行业与公司 * 行业为中国互联网数据中心行业[2] 核心观点与论据 * 中国前十大IDC市场总容量达到15.5吉瓦，占全国总容量的79%，自2024年第三季度以来净增4吉瓦[2] * 2024年第四季度、2025年第一季度、2025年第二季度分别净增1.9吉瓦、1.0吉瓦、1.1吉瓦，显示主要枢纽持续扩张[2] * 河北、广东、江苏、北京、上海是前五大IDC市场，其中河北和江苏自2024年第三季度以来新增容量领先，分别为1吉瓦和756兆瓦[2] * 内蒙古成为新兴枢纽，净增容量达554兆瓦[2] * 前十大市场整体利用率稳定在70%，表明需求健康[3] * 北京及周边城市和大湾区的利用率最高，分别为73%和75%，尽管容量大幅增加，但近期仍保持在73%以上，显示需求韧性[3] * 长三角地区利用率维持在67%-71%，而其他前十大市场地区的利用率从52%稳步提升至61%，表明供需动态更加平衡[3] 其他重要内容 * 行业下行风险包括AI需求弱于预期、数据中心故障损害声誉、利率高于预期、监管环境不及预期有利[11] * 行业上行风险包括AI和云业务增长强于预期、电力成本低于预期、利率低于预期、对许可证发放和PUE要求控制严于预期[11]

涉及的行业与公司 * 行业为中国互联网数据中心（IDC）行业[2] * 重点分析的公司为GDS（万国数据）和VNET（世纪互联）[3][5][6] * 同时提及A股IDC公司，包括Aofei（奥飞数据）、Range（数据港）、Sinnet（光环新网）、Athub（亚康股份）[3] * 报告由UBS（瑞银）发布，分析师包括Sara Wang、Navin Killa、Jasmine Huang[8] 核心观点与论据 行业进入新一轮增长周期 * 中国IDC行业有望进入新的增长阶段，受AI基础设施需求增强驱动[2] * 行业IT电力使用量预计在2025-27年同比增长19%/24%/26%，年净增2-4GW，到2027年达到22GW[9] * 新订单自2025年第三季度开始恢复，此前第二季度因芯片供应限制而相对平静，单个项目有机扩张规模达数十兆瓦[2] * 预计下一轮大规模AIDC订单（每单大于50-100MW）将在2026年上半年恢复，驱动力为国内芯片供应增加和AI推理需求激增，证据如豆包（Doubao）的token使用量加速增长[2] 第三季度业绩表现稳健 * 预测GDS在2025年第三季度营收和调整后EBITDA分别同比增长11.4%和10.2%[3][6] * 预测VNET在2025年第三季度营收和调整后EBITDA分别同比增长18.7%和24.8%[3][6] * A股IDC公司公布的2025年第三季度业绩显示积极信号，Aofei、Range、Sinnet、Athub营收分别同比增长30%、15%、9%、6%，均高于第二季度增长[3] * 运营商IDC业务在2025年第三季度尽管面临宏观阻力，仍实现6-13%的同比增长[3] 估值存在折价但有望收窄 * 中国IDC公司相较全球同行存在平均25%的估值折价（ADR折价40%，A股折价10-15%）[5] * 预计该估值折价将收窄，因为行业在2025-27年预测EBITDA复合年增长率可能达到17%，超过全球同行的11%[5] * 中国IDC的EBITDA收益率（EBITDA / (净负债 + 权益)）平均为13-15%，高于全球同行的9-10%，得益于高效供应链和更低建设成本[19] 近期催化剂与REITs价值释放 * 近期催化剂包括：大型科技公司将于11月中旬发布2025年第三季度财报及AI资本支出指引；字节跳动火山引擎FORCE大会可能于12月中旬举行[4] * 对GDS而言，即将到来的DayOne C轮融资估值将是关键事件，可能刷新估值基准[4] * 对VNET而言，其潜在的REIT发行可能释放资产价值并增强资产负债表灵活性[4] * 2025年IDC公募REITs的推出有望支持估值重估，公募REITs的IPO定价在16-17倍EV/EBITDA，目前交易于约23倍，而GDS/VNET仅交易于11-12倍2026年预测EV/EBITDA（仅中国业务），暗示上行潜力[5][28] 其他重要内容 具体财务与运营数据 * VNET 2025年第三季度预测营收为25.17亿元人民币，调整后EBITDA为7.42亿元人民币，EBITDA利润率为29.5%，批发业务兆瓦使用量为591MW，同比增长111.8%[6] * GDS 2025年第三季度预测营收为29.17亿元人民币，调整后EBITDA为13.27亿元人民币，EBITDA利润率为45.5%，兆瓦使用量为1092MW，同比增长13.2%[6] 风险提示 * 下行风险包括：AI需求弱于预期、数据中心故障、利率高于预期、监管环境不及预期有利[39] * 上行风险包括：AI和云业务增长强于预期、电力成本低于预期、利率低于预期、牌照和PUE要求控制严于预期[39] * VNET特定风险：再融资失败、超大规模云客户增长不及预期、一线城市获取土地和电力困难、零售业务客户流失率升高[40] * GDS特定风险：中国云/AI行业增长放缓、停电或更高电价带来的声誉损害、利率维持高位、东南亚数据中心供应过剩导致竞争加剧[41] 投资建议 * 对GDS和VNET均维持买入评级，中期更偏好GDS[5] * GDS的中期上行驱动力在于释放DayOne和中国资产估值，VNET的短期EBITDA增长可见性更好[5]

ab 19 September 2025 Global Research First Read Chinese Internet Data Centre Sector Multiple catalysts ahead; potential more new orders coming? Source: Company data, UBS Research This report has been prepared by UBS Securities Asia Limited. ANALYST CERTIFICATION AND REQUIRED DISCLOSURES, including information on the Quantitative Research Review published by UBS, begin on page 3. UBS does and seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result, investors should be aware that the ...

ab 2 September 2025 Global Research First Read Chinese Internet Data Centre Sector 2025 A-share Conference: AI demand ready to take off Industry outlook: demand to pick up; sustained project-level IRR Both Sinnet and Athub see strong IDC demand outlook driven by AI. The limited IDC tender releases over the past two quarters was mainly attributable to chip supply uncertainties, which should be solved going forward. Industry IDC rental prices remain stable and project-level unlevered IRR is around HSD. Althou ...

行业与公司 - 行业：中国互联网数据中心（IDC）行业[2] - 涉及公司：GDS（万国数据）、VNET（世纪互联）[3][5][7] --- 核心观点与论据 1. **Q2 2025行业动态** - **新订单疲软**：由于4月美国对NVIDIA H20 GPU的出口限制，二季度未见大型云服务商（如字节跳动、阿里巴巴）的新IDC招标[2] - 市场需求仍以“2+X”为主（“2”指字节跳动和阿里，占AI投资主导）[2] - 现有GPU集群足以支撑当前工作负载，未来资本开支（capex）将更多取决于AI推理需求而非预训练需求[2] 2. **利用率与盈利展望** - **GDS**：预计Q2调整后EBITDA同比增长8%，环比增1-2%；云IDC需求受AI应用推动[3] - **VNET**：预计Q2调整后EBITDA同比增长22%，环比增2.4%；受益于存量GPU部署[3] - **国企云需求**：中国移动GPU利用率从1月的20%提升至Q2的55%，部署方式从政策驱动的本地化转向租赁模式[3] 3. **关键催化剂** - 云服务商capex指引（尤其阿里和字节跳动的AI推理需求）[4] - DeepSeek R2模型发布（市场过度关注2C应用，但2B端token用量占比90%）[4] - 云收入增长：中国云渗透率仅为美国一半，但国企云收入因预算收紧放缓[4] 4. **估值与市场反应** - **C-REITs影响**：GDS的C-REIT首日交易溢价30%，但股价未反应，显示投资者更关注业务增长而非项目回报[5] - 当前估值：GDS（剔除DayOne估值）和VNET分别交易于2026年EV/EBITDA的12-13倍和10-11倍[5] --- 财务数据摘要（Q2 2025E）[7] | 指标 | VNET（YoY/QoQ） | GDS（YoY/QoQ） | |--------------|----------------|----------------| | 收入 | +16.9%/+3.7% | +8.3%/+2.6% | | 调整后EBITDA | +21.8%/+2.4% | +8.3%/+0.9% | | 利用率 | MW批发量+89.3% | 面积利用率+13.5% | --- 风险提示[8][9][10] - **行业风险**：AI需求不及预期、数据中心故障、利率上升、监管趋严[8] - **VNET特定风险**：再融资成本高、一线城市土地/能源获取困难[9] - **GDS特定风险**：中国云/AI增长放缓、电力中断或电价上涨[10] --- 其他重要细节 - **分析师评级**：GDS和VNET均为“买入”评级，目标价分别为33.92美元和8.01美元（截至2025年8月13日）[22] - **数据来源**：公司披露与UBS预估，假设GDS功率密度为2.2kW/平方米[7]