投资评级与目标价 - 报告对腾讯控股给予“买入”评级 [1] - 基于分类加总估值法得出的目标价为750.0港元，较当前股价504.50港元有48.7%的上涨空间 [1][3] 核心观点与业绩展望 - 报告认为市场对AI投资的潜在威胁和短期利润率压力反应过度，腾讯当前14倍FY26E非国际财务报告准则市盈率的估值具有吸引力 [1] - 预计腾讯核心游戏和营销业务将保持强劲增长，AI投资虽影响短期利润率，但将增强长期竞争护城河，并创造短期催化剂 [1] - 预测2026年第一季度总收入将同比增长10%至1984亿元人民币，非国际财务报告准则净利润将同比增长9%至668亿元人民币 [1] - 预计2026财年总收入将同比增长9.5%至8235亿元人民币，调整后净利润将同比增长6.4%至2762亿元人民币 [2] 分业务预期与催化剂 - **游戏业务**：预计2026年第一季度游戏收入同比增长12%至664亿元人民币，其中国内/海外游戏收入分别增长10%/16%，《王者荣耀：世界》和《洛克王国：世界》等新游戏将带来增量收入贡献 [9] - **营销服务**：预计2026年第一季度营销收入同比增长18%至375亿元人民币，主要由AI赋能和视频号广告库存增加推动，预计增速将快于行业 [9] - **金融科技及企业服务**：预计2026年第一季度收入同比增长8%至594亿元人民币，主要受云收入增长加速驱动 [9] - **关键催化剂**：包括2026年4月混元3.0模型的发布、WorkBuddy等智能体应用的升级、主要新游戏的收入贡献以及AI驱动的营销收入增长 [9] 财务预测与估值分析 - **利润率**：预计2026年第一季度整体毛利率将同比提升0.5个百分点至56.3%，但非国际财务报告准则净利率将因AI投资同比下降0.4个百分点至33.7% [9] - **长期预测**：预计2027/2028财年收入将分别增长7.2%/5.0%至8831亿/9271亿元人民币，调整后净利润将分别增长8.6%/7.6%至3001亿/3228亿元人民币 [2] - **SOTP估值明细**：目标价750.0港元由以下部分构成：游戏业务350.5港元（基于24倍2026E市盈率）、社交网络服务31.3港元、营销服务148.3港元（基于22倍2026E市盈率）、金融科技业务105.6港元（基于4.5倍2026E市销率）、云业务33.4港元（基于4.5倍2026E市销率）、战略投资72.7港元及净现金8.6港元 [10][11][12][13][14][15] - **与市场共识对比**：报告对2026-2028财年的收入及利润预测普遍低于市场共识，例如2026E收入预测为8235亿元人民币，较共识低1.0% [10] 同业比较 - **游戏业务**：给予24倍2026E市盈率，高于全球游戏同业平均的18倍市盈率，以反映其在中国游戏行业的领导地位和多元化产品组合 [10][16] - **营销服务**：给予22倍2026E市盈率，高于行业平均的20倍，以反映其更坚韧的广告收入增长前景 [12][16] - **金融科技**：给予4.5倍2026E市销率，显著高于同业平均的1.3倍，以反映其在中国数字支付市场的领导地位 [13][18] - **云业务**：给予4.5倍2026E市销率，低于行业平均的5.2倍，因其当前产品主要涉及利润率较低的基础设施即服务业务 [13][17]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：互联网行业 [1] - **公司**：腾讯控股有限公司（Tencent Holdings Limited） [1] 纪要提到的核心观点和论据 财务预测与业绩表现 - **2Q25 整体业绩**：预计腾讯在 2Q 各业务板块执行稳健，总营收约 1770 亿元，同比增长约 9.7% [2] - **各业务板块** - **在线游戏**：预计营收约 544 亿元，同比增长约 12%，凭借培育和运营常青游戏的专业能力；《三角洲部队》在 2025 年 4 月创下 1200 万的峰值日活记录，成为行业内按平均日活排名第六的热门手游 [1][2] - **营销服务**：预计营收 350 亿元，同比增长约 17%，得益于视频账号、小程序和公众号的流量增长，AI 推动点击率提升，以及视频账号广告加载量在 2024 年 3 季度增加后保持稳定 [2] - **金融科技与企业服务（FBS）**：预计营收 540 亿元，同比增长 7%，考虑到商业支付趋势；预计 2Q 云业务营收同比增长好于 1Q [2] - **利润情况**：预计非国际财务报告准则（Non - IFRS）运营利润增长 13% 至约 660 亿元，非国际财务报告准则净利润预计达到约 625 亿元 [2] 未来展望与投资建议 - **投资评级**：维持“买入”评级，基于分部加总估值法（SOTP）得出目标价为 665 港元 [16][24] - **目标价情景分析** - **基本情景**：目标价 665 港元，上涨 34% [11] - **上行情景**：目标价 760 港元，上涨 53%，驱动因素包括成功推出高收益新游戏、宏观复苏带动在线广告超预期增长、云业务板块亏损小于预期 [16] - **下行情景**：目标价 400 港元，下跌 20%，风险因素包括新游戏推出失败、宏观逆风导致在线广告增长慢于预期、支付业务激进补贴和云业务资本支出增加 [16] 竞争优势与发展趋势 - **业务转型与多元化**：腾讯从消费互联网向产业互联网转型，同时保持游戏业务的坚实基础并扩大广告市场份额，为未来成功奠定基础 [15] - **营收增长驱动**：预计稳健的营收增长受多个驱动因素支撑，降低了宏观逆风下的集中风险 [15] - **社交生态系统**：腾讯的社交生态系统注重投资回报率和显著的协同效应，在宏观逆风和激烈竞争中具有关键竞争优势 [15] 其他重要但是可能被忽略的内容 可持续发展相关 - **重要议题**：数据安全和客户隐私保护、员工参与度、多元化和包容性 [12] - **公司目标**：承诺到 2030 年在运营和供应链实现碳中和，在可行情况下将电力供应转换为 100% 绿色电力或可再生能源；到 2025 年底，中国大陆所有腾讯自有办公楼人均用电量较 2019 年基准降低 15% [13] 会议关注重点 - 包括各业务板块的 AI 更新和元宝策略、国内在线游戏策略、迷你游戏和新国内游戏计划、海外游戏策略、广告展望和不同行业类别趋势、迷你商店策略和竞争格局更新、金融科技收入趋势和策略、资本支出趋势和云业务营收展望、运营费用趋势、大语言模型（LLM）在不同业务板块的货币化机会更新以及向股东的资本回报等 [3] 估值与风险 - **风险因素**：新游戏推出失败、宏观逆风导致在线广告增长慢于预期、激进投资新举措 [16][18][24] 历史评级与目标价 - 展示了腾讯控股过去三年的评级和目标价历史，评级多为“买入”，目标价呈上升趋势 [39] 评级解释与方法论 - **评级解释**：“买入”指预计在 12 个月内提供 15% 或以上的总回报；“持有”指预计总回报在 +15% 至 -10% 之间；“表现不佳”指预计总回报在 -10% 或以下 [30][31] - **估值方法论**：Jefferies 评级考虑市场资本化、成熟度、增长/价值、波动性和未来 12 个月的预期总回报等因素；目标价基于多种方法，包括市场风险分析、增长率、收入流、贴现现金流等 [35] 公司业务与服务 - 腾讯及其子公司主要为中国用户提供互联网增值服务、移动和电信增值服务以及在线广告服务，业务分为互联网增值服务、移动和电信增值服务、在线广告和其他四个板块 [23] 风险提示与重要披露 - **风险提示**：报告不提供针对个人投资者的投资建议，金融工具价格和价值可能波动，受经济、金融和政治因素影响，汇率变化可能产生不利影响 [37] - **重要披露**：Jefferies 与所覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突；报告由 Jefferies 旗下不同公司在不同地区发布和分发，各地区有不同的适用规定和投资者范围限制 [41][50][52]