报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政府“反内卷”表态使A股投资者情绪改善 但短期内离岸市场波动或上升 指数呈区间波动 目前更看好A股 [1] - 多项即将到来的事件可能引发全球投资者短期内获利回吐 鉴于A股年初至今表现滞后且估值较离岸市场更合理 其风险回报比更佳 [12] - 中国政策制定者加强“反内卷”表态 是解决产能过剩问题的良好开端 但该倡议尚处早期 诸多方面需进一步明确 [4] 根据相关目录分别总结 市场表现 - 加权MSASI和简单MSASI较7月2日分别提升7个和8个百分点 至78%和65% [2] - 创业板和A股日均成交额较6月26 - 7月2日分别下降11%和7% 至4050亿元和1.383万亿元 股票期货和北向资金日均成交额较上一周期分别增长7%和9% [2] - RSI - 30D较7月2日提升3个百分点 [2] - 7月2 - 9日南向资金净流入27亿美元 年初至今和当月净流入分别达958亿美元和5亿美元 [3] 政策与宏观经济 - 中国政策制定者加强“反内卷”表态 涉及太阳能、锂电池、新能源汽车和电商平台等竞争激烈行业 该倡议尚处早期 诸多方面需进一步明确 [4] - 6月PPI环比下降0.4% 通缩加剧 主要受黑色金属、水泥及纺织品、消费电子等出口型行业拖累 食品、能源和核心价格均小幅上涨 带动CPI同比从5月的 - 0.1%升至0.1% [5] 短期风险因素 - 8月多个全球贸易和关税关键日期将至 增加全球宏观前景不确定性 可能抑制市场风险偏好 [14] - 7 - 8月的二季度财报季可能引发对盈利的新担忧 [14] - 6 - 9月限售IPO股份解禁 加上电商价格竞争加剧和“618”促销期后电商消费可能放缓 可能抑制消费投资主题的市场情绪 [14] - 7月政治局会议出台重大刺激政策的可能性有限 可能令投资者失望 [14] MSASI方法论 - 摩根士丹利A股情绪指标（MSASI）于2019年3月13日推出 基于九个定期监测的指标编制 旨在提供衡量市场情绪水平的量化指标 [15] - 九个指标包括保证金交易未平仓量、新投资者注册数量、A股成交额、创业板成交额、北向资金成交额增长率、股票指数期货成交额增长率、RSI - 30D、涨停A股数量和盈利预测修正广度 [16][17][18] 估值方法论 - 港交所（0388.HK）目标价500港元 采用概率加权 25%牛市情景、65%基础情景、10%熊市情景 反映金融风险触底后更高的日均成交额和更多资金流入预期 [68] - 基础情景为2026年预期市盈率35倍 牛市情景为40倍 熊市情景为32倍 [69]

Shopify季度财报表现 - 公司近期财报显示营收同比增长27% 但每股收益(EPS)比分析师预期低1美分 [1] - 公司股价表现优于标普500指数和All Nordberg研究覆盖的其他股票 [1] 分析师背景信息 - 分析师拥有投资分析领域丰富经验 并出版过投资概念专著《Familiar Finance》 [1] - 分析师投资组合以美股为主 同时持有部分欧洲和亚洲股票 通常避免债券投资 [1] - 分析师采用基本面与观点导向相结合的方法进行股票研究 [1]

核心观点 - Shopify在2025财年第一季度收入和营业利润同比大幅增长，执行了以长期增长为导向的战略 [2] - 尽管财务表现强劲，但当前估值过高，未来回报可能低于平均水平 [2] - 公司通过国际扩张和B2B业务增长驱动业绩，但收入结构向利润率较低的商户解决方案转变可能影响毛利率 [3][6][10] 财务表现 - 2025财年第一季度总收入23.6亿美元，同比增长27%，其中订阅解决方案收入6.2亿美元（占比26%），商户解决方案收入17.4亿美元（占比74%）[6] - 毛利润11.7亿美元，同比增长22%，但毛利率下降90个基点至49.5%，主要因商户解决方案收入占比提升 [7] - 运营支出9.66亿美元，同比增长11%，但占收入比例下降600个基点至41%，显示运营效率提升 [8] - 净亏损6.82亿美元，主要因投资组合亏损10.4亿美元（与核心业务无关）[9] 业务增长动力 - B2B业务GMV同比增长109%，B2B电商市场规模预计从2024年30.42万亿美元增长至2029年66.89万亿美元（CAGR 17.1%），显著大于D2C市场 [2][3] - B2B交易平均订单价值超1万美元（D2C仅50-200美元），推动佣金收入增长 [3] - 国际化进展显著，美国以外GMV同比增长31%，Shopify Payments扩展至39个国家，处理64%平台销售额（去年60%）[4] - 推出国际贸易工具（自动关税计算、AI关税指南、仓储扩展）以应对关税政策变化 [4][5] 收入结构分析 - 订阅解决方案毛利率保持在80%以上，商户解决方案毛利率下降140个基点至38.7%，主要因会计变更和非现金收入减少 [8] - 商户解决方案收入占比提升100个基点至74%，但该业务利润率较低可能持续压制整体毛利率 [6][7] - Shopify Payments交易费、货币兑换费和Shopify Capital贷款业务构成商户解决方案主要收入来源 [6] 运营效率 - 研发支出占收入比例从18%降至16%，销售与营销支出占比从19%降至17%，一般及行政支出下降12% [8] - 自由现金流利润率达15%（同比提升300个基点），营业利润增长超一倍至2.03亿美元 [9] - 运营杠杆显著，显示公司进入更成熟增长阶段 [8][9] 市场与估值 - 当前股价较DCF模型计算的股权价值（686亿美元）高估约52%，需大幅超预期才能支撑估值 [14][15] - 收入增长率假设为2025年22.5%，2026年20.5%，2027年21.5%，息税前利润率每年扩大约200个基点 [14] - 市场对长期盈利预期过高，建议等待更合理估值水平 [15]

Shopify FY25第一季度业绩 - 公司在FY25第一季度实现异常强劲的业绩 营收和营业利润同比显著增长 [1] - 公司长期增长导向战略执行良好 通过业务扩张实现增长 [1] 作者背景 - 作者为商学院学生 专注于投资领域研究 具备金融理论和实践经验 [1] - 作者对REITs有专门研究 认为该行业存在长期增长潜力 [1] - 作者投资方法基于基本面分析 注重财务健康度 竞争地位和管理质量 [1]

报告行业投资评级 - 投资评级为买入/高风险 [3] - 目标价格为135美元，预期股价回报率为43.6%，预期股息收益率为0.0%，预期总回报率为43.6%，市值为1219.22亿美元 [3] 报告的核心观点 - 二季度有少量外汇顺风因素，4 - 5月延续了一季度的强劲势头 [5] - 考虑了关税和消费者支出的潜在不确定性，美元走弱有助于欧洲收入 [5] - 部分商家决定或考虑提价，消费者能更好地承受成本增加，供应链调整较快 [5] - 企业端迁移意愿增加，代发货商在GMV中占比小，商家适应能力强 [5] - 支付业务对毛利率有整体逆风影响，但能推动其他业务的采用 [10] - 二季度订阅毛利率稳定，2025财年保持一致 [10] - AI开始改变购物方式，将成为搜索和社交之后的第三个入口 [10] - 付费试用延长对MRR影响最大，商家获取引擎表现出色 [10] - Shopify为商家提供全套服务，亚洲市场表现强劲 [10] - B2B业务增长超109%，企业业务对话加速，交易管道扩大 [13] - Shop Pay作为独立网关组件取得成功，与Flexport保持合作 [13] 根据相关目录分别进行总结 指导方针 - 二季度有少量外汇顺风因素，与其他季度相比变化不大 [5] - 4 - 5月延续了一季度的势头，表现稳健且符合趋势 [5] - 考虑了关税和消费者支出方面的潜在不确定性，情况与外汇假设直接相关，美元走弱有助于欧洲收入 [5] - 部分商家（占比仍较小）决定或正在讨论提价，Shopify商家的消费者能更好地承受成本增加 [5] - 商家所在垂直领域的供应链调整较快，虽对不同商家情况不完全清晰，但对自身地位有信心 [5] - 在不确定时期（如全球金融危机、疫情），更多人转向创业 [5] - 企业端原本预计对话会暂停，但迁移意愿增加 [5] - 代发货商在GMV中占比小，虽面临挑战，但小商家适应能力强 [5] - 与特定地区或行业无关，不会像从中国大量采购的零售商那样出现大幅波动 [5] - Shopify商家从中国到美国的GMV中有1%与最低免税额相关 [5] - Tariffguide.AI工具为商家提供可见性，商家可选择披露材料原产国 [5] 毛利率 - 支付业务对毛利率有整体逆风影响，但能推动其他业务的采用 [10] - 二季度订阅毛利率稳定，2025财年保持一致 [10] AI愿景 - AI开始改变人们的发现和购物方式，将成为搜索和社交之后的第三个入口 [10] - 希望为搜索结果提供支持，确保Shopify产品目录出现在消费者所在之处 [10] - 部分工程、设计和支持团队去年开始使用AI，但尚未形成习惯性使用 [10] - 目前已建立约十几台MCP服务器，提高团队工作效率 [10] - Sidekick在过去6个月进行了重建，其全部效果尚未显现 [10] - AI对创业者有净收益，不会改变竞争格局 [10] 付费试用 - 付费试用延长对MRR影响最大，执行情况超出预期，下游积极影响提前显现 [10] - 商家获取引擎表现出色 [10] - 2024年主要是1个月试用，四季度开始推出3个月试用，MRR可比性因推出时间不同而有些模糊 [10] 支付演变 - 国际 - Visa和万事达卡业务出色，但Shopify为商家提供全套服务以运营整个业务 [10] - Shopify在Stripe和PayPal之上提供应用程序，商家可在一个仪表盘查看所有交易、退货和分析 [10] - 亚洲市场表现强劲，日本、澳大利亚领先，新西兰也是重要组成部分 [10] - 在亚洲部分国家（如印度）业务尚处于早期，但亚太地区比拉丁美洲更领先，希望有更多真实商家代表 [10] B2B与企业 - 在欧洲业务更成熟，在欧洲各地有良好布局 [13] - 在拉丁美洲，墨西哥和巴西有良好布局，巴西和日本需要更多本地化，但解决方案核心相似 [13] - B2B业务增长超109%，规模小于其他业务，但仍是巨大机遇，专注引入纯B2B业务 [13] - 企业业务对话加速，不确定性对企业业务势头有积极影响，交易管道达到最大规模 [13] - 预计国际和美国市场的势头将持续 [13] Shop Pay - 履行 - Shop Pay作为独立网关组件在平台其他部分取得成功 [13] - Flexport仍是首选物流合作伙伴，合作关系牢固 [13] - 将通过Shopify履行应用程序提供更多第三方物流选项，为商家提供更多选择 [13] 估值 - 1年目标价格135美元基于2028财年预期EV/销售额的约10.5倍，按11%折现得出 [14] - 远期估值倍数源于当前软件行业EV/销售额与收入增长的关系，并应用于Shopify的远期增长情况 [14] - 鉴于庞大的潜在市场、长期顺风因素和大规模增长，其相对于前台可比公司的溢价是合理的 [14]

Shopify (SHOP) reported $2.36 billion in revenue for the quarter ended March 2025, representing a year-over-year increase of 26.8%. EPS of $0.25 for the same period compares to $0.20 a year ago.The reported revenue represents a surprise of +1.32% over the Zacks Consensus Estimate of $2.33 billion. With the consensus EPS estimate being $0.26, the EPS surprise was -3.85%.While investors closely watch year-over-year changes in headline numbers -- revenue and earnings -- and how they compare to Wall Street expe ...