3Q25业绩表现 - 公司3Q25净收入为70.34亿港元，同比下滑6%，环比下滑2%，恢复至3Q19水平的85% [1] - 公司3Q25经调整EBITDA为8.81亿港元，同比下降15%，但环比上升28%，恢复至3Q19水平的93%，略低于市场预期的8.96亿港元 [1] - 业绩表现主要受卫星娱乐场逐渐关闭致其博彩收入市场份额下滑影响，但受益于3Q25较2Q25的赢率提升 [1] 卫星娱乐场动态与客户整合策略 - 管理层预计所有卫星赌场将于2025年12月31日前关闭，但十六浦和凯旋门娱乐场或将被公司收购，预计收购于2025年底完成 [1] - 君怡娱乐场、英皇娱乐场及励宫娱乐场已经关闭 [1] - 为重获卫星场市场份额，公司有望增加销售营销人员数量，并从现有卫星场签约客户，实现客户整合 [1] - 公司计划面向目标客户增加营销返点支出，以将卫星场客户转化进上葡京 [1] 资本开支计划 - 公司预计2025年资本开支为20亿港元，用于博彩区域升级 [1] - 2026年资本开支预计在15-18亿港元，用于横琴酒店改造 [1] - 2027年资本开支预计为10亿港元 [1] 运营成本与盈利预测 - 3Q25日均运营成本降至2,150万港元，同比增长2.9%，环比下降1.5% [1] - 2025年调整后EBITDA预测被下调14%至38.27亿港元，主要由于卫星娱乐场关闭 [2] - 2026年经调整EBITDA预测维持不变 [2] 估值与市场观点 - 公司当前交易在9倍2026年经调整EV/EBITDA [2] - 考虑到重获卫星娱乐场停业后市场份额存在不确定性，维持“中性”评级 [2] - 目标价下调12%至2.20港元，对应8倍2026年经调整EV/EBITDA，较当前股价有20%下行空间 [2]