行业/公司 * 行业：中国经济、宏观政策 * 公司：摩根士丹利 (Morgan Stanley) 研究部 [1][2][28] 核心观点与论据 **1 省级增长目标务实下调，财政赤字压力缓解** * 多个省份下调2026年GDP增长目标，例如广东从约5%下调至4.5-5%，福建从5-5.5%下调至约5%，吉林从约5.5%下调至约5% [3] * 这种轻微下调反映了政策转向务实而非悲观，较低的增长目标可能有利于经济再平衡 [3] * 中国广义财政赤字占GDP比重预计将从2025年的约-14%收窄至2026年的约-2% [3][4] **2 房地产政策以“护栏”为主，避免大规模刺激** * “三条红线”政策的相关性在多年市场调整后已减弱 [6] * 即将出台的政策预计是设置“护栏”而非大规模刺激，例如有针对性的抵押贷款补贴 [6][8] * 此类补贴有三个目的：为下行提供明确支撑、通过部分城市成功稳价的示范效应防止更广泛的传染、通过控制下跌速度来提振情绪 [8] * 政策制定者面临权衡：广泛且慷慨的补贴计划可能带来多年的财政负担，且如果稳定主要依赖租金收益率而非正向的价格增长预期，政策退出将具有挑战性 [9] **3 生产与基建势头改善，但消费疲软** * 制造业和建筑业采购经理指数在12月至1月的环比变化为正，而服务业为负，显示生产强于消费 [10] * 1月净政府债券发行额达到1.2万亿元人民币，创历史同期最高纪录，显示基建开局强劲 [13][14] * 水泥需求的环比势头优于典型的季节性规律 [15][16] * 乘用车销售月迄今同比降幅显著加深，可能反映了新能源汽车购置税豁免政策的结束 [22][23] * 家用电器销售同比表现疲软，但环比势头一直稳固 [24][25] **4 出口保持韧性，生产者价格指数有望改善** * 1月出口增长可能保持强劲，主要港口集装箱吞吐量和美国方向货运量保持稳定 [18][19][20] * 整体生产者价格指数可能改善，主要由大宗商品相关行业推动 [10] 其他重要内容 * 住房相关需求占GDP的比重从2011年的约5%上升至2025年的约30% [7] * 源自土地出让的基建资本支出占土地出让收入的比例在2025年达到约35% [7] * 报告日期为2026年2月1日，数据参考截至2026年1月 [1][10][12]

涉及行业与公司 * 行业：宏观经济、房地产、基础设施、出口、消费 * 公司：摩根士丹利（研究发布方）[3] 核心观点与论据 * **宏观增长目标趋于务实**：各省份正将2026年增长目标从2025年的平均约5.4%温和下调至平均约5%[1]，加权平均目标约为5.1%[4]，这反映了更务实的心态，旨在优先考虑增长质量而非单纯追求速度[4] * **全国目标若下调至4.5-5%并非政策降级**：这反而有利于经济再平衡，减轻了为实现年度目标而过度依赖供给侧或投资驱动型工具的压力，为转向更平衡的增长模式提供了空间[4] * **房地产政策是精准支持而非强力刺激**：政策制定者预计将继续通过有针对性的需求侧措施来管理房地产调整节奏，例如在人口流入强劲的城市实施校准后的抵押贷款补贴、有选择地放宽购房限制以及持续强调保交楼[5]，这些措施应有助于逐步收窄房价跌幅，但房价追赶基本面可能还需两年时间[5] * **“三条红线”约束已象征性放松**：据报道，开发商不再需要每月向监管机构提交“三条红线”指标[2]，但该框架作为关键约束已自然失效，当前主要风险是预售现金流入下降（价格和成交量走低）与债务刚性并存带来的再融资压力[2] 其他重要内容 * **年初经济基本面健康但非强劲**： * **基础设施开局良好**：1月份政府债券净发行额达1.2万亿元人民币，为有记录以来最高的1月发行量[6]，螺纹钢出货量处于近期历史区间的高位[6]，水泥需求的环比势头优于典型季节性规律[6] * **出口保持韧性**：集装箱吞吐量基本保持稳定[6]，指向1月份出口持续稳健增长[6] * **消费仍然滞后**：年初至今乘用车销量同比降幅显著扩大，这可能反映了新能源汽车购置税全额豁免政策于2025年底结束的影响[6]，家电销售同比表现疲弱，但环比势头稳健[6]，整体消费支持措施仍保持克制，若2025年上半年就业市场和零售销售走弱，预计下半年将增加对服务业的支持[6] * **省级目标调整详情**：在已公布2026年目标的省份中，广东、浙江、福建、吉林、河北、河南、天津、贵州、湖北、海南、辽宁、新疆、重庆、云南等地下调了目标，江西上调了目标，北京、山东、陕西、甘肃、青海等地目标基本持平[3]

摩根大通中国机会论坛要点总结 涉及的行业与公司 * 行业覆盖广泛，包括半导体、人工智能基础设施、消费、医疗保健、酒店、家电、房地产、人形机器人等[2][6] * 提及的具体公司包括：中际旭创、北方华创、中微公司、华勤技术、宁德时代、阳光电源、思源电气、福耀玻璃、万洲国际、药明生物、药明合联、三花智控、创科实业、中国石油、顺丰控股、中通快递、恒力石化、宝山钢铁、赣锋锂业、天齐锂业、美的集团、泡泡玛特、蜜雪冰城、贵州茅台、华润啤酒、康师傅、蒙牛乳业、华润置地、华润万象生活、金茂、龙湖集团、汉森制药、爱尔眼科、优必选等[8][9][10][11][13] 核心观点与论据 整体市场观点与投资主题 * 摩根大通对2026年中国股市持建设性看法，重申“4+1”主题交易：领先出口商、AI基础设施资本支出受益者、反内卷、K型消费复苏、房地产的上行期权[2] AI生态系统：强劲上行趋势，路径分化 * **内存与ESS**：受益于全球AI资本支出需求，内存上行周期和本土化率提升是2026年显著趋势[6] * **消费电子与汽车需求疲软**：IDC预计2026年全球智能手机出货量下降0.9%，内存成本飙升将推高ASP并抑制终端需求[14] 摩根大通预计2026年一季度中国乘用车零售量环比下降约24-29%，全年预测同比下降2%[15] * **ESS受益于美国数据中心电网排队**：美国能源部2025年10月下旬的通知可能促进混合电力供应商更快并网，阳光电源已收到相关通知[6][17] 2025年全球ESS电池出货量同比增长超90%至约640GWh，预计2026年将增长超40%至约900GWh[19] * **消费级半导体本土厂商份额提升**：全球晶圆厂优先保障HBM和DDR5用于AI/高端领域，导致消费/PC/移动领域供应短缺和价格飙升，摩根大通预测2026年平均DRAM价格同比上涨约60%，为本土厂商提供了份额提升机会[20] * **半导体设备**：内存是2026年主要增长引擎，预计国内晶圆产能增加约25%，本土化率>30%[21] 逻辑领域增长预计温和，成熟制程领域可能面临需求疲软[21] 平台型设备商比单一产品设备商更能抵御价格战[22] * **晶圆代工**：受益于本土化加速、高利用率及结构性需求增长[24] 公司目标将本土化设备份额从目前的>20%提升至25%-30%[25] * **CIS芯片设计公司**：业务从严重依赖智能手机向汽车（如ADAS）以及运动相机、AI眼镜、机器人、医疗等新兴应用多元化[26] 汽车CIS是结构性强劲增长的领域[27] 新兴应用贡献高毛利增量[28] 反内卷：采用新策略实现盈利增长 * **酒店业**：如华住集团和亚朵集团正通过提高本地市场份额转向理性定价[6] 行业正从疫情后波动中正常化，供应增长结构性放缓，为2026年更健康的每间可用客房收入趋势奠定基础[31][32] * **家电品牌**：专注于新产品驱动有机增长，减少对降价的依赖[6] * **太阳能行业**：反内卷努力预计将持续，国家市场监督管理总局很可能批准行业协会关于多晶硅领域整合的提案[6] 消费：扩大全球存在是共同主题 * **国内消费疲软**：宏观经济逆风和消费者信心复苏缓慢拖累零售销售，2025年4月的“解放日”关税常被提及为打击信心的事件[29] 安踏管理层对2026年消费环境持保守展望[29] * **领先品牌策略**：通过运营卓越、渠道改革和产品创新巩固竞争护城河[29] 通过出口市场更有效的成本转嫁以及流程优化和智能制造带来的内部效率提升来抵消原材料成本压力[34] * **全球化扩张**：在新兴市场，更多中国品牌正在建设产能和扩大分销[33] 在发达市场，发展重点是研发、本土化以及技术/品牌收购[33] 医疗保健：药物创新驱动下一波增长 * **制药公司**：越来越专注于创新药物以驱动收入增长，例如汉森制药目标FY25超过80%的收入来自创新药物，并计划到2030年推出20多种新药[35] * **生物科技公司**：利用差异化的ADC平台、组合优先策略和全球多区域临床试验来增强治疗和商业可见性[37] * **医疗服务**：如爱尔眼科，核心业务逐渐正常化，高端自费项目和技术升级驱动增长[38] * **医疗器械与诊断**：预计2026年复苏更快，国内和海外收入增长目标分别为5-10%和20-25%[39] 带量采购的最坏影响正在消退[39] 人形机器人：政府项目驱动当前需求，规模化和成本是未来关键 * **当前需求**：主要来自2G项目（如政府主导的数据收集项目）[42] * **未来应用**：2B应用（包括工业检测、商业服务、安全检查）潜力巨大，2C应用（家庭和医疗保健）提供长期增长潜力[42] * **中国优势**：凭借成本和供应链优势，中国引领全球人形机器人出货量（>90%）[41] * **成本控制**：电动驱动解决方案现已成为降低成本的主流，双足机器人单位成本已从2025年初的约40万元人民币降至2025年底的25-30万元，目标是在2026年底达到20万元[44] 其他重要内容 * 论坛汇集了100多家公司和210多名投资者[2] * 如果反内卷成为现实，中国以更高价格出口可能会损害从中国采购大量中间产品的公司的利润率[6] * 消费电子/汽车面临组件成本上涨和以旧换新补贴同比减少，下游芯片设计公司可能面临同比价格/利润率侵蚀[6] * 调味品公司指出，2C市场销量稳定并持续正增长，而2B市场继续受到餐饮渠道需求疲软的挑战[29] * 一家家电品牌通过推进铝代铜和优化模块化设计来缓解成本通胀[34]

涉及行业与公司 * 行业：中国经济、宏观政策、基础设施、房地产、汽车、家电、消费电子、建材（水泥）[1][3][7][13][14][18] * 公司：摩根士丹利（研究发布方）[2] 核心观点与论据 宏观经济开局：基建投资强劲，私人消费疲软 * 年初经济呈现由基础设施投资引领的强劲开局，但私人消费依然疲软[1] * 近期政策加码支持资本支出：主要基础设施项目的中央预算预批准额度提高至2950亿元人民币（2025年为2000亿元）[3] * 一季度地方政府债券发行计划更为激进：18个省份计划发行6650亿元新债（2025年同期实际发行4220亿元）[3][4][5] * 建筑活动势头改善：水泥周度出货量出现反季节性反弹，2025年12月建筑业PMI环比表现强劲（高于0.3的历史12月均值）[7][8] 外部需求保持韧性，内部消费动力不足 * 2025年12月出口可能保持韧性：对美货运集装箱船数量稳定，韩国对华进出口及中国总出口数据表现强劲[9][10][11] * 家庭消费增长因以旧换新政策效果减弱而进一步放缓：汽车和家电（空调、冰箱、洗衣机）的线上销量同比增速显示疲态[13][14][16] * 持续的房地产价格下跌加剧了负财富效应，进一步拖累消费[18] * 2026年以旧换新计划规模相似但起点更弱：汽车补贴平均每辆减少（改为按售价的百分比计算，上限不变），家电补贴覆盖品类从12类缩减至6类，每单位补贴金额降低[19] 通胀与价格压力：短期上行难持续，通缩仍是主要拖累 * 近期CPI上行受黄金和食品价格推动，但剔除黄金后的核心CPI环比增速放缓[20] * 上游价格（商品PPI）上涨，但下游PPI（非商品PPI）仍然疲软[20] * 通胀数据的上行可能是短暂的，国内通缩是经济持续的拖累因素[21][25] * 摩根士丹利预计GDP平减指数同比负增长将从2023年第二季度持续至2027年第一季度，长达16个季度[26] 人民币汇率展望：上调预测，但仍低于共识 * 摩根士丹利上调了人民币汇率预测，以反映逐市调整和强劲的出口[23] * 但预测仍略低于市场共识，原因是2026年下半年美元可能走强以及持续的国内通缩压力[25] * 2026-2027年强劲的出口势头将为人民币提供稳定的顺风：基于贸易紧张局势缓解、全球需求复苏范围扩大以及中国的出口竞争力[28][29] * 通缩造成的实际有效汇率（REER）与出口之间的巨大差距可能不会显著扩大[30][31] * 尽管经常账户盈余强劲，但在持续通缩的背景下，资本流动仍然疲弱[33] * 在通缩时期人为制造强势货币可能适得其反：削弱可贸易部门（少数支撑增长的领域之一）的名义收入基础，并通过进一步降低进口价格来强化低迷的价格预期[36] 未来2-3个月的关键观察点 * 2026年一季度基础设施债券发行和地方债务置换的进度[22] * 消费品以旧换新计划的推出情况，以及农历新年假期的消费势头[22] * 全国人大会议后抵押贷款补贴试点计划的设计和覆盖范围[22] 其他重要内容 * 报告日期：2026年1月11日[1] * 报告标题/主题：修正人民币汇率预测，但通缩使预测低于共识；年初公共资本支出强劲，私人消费疲软[1] * 报告作者：摩根士丹利首席中国经济学家Robin Xing及经济学家Jenny Zheng[2] * 数据来源：政府网站、彭博、Haver、CEIC、摩根士丹利研究[6][12][16][27][32][34] * 免责声明：报告包含大量法律、合规及分发地区限制的声明[37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][48][49][50][51][52][53][54][55]

文章核心观点 - CES 2026展会成为中国机器人品牌展示技术创新的重要舞台，尤其在家庭服务机器人领域，中国品牌在扫地机器人和割草机器人上展示了具身智能的升级与全场景应用的拓展，凭借技术创新力有望打开北美等市场 [1][3][4] 扫地机器人行业 - 行业技术从“手”到“脚”演进，具身智能再升级，中国品牌围绕“爬楼梯”痛点推出多种解决方案：石头科技推出轮足式扫地机器人G-Rover，追觅带来升级版仿生足履带式爬楼扫地机Cyber X，MOVA则为扫地机加装飞行模组 [1] - 石头科技的轮足爬楼扫地机在实用便捷性、场景通用性和形态成熟度上被认为更胜一筹 [1] - 产品在清洁能力和智能化体验上持续进步，例如科沃斯X12系列配备了红外污渍探测器与高压喷嘴，云鲸则应用了AI双目“万物识别”技术 [1] - 具有机器人基因的家电企业切入家庭服务机器人领域被认为比纯机器人公司更具优势，扫地机器人有望成为具身智能在家庭场景落地最可行与最现实的载体之一 [2] 割草机器人行业 - CES 2026展会是割草机器人进军北美市场的重要触点，中国品牌针对北美草坪面积大、地形多变、环境复杂的特点进行了产品创新 [1][3] - 技术创新方向集中在融合激光雷达以提升导航避障精度，采用全轮驱动系统应对陡坡、沟壑等复杂地形，以及集成机械手臂实现浇花、打草等扩展功能 [1][3] - 参与的主要中国品牌包括九号、库犸、科沃斯、追觅、石头等，其产品线实现了对从中小草坪到超大草坪的全面覆盖 [1][3] - 中国品牌有望凭借上述技术创新力打开北美割草机器人市场 [3] 全场景服务机器人拓展 - 中国品牌正加速迈向全场景服务机器人，在CES展中展示了除扫地、割草外的其他品类，例如科沃斯、库犸、追觅推出的泳池机器人 [4] - 具身智能的应用已渗透至服务机器人的全场景，其他创新产品包括科沃斯的情感陪伴宠物机器人和追觅的AI具身洗护机器人 [4] - 具身智能的发展被认为有望为行业龙头带来价值重估 [4] 标的公司 - 研报推荐扫地机龙头石头科技(688169.SH)和科沃斯(603486.SH) [1]

公司产品动态 - 石头科技展示了一款名为Saros Rover的概念设备，这是一款配有两条“腿”、能够爬楼梯的家用扫地机器人 [1] - Saros Rover结合了人工智能（AI）、多种运动传感器和3D空间信息进行导航，其双腿可独立升降，从而实现跨越阶梯和在不平整地面行驶 [1] - 该设备目前尚未确定上市日期 [1] 行业面临的挑战 - 对于石头科技等公司而言，要实现家庭机器人的普及，仍需面临高昂价格、提升移动能力及电池续航等挑战 [1]

公司发展里程碑 - 云鲸智能由潮汕90后创始人张峻彬创立 [2] - 公司已启动Pre-IPO融资，估值突破百亿人民币 [2] - 公司正在加速推进港股上市进程 [2] 行业竞争格局 - 扫地机器人行业已有多家本土公司走向资本市场 [2] - 云鲸智能成为继科沃斯、石头科技之后，又一家走到资本市场门口的清洁机器人公司 [2] 产品与市场切入点 - 云鲸智能的创业起点源于一次普通的家庭抱怨 [3]

iRobot公司动态 - iRobot公司申请破产保护并将被其主要制造商收购后私有化[3] 美国医疗政策 - 共和党议员提出一项不延长《平价医疗法案》补贴的医疗法案[3] 中国房地产行业风险 - 万科债券持有人拒绝其债券支付计划引发市场对中国房地产行业的担忧增加了违约风险[4] SpaceX首次公开募股计划 - SpaceX已启动选择投行以就潜在首次公开募股提供咨询的程序目标明年上市估值可能高达1.5万亿美元[5] - 在首次公开募股前SpaceX启动了一项二级股票发售公司估值达8000亿美元新老投资者将以每股421美元的价格从合资格股东手中购买至多25.6亿美元的股票[6] - SpaceX首席财务官表示首次公开募股是否发生、何时发生以及以何种估值进行仍高度不确定但若执行出色且市场配合公开募股可筹集大量资金[6] - 公司计划将筹集资金用于多项雄心计划包括在太空部署人工智能数据中心未来的火星任务以及在月球建立永久前哨站[6] SpaceX经营与财务概况 - SpaceX目前是全球估值第二高的初创公司仅次于OpenAI在火箭发射数量、美国政府合同以及星链卫星互联网服务应用方面主导太空行业[6] - 公司预计今年营收约155亿美元并已连续多年实现正现金流[6] Alphabet潜在投资收益 - Alphabet于2015年投资SpaceX参与一轮10亿美元融资与富达投资共同获得10%股份[7] - 随着SpaceX最新股权发售估值达8000亿美元分析师预计Alphabet即将公布的业绩将反映另一笔可观的账面收益[7] - Alphabet在4月份报告了与一项私人持股相关的80亿美元未实现收益市场普遍认为该持股即SpaceX这显著提振了其一季度利润[7] 行业与市场动态 - 开发商今年取消了近2000个电力项目[8] - 部分股票将加入纳斯达克100指数[8] - 市场出现针对人工智能泡沫破裂的对冲交易[8] - 美英科技贸易协议因分歧面临破裂风险[8] - 加密货币高管争取阿布扎比主权财富投资者的投资[9] - 白银与原油的比价关系显示金属价格上涨一盎司白银现可兑换一桶石油[9] - 俄罗斯央行对比利时欧洲清算银行提起诉讼涉及被冻结资产[9] - 中国工业产出疲弱零售销售增长放缓[9] - 特朗普就毒品贩运问题警告可能对拉丁美洲进行陆地打击[9] 全球市场概览 - 亚洲市场日本跌1.3% 香港跌1.3% 中国跌0.6% 印度跌0.1%[9] - 欧洲市场中段伦敦涨0.9% 巴黎涨1.1% 法兰克福涨0.4%[9] - 美股期货道指涨0.5% 标普500涨0.5% 纳斯达克涨0.5%[9] - 原油跌0.1%至每桶57.38美元 黄金涨1.1%至每盎司4373.90美元 比特币涨0.4%至89810美元[9] - 十年期美国国债收益率跌1个基点至4.17%[9] 财经日历 - 今日财报公司包括Ocean Power Technologies[10]

**行业与公司概览** * 纪要涉及中国消费品行业 涵盖可选消费和必需消费品两大领域[1] * 核心公司包括花旗推荐的行业首选标的 如安踏体育 泡泡玛特 亚朵生活 海尔智家 美的集团 华润啤酒 东鹏饮料 巨子生物等[1] * 信息来源为花旗在2025年11月于深圳和上海举办的2025年中国峰会 共邀请了44家中国消费品公司[9] **核心投资主题与论据** **消费趋势转变** * 消费模式转向体验式和服务式消费 追求情感价值 幸福感和自我表达[2] 例如泡泡玛特的潮流玩具和老铺黄金的传承黄金产品[2] * 年轻世代更关注健康福祉 包括健康 健身 营养 外貌和正念[3] 运动服饰 健康补充剂 美妆护肤等行业受益[3] * 快速增长的银发经济带来新需求 老年人优先考虑休闲和文化体验[4] 旅游 运动服饰 健康补充剂等行业将受益于这一人口结构变化[4] **渠道与品牌战略演变** * 新兴渠道快速发展 包括社交电商 会员店 零食专营连锁 O2O/即时零售等[5] 食品公司如农夫山泉 统一企业 万洲国际 海天味业 安井食品等正积极拥抱这些变化[5] * 消费公司采用多品牌战略以满足多元化需求 例如安踏 滔搏 华润啤酒 农夫山泉 东鹏饮料 华住集团和珀莱雅[6] 部分行业龙头为缓解渠道库存压力 在2025年第三季度下调增长目标[6] **公司具体表现与展望** **泡泡玛特 (9992 HK)** * 公司优先考虑IP运营的可持续性 LABUBU的价值尚未完全释放 计划在2026年推出LABUBU 4 0 并有电影制作计划[11] 增长可持续性担忧被夸大 公司主动控制2025年第四季度线上预售规模以维护IP运营[12] * 海外扩张强劲 计划在2025年底前将美国门店数量从目前的50多家增至60家以上 并进入加拿大 墨西哥 阿根廷 巴西和中东市场[13] 日本市场表现良好 已成为亚太区前三大市场[13] * 供应链策略为70%的预计销量先生产 再根据市场动态灵活补货[14] 海外供应链扩张 10-20%的盲盒产能在越南[14] **老铺黄金 (6181 HK)** * 管理层对2026年销售和毛利率充满信心 预计2026年增长来自2025年价格调整贡献20-30%增长 2025年新店销售全年化贡献约20%增长 以及同店销售增长仍有空间[16] * 2025年10月26日进行第三轮提价 幅度超过25% 以追赶金价上涨并维持至少40%的毛利率[17] 提价后毛利率已恢复至40%以上 标价零售价下的毛利率约为47%[17] * 上海市场潜力巨大 上海恒隆广场VIP预展活动平均客单价超过100万元人民币[21] 在中国大陆 重点将放在扩大现有商场内的面积和优化位置 而非进入新商场[22] **海底捞 (6862 HK)** * 2025年10月翻台率实现低个位数同比增长 第三季度毛利率环比高于上半年的60 2% 劳动力成本环比下降[30][32] * 管理层计划在2026年第一季度终止部分亏损的试点项目 预计将为2026年全年节省运营开支[30] 2025年前10个月新增59家海底捞门店 关闭约60家门店 并将50多家门店转为加盟店[31] **华润啤酒 (0291 HK)** * 2025年第三季度销量实现低个位数同比增长 喜力品牌销量在第三季度和前三季度均增长20%以上[35] 管理层预计2025年全年销量实现低个位数增长 单价基本持平[34] * 2025年下半年毛利率预计同比扩张 但幅度小于上半年的2 5个百分点 预计2025年全年毛利率改善100-200多个基点[36] 预计2025年股息支付率将升至约60% 2024年为52%[34][36] **美的集团 (300 HK)** * 维持2025年第四季度"季度销售额 净利润不下降"的指引 2025年全年财务目标约10%的销售额增长和净利润率同比扩张可轻松实现[40] * 海外生产占比从2025年初的约20%提升至目前的约30%[41] 库卡中国销售额在2025年前三季度增长20%以上[42] **海尔智家 (600690 SS)** * 维持2025年第四季度和2026年展望 目标在2025年第四季度实现中个位数销售额增长和净利润率扩张 在2026年实现中个位数到高个位数收入增长和双位数净利润增长[43][46] * 2025年10月中国销售额实现低个位数增长 空调安装量实现中个位数到高个位数同比增长[44] 预计未来几年集团营业利润率每年同比改善20-30个基点[47] **李宁 (2331 HK)** * 维持2025年全年指引 即销售额同比基本持平 净利润率为高个位数[48] 双十一期间零售额增长符合管理层预期[49] * 继续目标在2025年第四季度末将渠道库存与零售额之比降至4-5倍[48] 计划将鞋类销售占比从目前的50%以上提升至60%以上[49] **农夫山泉 (9633 HK)** * 重申2025年全年指引 即集团收入同比增长中双位数 净利润率同比扩张[51] 观察到现制茶饮价格战对其业务影响有限[52] * 包装水业务预计稳步复苏 2025年上半年包装水销售额仍比2023年同期低10%[53] 即饮茶业务仍有充足增长空间[54] **中国化妆品行业** * 国内品牌表现分化 毛戈平和巨子生物增长超过30% 而其他品牌表现平淡[56] 国际高端品牌普遍表现良好[56] * 毛戈平 双十一增长31-35% 符合其保守目标 预计2025年第四季度线上增长超过40% 全年线上增长目标40%[57][60] 线下会员从2024年的480万增至2025年上半年的560万[64] * 上海家化目标在2025年第四季度实现营业利润扭亏为盈[58] 双十一期间佰草集未参与KOL直播以保护新品价格[68] * 巨子生物旗下品牌可复美2025年10月和双十一期间总交易额增长超过30%[72] 管理层计划在销售额超过100亿元人民币之前保持高销售费用率在50%附近[75] **中国旅游集团中免 (601888 SS)** * 海南离岛免税销售在新政策于11月1日生效后呈现积极趋势 11月1-7日销售额同比增长34 86%至5 06亿元人民币 购买人数同比转为正增长3 37%[76][77] * 双十一期间海南线上平台总交易额同比增长40 4%[77] 公司今年采取较少的价格折扣[78] **亚朵生活 (ATAT O)** * 2025年9月和10月平均可出租客房收入转为正增长 但能否持续到11月 12月及2026年尚不确定[80][81] 按计划在2025年底实现2000家门店的目标[82] * 零售业务增长继续超过酒店运营 枕头占总交易额50-60% 被褥20-30%[83] 亚朵轻品牌表现优于其他品牌 预计到2025年底门店数将从2024年的100家增至170-180家[84] **布鲁可 (0325 HK)** * 2025年第三季度收入环比改善但未爆发式增长 实现全年收入同比增长50%的目标具有挑战性[86] 新产品组装车已于11月14日上架[87] * 净利率在2025年下半年可能仍面临压力[90] 9 9元产品的毛利率已提升至45% 目标是达到50%[90] **中国飞鹤 (6186 HK)** * 前景疲软 婴幼儿配方奶粉行业面临潜在出生率下降的压力 飞鹤面临渠道整合 库存去化和新品延迟导致的市场份额流失[94] * 管理层预计2025年下半年收入与上半年相似 2025年全年收入为180亿元人民币[96] 渠道库存水平为30天[95] **恒安国际 (1044 HK)** * 2025年下半年收入增长温和 主要由纸巾业务驱动 毛利率趋势好于预期[105] 纸巾业务在2025年下半年预计增长略高于2%[106] * 卫生巾业务在2025年上半年销售额同比下降15-20% 预计2025年全年销售额下降高个位数或10%[107] **万洲国际 (0288 HK)** * 预计2025年第四季度所有地区营业利润均增长 包括中国 美国[111] 中国新渠道在2025年第三季度增长26% 贡献20%的销售额[112] * 股息支付率将保持不低于50% 预计2025年常规股息金额将同比增长[115] **科沃斯 (603486 SS)** * 双十一期间扫地机器人业务总交易额同比持平[116] 预计2025年第四季度中国区收入将面临压力[116] * 管理层预计2026年集团销售额增长约20% 净利润率为低双位数 海外销售额增长约30% 并预计海外销售额将在2026年超过中国销售额[118] **石头科技 (688169 SS)** * 双十一期间扫地机器人业务总交易额同比增长30%以上[119] 但考虑到对消费者的补贴和2024年第四季度的高基数 2025年第四季度中国区扫地机器人销售额增长可能与总交易额增长存在较大差距[119] * 美国市场因中美关税高企和前期库存积压 直售盈利能力面临更大压力[121] **锦江酒店 (600754 SS)** * 2025年10月平均可出租客房收入同比转为正增长2% 主要由平均房价驱动[123][124] 管理层预计2025年第四季度平均可出租客房收入同比持平或略有改善[124] * 目标在2026年净增800-900家门店 其中60-70%为中高端品牌[125] 预计卢浮酒店亏损将在2026年收窄1亿元人民币 并在2027年实现盈亏平衡[126] **安井食品 (2648 HK)** * 2025年10月销售改善趋势持续 好于管理层预期[127] 2025年第三季度毛利率同比稳定[130] * 锁鲜装产品保持双位数增长 预计2025年销售额达11亿元人民币[136] 新收购的冻品先生贡献2025年第三季度收入1 5亿元人民币 净利润1500万元人民币[137] **首旅酒店 (600258 SS)** * 2025年10月至11月初平均可出租客房收入趋势持平至略有正增长[138] 计划在2025年总新开1400-1500家门店 关闭700家门店[139] * 新品牌璞隐和逸扉计划在2026年分别运营超过150家和100家门店[141] 渠道组合中OTA和中央预订系统各占36-38%[142] **中炬高新 (600872 SS)** * 管理层看到渠道库存 定价和经销商信心触底的初步迹象[143] 渠道去库存已完成 库存天数低于1 8个月[144] * 手头有30亿元人民币现金 若2026年第一季度并购无实质进展 将考虑为员工激励计划进行股份回购[147] **优然牧业 (9858 HK)** * 原奶行业供应减少慢于预期 但9月 10月需求似乎好于预期[148] 行业牛群规模在2025年9月底降至590万头以上[149] * 目标2025年原奶量增长中双位数至超过400万吨[151] 随着新建牧场项目完成 未来年度资本支出将大幅减少至3-5亿元人民币用于维护[152] **颐海国际 (1579 HK)** * 2025年下半年第三方销售增长可能慢于上半年 低于预期[153] 9月预制菜负面新闻影响了对餐饮渠道的销售增长[154] * 正将对关键客户的销售模式从经销转为直营 目标到2026年转化60%的关键客户[155] 海外业务目前微利[156] **江南布衣 (3306 HK)** * 2026财年上半年至今 7月至11月 总交易额保持低双位数同比增长[161] 10月总交易额实现高双位数增长[162] * 价格折扣基本稳定 当季产品折扣在20%或以下 上年产品折扣在50%或以下 有所改善[162] 渠道库存健康[162] **健合国际 (1112 HK)** * 管理层对2025年下半年和2026年充满信心 维持2025年指引 预计收入高个位数增长 净利润率接近中个位数[165][166] * 目标资产负债表去杠杆 预计2025年债务水平减少2 5-3亿元人民币 净债务 EBITDA比率从2024年的3 99倍降至2025年的3 7倍和2026年的3倍[167]

好的，这是对该份中国消费者行业研究电话会议纪要的详细总结。 纪要涉及的行业或公司 * 行业：广泛覆盖中国消费品行业，包括餐饮、旅游、奢侈品、汽车（特别是电动汽车）、家电、服装与运动服饰、化妆品、酒店、酒类（白酒、啤酒）等 [2] * 公司：提及大量上市公司，包括但不限于奢侈品品牌（爱马仕、路易威登、香奈儿、开云集团等）、汽车制造商（比亚迪、吉利、小米、小鹏、蔚来、奔驰、奥迪、宝马等）、运动服饰品牌（耐克、阿迪达斯、露露乐蒙、安踏、李宁等）、家电企业（美的、格力、海尔等）、啤酒公司（华润啤酒、青岛啤酒等）以及多家酒店和在线旅游平台 [5][7][9][10][14][15] 纪要提到的核心观点和论据 整体消费趋势：混合且不均衡的复苏 * 中国消费者情绪依然复杂，呈现K型复苏 [2][9] * 体验式消费持续引领增长，餐厅应用使用量增长24%，旅游增长16% [2] * 数字渠道持续跑赢传统零售 [2] * 高端消费出现复苏迹象：境内奢侈品消费改善，高端汽车销售在9月恢复同比增长（结束了连续19个月的下滑），高端酒店每间可售房收入表现优于行业整体并进入同比增长区间 [2][30] * 然而，整体零售增长放缓至2.1%，消费者信心在8月维持在89.2的低位，反映出补贴政策效应减弱、贸易紧张和房地产市场疲软的影响 [3][35][43] 宏观经济背景：增长放缓与挑战 * 中国第三季度GDP同比增长放缓至4.8% [3][37] * 固定资产投资在9月大幅下降7.3%，反映了遏制过度竞争和产能过剩的努力 [3][37] * 房地产市场持续疲软，政策支持效果短暂，房价环比下跌加深 [3][37][40][64] * 出口和工业生产是经济中的亮点，受全球人工智能投资等因素推动 [37][40] 各行业具体表现 **汽车行业** * 第三季度乘用车销售增速放缓至+2.5%，电动汽车销售增速放缓至+12.5%，但渗透率提升至55.1% [10] * 高端品牌汽车销售在第三季度同比下降7.8%，但9月实现同比增长，结束了下滑趋势 [10][30] * 大众市场销售增速放缓至+6.8% [10] * 比亚迪集团销量领先（91.1万辆，但同比下降14.9%），吉利（+46.8%）、小米（+171.7%）和小鹏（+166.7%）增长强劲 [10] **服装与运动服饰** * 在线运动服饰销售增长约5.7%，而线下销售仍为负增长（例如宝胜国际第三季度报告-6%） [5][152] * 西方品牌表现分化：阿迪达斯增长超过20%，露露乐蒙和On等小众品牌实现三位数增长 [5][156] * 国内领先品牌安踏和李宁本季度表现分别为持平和小幅负增长 [5] **家电行业** * 第三季度家电行业收缩7%，国内和出口制造均显著下降（同比分别下降13%和22%） [7] * 基于前瞻性生产预测，预计第四季度行业空调出货量将下降8%，美的、格力、海尔预计分别下降6%、5%和7% [7] **奢侈品** * 第三季度显示中国奢侈品市场初步改善迹象，第二季度可能已触底 [8] * 一线城市房地产市场趋稳和金融资产升值带来的财富效应有所帮助 [8] * 境内消费复苏速度略快于境外，爱马仕、路易威登、香奈儿等“投资级”或“热门”品牌表现良好，而开云集团仍在挣扎 [8][9] **酒类饮料** * 超高端白酒价格在第三季度继续下滑，需求疲软 [4] * 啤酒行业增长显著放缓，9月行业价值同比下降2%，非即饮渠道需求在整个季度明显弱于即饮渠道 [4][114] **酒店与旅游** * 国内旅游需求强劲，国庆黄金周期间旅行者数量稳定增长16% [11][132] * 然而，酒店每间可售房收入在2025年每个月均出现同比下降，原因是结构性供应增长超过需求 [10][119][122] * 高端（奢华）酒店是唯一没有出现持续下滑的细分市场 [10][119] **化妆品** * 第三季度中国电商市场追踪的美妆公司总商品价值同比增长6.5%，较第二季度的3.5%有所改善 [13] 其他重要但可能被忽略的内容 * **投资建议**：报告对不同行业和公司给出了具体的投资评级（如跑赢大市、与大市同步、跑输大市）和目标价，例如看好比亚迪、小米、LVMH等，对李宁、资生堂等持谨慎态度 [14][15][16][17][18][21][25][27] * **结构性挑战**：报告强调了一些结构性挑战，如酒店业由国有企业驱动的供应增长可能持续多年，对行业构成中长期压力 [10][23] * **价格压力**：通缩趋势持续，消费者价格指数在9月为-0.3%，生产者价格指数虽环比改善但仍为负值，反映出广泛的价格竞争和供应过剩 [12][43][101] * **在线渠道动态**：尽管在线渠道整体跑赢，但第三季度美妆电商和在线运动服饰也出现疲软迹象，不过9月在线运动服饰增长重新加速可能是一个积极信号 [29][153] * **出口驱动**：报告指出，出口和相关工业生产的强劲势头是当前经济的亮点，如果持续，可能成为消费者情绪转向积极的催化剂 [37][40][42]