报告行业投资评级 - 建材行业投资评级为增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 2024年消费建材板块受资金面紧张和下游地产景气修复偏缓影响，多数行业价格竞争激烈，呈现量价齐跌局面，盈利下滑；2025年一季度部分企业经营拐点初现，收入降幅收窄，预计全年收入及盈利降幅有望收窄或修复至正向增长，但价格竞争可能持续[1][5] - 重点推荐2025年一季度报表修复已现、或受益建材零售的重点公司北新建材、三棵树、伟星新材、兔宝宝、中国联塑[1][5] 根据相关目录分别进行总结 24年需求偏弱量价多有压力，1Q25资金面改善收入降幅收窄 行情复盘：绝对收益整体偏弱，盈利波动较大估值中枢被动抬升 - 2025年初以来建材指数先修复后受外部关税不确定性扰动下跌，近期企稳；截至5月16日，CI建材指数较年初+1.8%，相比沪深300指数持平、相比万得全A指数-2.7pct，整体受地产销售景气边际回落扰动[13] - 建材板块相对表现偏弱，在29个CI一级子行业中累计涨跌幅居第18位；消费建材细分板块中，外加剂、涂料、其他消费建材累计涨跌幅居前；部分个股超额收益居前，或受益于化工品提价、二手房销售及装修补贴等因素[15][19] - 截至5月16日，建材板块PE（TTM）估值36.55x，处于2015年至今的52.3%分位，相对估值水平提升，或因盈利波动较大导致估值基数切换[25] 财务复盘：竞争加剧盈利承压，但1Q25收入降幅收窄 - 2024年消费建材板块合计收入/归母净利同比-6.9%/-47.8%，1Q25收入/利润降幅同比扩大但环比收敛；2024年营收下降主因资金面偏紧和化债影响，1Q25专项债持续发行使收入降幅环比收窄[27] - 2024年归母净利润下降主因需求偏弱、价格竞争加剧、毛利率承压和费用管控不佳；1Q25归母净利润同比-18.6%[28] - 2024年及1Q25板块毛利率和净利率均下滑，期间费用率2024年上升、1Q25下降；2024年经营性现金流下降主因收入规模下滑，1Q25现金流出现改善迹象[30][31][37] 盈利能力拆解：毛利率为盈利最大扰动，费用管控滞后拖累盈利 - 2024年板块毛利率下降对盈利扰动最大，主因资金端偏紧、需求偏弱、价格竞争趋严和成本摊薄能力削弱；1Q25价格竞争持续，毛利率仍同比小幅下降[46] - 2024年多数公司费用管控滞后，管理费率和销售费率上升影响净利率；1Q25个别板块费率改善，抵消毛利率下降的负面影响[46] - 多数典型消费建材公司工程直销比例下降，2024年平均应收账款净额周转率同比修复，多数公司积极推进债务重组，单项计提减值准备的应收账款累计计提比例升至70%以上，账面剩余风险敞口缩小[47] 2024年盈利均有承压，1Q25部分子板块修复初现 - 2024年及1Q25仅石膏板板块北新建材收入、盈利维持稳健增长；1Q25减水剂板块收入增长较好，其他消费建材、石膏板板块依旧维持收入稳健增长[50] - 2024年仅石膏板板块归母净利同比持稳，1Q25涂料板块盈利低位反弹，主因重点公司零售业务稳健、工程直销业务扰动小、费用管控效果显现和减值收敛[53] - 2024年多数公司净利率下降，1Q25涂料、其他消费建材、石膏板、五金毛利率出现修复迹象[55] 涂料/管材/瓷砖/外加剂：价格竞争加剧，毛利率承压明显 涂料：产品价格承压扰动毛利率，减员增效成果滞后显现 - 2024年涂料板块毛利率同比-3.2pct，主要原材料钛白粉均价下降，但需求偏弱导致价格竞争激烈，产品销售均价下降，板块毛利率承压[63] - 2024年板块销售费率/管理费率分别为15.7%/6.3%，同比-0.22/+0.99pct，管理费用刚性增长对盈利扰动较大；三棵树减员增效效果显著，带动1Q25盈利扭转[69] - 2024年减值损失虽有收敛但仍扰动较大，后市进一步减值敞口有限；三棵树/亚士创能单项计提累计计提比例分别提升至79%/73%，预期后市减值影响有限[80] 管材：板块公司多数量价齐跌，价格竞争叠加成本摊薄能力削弱，毛利率下降较多 - 2024年管材平均毛利率为27.1%，同比-2.03pct，原材料成本下降但需求偏弱，产品价格缺乏支撑，工程塑管公司销量下降，对制造费用摊薄能力削弱，毛利率承压[86] - 2024年管材板块综合销售/管理费率分别为9.1%/5.6%，同比+1.6/+0.5pct，销售费率扰动较大；伟星新材费用管控效果1Q25开始显现，工程公司盈利能力改善关键在于销售规模修复[91] - 板块风险应收减值较为充分，账龄结构优化；伟星新材和东宏股份减值扰动较弱，工程公司账面剩余高风险应收敞口小，预期后市减值影响大幅收窄[98] 外加剂：毛利率承压为盈利扰动核心因素，减值增长为一次性会计调整事项 - 2024年外加剂板块综合毛利率同比-2.3pct至29.4%，成本侧环氧乙烷均价上升，产品价格承压，核心产品高性能减水剂平均销售价格下降[104]