涉及的公司与行业 * 公司：中国旅游集团中免股份有限公司 (China Tourism Group Duty Free Corp, CTGDF)，股票代码 601888.SS / 1880.HK [1] * 行业：中国免税零售业 [22][27] 核心观点与论据 * **上海机场新免税经营权详情**：公司于2026年1月1日起获得上海浦东国际机场T2航站楼及S2卫星厅、上海虹桥国际机场T1航站楼的免税运营权，为期5+3年 [1] 同时，公司目前持有的浦东机场T1及S1卫星厅运营权将授予Dufry [1] * **更有利的租金条款**：新合同月租金为固定费用加实际销售额提成 [2] 浦东T2&S2固定费用为每平方米每月3,090元人民币，虹桥T1为2,827元人民币，略低于现有条款的约3,100元人民币 [2] 品类提成率（浦东8-24%，虹桥8-22%）也低于现有的18-36% [2] * **与上海机场成立合资公司**：公司将与上海国际机场成立合资公司，作为运营上述新获免税店的实体，公司持股51%，上海机场持股49% [3] 公司在两个特许经营权中的权益与目前保持一致 [3] * **短期财务影响有限**：失去浦东T1&S1运营权的影响在短期内可能有限，因其规模相对T2&S2较小 [4] 2025年上半年，上海日上（包括浦东、虹桥及线上）为公司贡献了1.87亿元人民币的收益，约占集团净利润的7% [4] * **行业竞争格局可能生变**：外国零售商进入上海机场可能标志着行业竞争格局的潜在变化 [4] 不排除未来北京机场也可能出现外国或其他国内免税运营商 [4] 上海日上的退出也可能对北京机场特许经营权产生持续影响 [4] * **未来经营重点与激励**：机场免税业务的焦点在于如何优化产品供应以提高转化率和客单价 [4] 公司与上海机场的深度绑定可能推动品牌组合更新、商品优化和购物体验提升 [4] 双方同意激励计划，若人均消费超过目标值或引入有竞争力的新产品，可按比例返还租金 [4] 其他重要内容 * **公司基本面与投资观点**：公司是中国占主导地位的免税运营商，市场份额超过80% [22][27] 短期来看，海南离岛免税政策利好、游客增长及品类优化将继续推动集团盈利 [22][27] 市内免税店的推广和全球扩张是中长期催化剂 [22][27] * **财务预测与估值**：对A股（601888.SS）基于DCF的目标价为78元人民币，假设WACC为10.0%，永续增长率4% [23] 对H股（1880.HK）目标价72港元，设定为A股目标价折让15% [28] 预测2025年核心EPS为2.029元人民币，2026年为2.537元人民币 [7][8][9][10] * **主要风险**：不利的免税政策（如增加牌照发放、向外资开放）可能导致竞争加剧 [24][29] 客流和消费受突发事件、疫情及经济放缓影响而下滑 [24][29] 定价优势丧失，因政府放宽进口关税政策及跨境电商合法化，不同渠道的进口商品价差可能收窄 [24][29]

公司业务扩张 - 公司于2026年11月28日在印度尼西亚泗水开设了一家新的旅游零售门店 此举是继雅加达业务推出后 对其成功的印尼旅游零售业务的扩张 [1] - 泗水门店基于公司在雅加达实施的现有零售主导旅游模式 旨在支持本地化客户互动和线下咨询 公司视其为向印尼关键大都市区扩张的一步 [2] - 公司计划在泗水和雅加达运营的基础上 继续评估其他印尼主要城市的扩张机会 包括棉兰和万隆 并计划采用一套可复制的运营框架进行扩张 [7] 运营模式与战略 - 公司的运营方法核心是结合数字能力、本地化社区运营和人工智能技术应用 [6] - 扩张战略框架整合了数字客户获取、选择性布局的零售门店和技术驱动的运营工具 管理层认为此方法有助于实现印尼旅游业务的可持续增长 [7] - 公司任命印尼公众人物Paramitha Russady为品牌大使 以支持当地市场认知度和推广活动 [5] 市场表现与驱动因素 - 公司印尼旅游业务录得显著同比增长 总销售额较上年增长约200% 并在2025年11月实现了迄今最高的月度销售额 [3] - 管理层将业绩表现归因于消费者需求增长以及公司在印尼市场持续推行的“零售+数字”运营方法 [3] - 印尼凭借其庞大人口和不断增长的中等收入消费群体 是东南亚一个规模庞大的出境游市场 [7] 产品与服务 - 泗水门店提供一系列国际旅游产品 包括定制的中国行程、欧洲游以及覆盖各类目的地的全球旅游套餐 产品针对休闲游客、家庭游、穆斯林友好型旅游选项和季节性产品进行了定制 [4] - 该门店作为客户咨询、旅行规划和品牌互动的本地服务点 [4] - 公司是一家技术驱动的平台 致力于变革东南亚的社交电商和旅游服务 提供精选旅游体验、跨境旅游服务和覆盖印尼、新加坡及国际市场的区域旅行解决方案 [8]

公司管理层变动 - 首席执行官Carl Cowling已提出辞职[1] 公司运营问题 - 独立审查发现北美业务存在会计失误[1]

涉及的行业或公司 * 中国旅游集团中免股份有限公司（China Tourism Group Duty Free Corp，简称中免集团或CTG Duty Free）[1][26][27] * 免税行业，特别是海南离岛免税、口岸免税及市内免税业务[1][2][9] 核心观点和论据 **财务表现与近期趋势** * 公司2025年第三季度营收同比降幅收窄至-0.4%，但盈利仍承压，同比下降29%，主要由于毛利率下降、销售及行政管理费用上升以及少数股东损益增加[1] * 毛利率在2025年第三季度同比小幅下降至29.8%，原因是手机（在国家补贴下利润率较低）销售占比提高，若剔除手机影响，毛利率同比上升0.5个百分点[3] * 海南离岛免税销售在2025年9月恢复正增长（+3.4%），并在十一黄金周期间（10月1日至8日）同比增长13.6%[1] * 为应对即将到来的旺季，库存水平在2025年第三季度连续增加（如化妆品），但管理层认为库存状况健康[3] **政策利好与增长前景** * 中国政府于2025年10月30日宣布一系列优化免税政策的措施，旨在提振消费，自2025年11月1日起生效[2][9] * 关键政策包括优化国产商品退税/免税政策、扩大口岸及市内免税店商品品类（增加手机、微型无人机、运动用品、保健品、非处方药、宠物食品等）、下放免税店审批权限、支持线上预订及口岸提货以提升购物便利性[9][11] * 公司已为2025年12月18日启动的海南自贸港全岛封关运作做好准备，预计在有利政策、商业发展、文化旅游、入境旅游等支持下实现积极增长[2] * 凭借新政策、执行力提升以及出境游复苏，公司有望在即将到来的旺季实现积极的增长轨迹，盈利状况改善[1] **公司战略与长期目标** * 公司长期致力于通过优化产品组合、提高门店效率以及成本控制（如数字化、租金谈判、物流/仓储/人员成本控制）来改善利润率状况[3] * 公司是中国占主导地位的免税运营商，市场份额超过80%，定位于提供全面的产品，包括有竞争力的价格、丰富的品牌选择和卓越的购物体验[2][27] * 海南免税业务短期内仍是集团盈利的主要驱动力，市内免税的推广和全球扩张预计将成为中长期催化剂[27][32] **股东回报** * 公司宣布首次中期股息5.17亿元人民币，基于2025年前九个月净利润的派息率为17%，并计划未来维持高派息比率[1] 其他重要内容 **估值与评级** * 花旗对中免集团A股（601888.SS）和H股（1880.HK）均给予“买入”评级[5][27][32] * A股目标价格为78.00元人民币，H股目标价格为72.00港元[5][28][33] * 基于DCF的估值，假设加权平均资本成本为10.0%，永续增长率为4%[28][33] **风险因素** * 不利的免税政策，如增加免税牌照发放或向外资运营商开放免税领域，可能导致竞争加剧[29][34] * 因突发事件、疫情或经济放缓导致客流量和消费支出下滑[29][34] * 定价优势丧失，未来随着政府放宽进口关税政策并使跨境电商合法化，不同渠道的进口商品价差可能收窄[29][34] **公司背景** * 中免集团是国有控股、拥有全国牌照的免税运营商，拥有近40年历史，现为全球最大的旅游零售运营商[26][30] * 在中国经营约200家免税及有税门店，覆盖机场、机上、口岸和市内等渠道，并运营全球最大的免税商城——海口国际免税城，业务已扩展至柬埔寨、香港、澳门等海外热门旅游目的地[26][31]

行业整体表现 - 2024年全球免税及旅游零售市场规模达到741.3亿美元，同比增长3%，恢复至2019年水平的85.8% [3] - 行业复苏由国际旅游恢复、政策支持与市场开放、新兴市场崛起及数字化转型等多重因素驱动 [3] - 中国市场的稳固基础得益于GDP恢复健康增长、支持性政策、内需扩大以及消费者信心企稳 [5] 中国中免市场地位与业绩 - 公司在中国市场份额达到78.7%，行业集中度持续提升，领导地位进一步巩固 [6] - 公司总用户数在2024年达到1.04亿，同比增长26.1% [8] - 截至2025年6月，公司会员数量已突破4500万，活跃会员数量同比增幅尤为突出 [9] - 公司已建立覆盖奢侈品、香化、酒水等品类的超过36万个SKU的产品矩阵，并在2024年成功引入超过200个新品牌，独家首发超过500款限量产品 [19] 用户与会员特征 - 外国用户增长迅速，用户数同比增长53.9%，消费金额同比增长84.5% [8] - 会员基础呈现出三大新特质：大众与高奢客群基础同步夯实、男性成为高端消费增长新引擎、银发族购买力日益凸显 [9] - 核心客群可细分为九大类别，覆盖自护理专家、高净值奢华生活鉴赏家、小镇品质进阶家等，精准覆盖多元化消费需求 [10][12] 消费新趋势与品类表现 - 消费增长呈现三大新趋势：“国潮崛起”、“体验经济”和“渠道融合” [14] - 香化品类中，彩妆和香水增长显著，外国旅客、男性顾客和国潮品牌成为关键增长驱动力 [15] - 奢侈品及服饰消费结构多元化，超高端市场增长显著，轻奢需求稳定 [16] - 酒类市场呈现规模扩张与结构升级并存趋势，品类与人群消费分层清晰 [17] - 食品及百货市场稳步扩容，细分特征显著，Z世代和银发族驱动情感与健康消费转变 [18] 未来发展战略 - 未来公司将深化“免税+文化、商业、体育、旅游、健康”融合，通过绑定艺术展、体育赛事、明星演出等开展联合营销，打造沉浸式消费体验 [20] - 公司将坚持以客户为中心，通过分层运营、稀缺品供给和全渠道服务，传递“YOUR WORLD OF DELIGHT”品牌价值 [20] - 公司将利用其数字智能生态系统作为核心驱动力，采用“场景获客-沉浸转化-情感留存”模式，针对九大关键客群实现突破 [20]

**行业与公司** 中国入境旅游零售行业 涉及购物中心 免税运营商 机场运营商 相关上市公司包括恒隆地产[1][6][43] 华润置地[43][140] 华润万象生活[43][140] 太古地产[43][145] 中国中免[43][151] 海南美兰机场[43][158] 九龙仓置业[44][163] 韩国免税市场[6][43][137] 欧洲奢侈品牌[6][43][137] **核心观点与论据** * 中国入境旅游零售市场预计从2024年140亿美元增长至2034年600亿美元 年复合增长率15% 占中国旅游零售市场份额从10%提升至25%[10][27][45] * 增长驱动因素包括全球知名品牌吸引力 中国消费电子和Pop Mart等品牌展现技术领先与创意 中国产品价格较国际市场低20-50% 进口奢侈品在亚洲市场具备价格竞争力[4][28][29] * 政策支持是关键推动力 2025年4月将即时退税覆盖全国 最低退税消费额从500元降至200元 截至8月全国前20大商场中17家提供即时退税服务 较4月前仅2家大幅增加 上海 深圳 杭州上半年退税销售额同比增长70-160%[5][33][34] * 免税购物同步发展 海南自贸港2025年12月启动 免税商品种类从1,900种增至6,600种 覆盖率从21%提升至66% 市内免税店政策放宽 允许离境前60天购物[37][38][129] * 到2034年 免税和退税购物占比预计达入境旅游零售市场的40% 目前可忽略不计[1][31][49] **其他重要内容** * 受益方包括中国购物中心 免税运营商 机场 香港零售业可能面临更快分流[6][10][136] * 韩国免税市场受影响有限 因美妆产品价格仍具竞争力 但若入境游客流向中国则可能受冲击[6][43][175] * 欧洲奢侈品牌影响较小 中国价格仍高于日本和欧洲 入境游客消费占比仅低个位数[43][137][176] * 风险包括退税服务瓶颈 国内零售市场受冲击可能性 品牌全球价格协调[39][111][114] * 情景分析显示牛市下市场可能增长9倍(24%年复合增长率) 熊市下仅略微增长(7%年复合增长率)[89][90][93] **数据与单位换算** * 退税销售额增长：上海+75% 杭州+132% 深圳+160%[5][103] * 价格比较：中国消费电子产品价格较欧美新加坡低47% Pop Mart盲盒价格低19-50%[69][72] * 免税市场：2024年95亿美元 预计2025-2035年增长10%[115][117] * 游客支出：国际游客人均购物支出预计从2024年356美元增至2034年393美元 港澳台游客从42美元增至52美元[46][53]