任何额外行动 [42] 问题: 关于STRS合资企业的总承诺金额及剩余未调用部分 [46] - 管理层补充说明，合资企业是公司与STRS Ohio之间的总额1.75亿美元的计划，在这1.75亿美元的承诺中，仍有1400万美元未调用，这包括传统的股权投资以及作为公司总1.75亿美元承诺一部分的结构性次级债务投资 [46] 问题: 计划是否动用那部分额外的股权 [47] - 管理层确认，例如上一季度合资企业投资组合中有三项变现，转移到合资企业的资产主要由这些超额收益提供资金，随着合资企业层面的杠杆和可用现金用尽，将调用并部署剩余的1400万美元 [47]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度每股净投资收入为0.38美元，每股GAAP净亏损为0.30美元 [4] - 截至3月底，每股净资产值为13.82美元，较上一季度下降2.5%，减少0.36美元 [5] - 每股净资产下降主要受0.67美元的净亏损驱动，但被每股0.07美元的净投资收入超出股息部分，以及每股约0.24美元的低价股票回购增值所部分抵消 [5][6] - 净杠杆率在季度末增至1.55倍 [6] - 季度净亏损为6110万美元，即每股0.67美元 [20] - 总资产净值在季度末为11.8亿美元，即每股13.82美元 [21] - 总债务成本从上一季度的5.95%降至5.61% [21] 各条业务线数据和关键指标变化 - 投资组合总公允价值为29.7亿美元，投资于45个不同行业的236家公司 [12] - 直接发起的贷款占投资组合的96%，Merx投资占比低于3%，2024年合并中获得的流动性头寸约占1% [12] - 在直接发起贷款组合中，99%为第一留置权贷款，94%有财务赞助人支持，两项均按公允价值计算 [13] - 直接发起贷款组合的平均持仓规模为1260万美元，中位税息折旧及摊销前利润约为5100万美元 [13] - 约94%的贷款（按成本计）设有一个或多个财务契约 [14] - 直接发起贷款组合的加权平均成本收益率在第一季度为9.6%，低于上一季度的10% [14] - 直接发起贷款组合的加权平均利差在3月底为538个基点，较12月底下降8个基点 [14] - 软件相关投资占投资组合公允价值的11%，远低于行业平均 [15] - 软件投资组合平均贷款价值比为35%，中位税息折旧及摊销前利润为5000万美元，加权平均利息覆盖率为2.3倍，加权平均净杠杆率为4.4倍 [15][16] - 软件投资组合的加权平均利差为533个基点 [16] - 非应计状态的投资占投资组合总公允价值的比例从上一季度的2.6%增至3.5% [16] - 借款人净杠杆率（债务/税息折旧及摊销前利润）在3月底为5.29倍，与12月底持平，加权平均利息覆盖率也稳定在2.3倍 [17] - 实物支付收入占季度总投资收入的4.7%，较上一季度略有下降 [17] 各个市场数据和关键指标变化 - 第一季度新增承诺投资额为5000万美元，涉及8家公司，加权平均利差为469个基点 [11] - 新增承诺投资的加权平均净杠杆率为3.6倍 [11] - 总拨款额（不包括循环信贷额度）为6800万美元 [11] - 销售和还款总额（不包括循环信贷额度和Merx）为1.81亿美元 [11] - 净循环信贷额度拨款约为100万美元，并从Merx收到2200万美元还款 [11] - 季度净还款总额为1.42亿美元 [11][12] - 季度总投资收入约为7180万美元，较上一季度减少650万美元，降幅8.3% [19] - 投资收入下降主要由于基准利率降低、计息天数减少、投资组合规模缩小、非应计项目增加以及费用收入减少 [19] - 提前还款收入约为270万美元，高于上一季度的240万美元 [19] - 费用收入约为50万美元，低于上一季度的100万美元 [19] - 股息收入约为30万美元 [20] - 季度净支出为3760万美元，较上一季度减少480万美元，降幅11.3% [20] - 支出下降主要由于基准利率降低导致的利息支出减少以及行政服务费用降低，激励费计算中的总回报条款再次消除了激励费 [20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 鉴于股票价格相对净资产值存在较大折价，公司决定优先将资本配置于股票回购，而非投入新投资 [8] - 公司计划通过继续减少新承诺投资和预期的还款来降低净杠杆率 [6][21] - 公司对软件公司的贷款方法保持一致，但在当前环境下变得更加有选择性，策略始终围绕拥有关键任务产品、高转换成本和由长期合同支持的强劲收入可见性的借款人 [16] - 公司认为，专注于第一留置权头寸、谨慎使用实物支付以及较低的SOFR敞口使其处于有利地位 [7] - 公司指出，契约质量是核心中间市场的关键区别点，因为几乎所有交易都至少有一个契约 [14] - 公司认为，借款人稳定的循环信贷额度使用率是财务稳定性增强的指标，并提供了增量且更频繁的财务信息 [17] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 季度净亏损由市场相关的减记和信贷相关的疲软共同驱动，两者大致各占一半 [7] - 市场相关减记反映了信贷利差扩大和估值倍数压缩，尤其是在科技行业（包括软件），以及某些头寸的信贷疲软 [7] - 第三方估值公司确保估值反映当前市场状况，包括利差扩大、市场波动性增加、软件估值不确定性上升以及更广泛的宏观经济和地缘政治压力 [7] - 管理层对M&A活动持谨慎态度，指出地缘政治压力等因素影响M&A，但认为私募股权领域的大量待投资金和有限资本回报使其成为有动机的卖方，因此M&A复苏是时间问题而非是否问题 [52][53][54] - 管理层认为，尽管投资组合规模缩小会对SG&A产生一定负面影响，但由于其母公司MidCap Financial拥有庞大的业务规模（约500亿美元），MFIC不参与特定交易不会损害其服务客户的能力 [38][39] 其他重要信息 - Merx的剩余投资包括4架飞机以及其服务平台的价值，该平台为Apollo的专用飞机租赁基金Navigator提供维修服务 [9] - 在3月底，服务业务约占Merx总价值的38%，随着服务收入的收取，该部分价值将自然下降 [9] - 公司已完全利用现有的1.079亿美元股票回购授权，其中第一季度回购了7600万美元，剩余的3190万美元在4月季度结束后回购 [10] - 董事会宣布季度股息为每股0.31美元，记录日为2026年6月9日，支付日为2026年6月25日 [10] - 对于2026年7月到期的1.25亿美元固定利率票据（利率4.5%），公司计划使用循环信贷额度下的可用资金进行偿还，在当前基准利率下，这预计会略微增加债务成本 [21][22] - 公司强调，其投资组合的绝大部分使用收益率法估值，市场利差变化被纳入季度估值 [7] 总结问答环节所有提问和回答 问题: 关于未来股票回购和投资组合增长的策略 [24] - 管理层表示，由于交易量增加，股票回购完成速度快于预期，且季度结束后已收到超过1亿美元的净还款 [24] - 鉴于当前杠杆率较高，管理层认为在杠杆率降至目标范围下限或更低之前，暂不做出新的股票回购或开始部署新投资的决策是审慎的 [24] - 当杠杆率降至目标范围下限时，将根据当时的市场状况和股价来评估资本配置决策 [25] 问题: 关于非应计项目增加的原因及对信贷环境的看法 [26] - 管理层指出，整体投资组合的收入和税息折旧及摊销前利润增长健康，但部分借款人面临挑战，这些挑战具有主题性，例如对快餐业的微小敞口，以及面临商品通胀、劳动力通胀等成本压力和依赖低端消费收入的公司 [27] - 通常，一笔信贷进入非应计状态是多种因素共同作用的结果 [28] - 管理层认为，绝大多数信贷表现良好，并正在密切监控观察名单上的公司 [29] - 具体到新增的非应计项目，除了快餐公司，另一个是眼科医生管理组织，其面临的成本压力和商业模式对资本成本的敏感性导致了信贷恶化 [29][30] 问题: 关于长期增长路径以及与同行策略的对比，特别是考虑到ARI的案例 [32] - 管理层强调，公司专注于为股东最大化价值，但BDC和ARI的结构不同，可用的工具和路径也不同 [33] - 当前重点主要是降低杠杆率，待杠杆率降至目标水平后，将根据当时市场状况和股价做出资本配置决策 [34][35] - 关于运营杠杆问题，管理层指出，虽然BDC层面的SG&A会因规模缩小而受到一定负面影响，但相对有限 [37][40] - 更重要的是，其母公司MidCap Financial庞大的业务规模（约500亿美元）意味着MFIC不参与交易不会影响其向客户提供解决方案的能力，因此业务运营杠杆并未受损 [38][39] 问题: 关于未来新投资的重点和去杠杆化进程 [44] - 管理层重申，当前第一步是将杠杆率降至目标范围下限或略低于该水平 [45] - 达到该水平后，将与董事会一起评估新发起贷款与股票回购之间的资本配置决策，决策将基于当时的市场条件和股价 [45] - 管理层澄清，他们并非完全不进行新投资，许多现有交易附带延迟提款和循环信贷额度承诺，公司会履行这些承诺 [47] 问题: 关于非应计项目是否来自较早年份的投资 [48] - 管理层确认，新增的非应计项目来自较早年份的投资 [49] 问题: 关于对今年剩余时间M&A市场前景和去杠杆化进度的预期 [52][55] - 管理层对M&A预测持谨慎态度，并保持一定谦逊，因为近期一系列因素（如地缘政治、关税等）影响了M&A量 [52][53] - 但私募股权领域的大量待投资金和投资期限表明，M&A复苏是时间问题 [54] - 关于去杠杆化进度，管理层指出，季度结束后已收到约1亿美元还款，并对其他一些提前还款有预期，但由于市场波动性，具体时间不完全可控，不过对拥有236个投资的多元化投资组合有信心，相信最终能实现目标杠杆水平 [55][56][57]

公司业绩概览 - 报告2026年第一季度每股净投资收入为0.41美元，每股运营净资产增加0.18美元 [1][5] - 宣布2026年第二季度每股派息0.38美元，包括0.36美元的常规股息和0.02美元的补充股息 [1][3][5] - 截至2026年3月31日，每股净资产值为17.50美元，较2025年12月31日的17.72美元有所下降 [5][21] 投资组合构成与质量 - 截至2026年3月31日，投资组合公允价值为20亿美元，覆盖26个行业的236家公司，与2025年底规模持平但公司数量增加 [6] - 按公允价值计算，投资组合中约89.7%为一留置权债务，7.5%为次级债务，2.8%为股权投资，与上季度相比一留置权占比略有上升 [7] - 投资组合平均内部风险评级为4.3（初始评级为4.0），有5家公司（占公允价值0.6%）处于非计息状态 [8] - 投资组合高度分散，平均持仓规模为0.4%，前十大投资仅占投资组合总公允价值的13.2% [2] 运营与投资活动 - 2026年第一季度，公司新增投资承诺（按面值计）8.2876亿美元，实际出资8.5359亿美元，收到本金偿还和出售收益6501.5万美元 [9][25] - 新增债务投资的加权平均年利率为8.47%，低于去年同期的9.38% [27] - 投资收入从去年同期的5358.6万美元下降至4625.8万美元，主要因投资组合规模缩小及加权平均收益率从10.10%降至9.31% [10] - 净费用从去年同期的2613.4万美元微增至2621.4万美元，利息及债务融资费用因平均利率和借款额下降而减少，但被管理费和激励费增加所部分抵消 [11] 投资损益与估值变动 - 2026年第一季度录得投资净实现损失330万美元，而去年同期为净实现收益110万美元，损失主要由两笔表现不佳的债务头寸重组导致 [12] - 2026年第一季度投资净未实现损失变化为780万美元，较去年同期的1360万美元未实现损失有所收窄，变动主要源于基准利差扩大及部分投资组合公司公允价值下降 [12] 财务状况与流动性 - 截至2026年3月31日，公司拥有5040万美元现金及现金等价物，未偿还债务本金总额为11亿美元 [14] - 在循环信贷额度下，公司约有2.33亿美元可用借款额度 [14] - 债务权益比为1.32倍（净债务权益比为1.26倍），高于2025年底的1.27倍（净债务权益比1.20倍） [14] 公司背景与业务 - 公司是一家专注于向私募股权持有的美国中型市场公司提供高级担保贷款的专业金融公司，并选择作为商业发展公司受监管 [17] - 公司由Churchill DLC Advisor LLC作为投资顾问，并由Churchill Asset Management LLC作为次级顾问进行外部管理，两者均为TIAA投资管理部门Nuveen的关联公司和子公司 [17]