报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [7] 报告的核心观点 - 全球生物科技及药企投融资活动及交易需求在2025年显著回暖，创新药新技术平台蓬勃发展，驱动CXO行业下游需求全面复苏，行业景气度有望在2026年延续 [1] - 药明系公司业绩增长强劲，产能扩张与技术平台进化同步推进，为未来增长奠定坚实基础 [1] - 泰格医药下游需求改善明显，订单价格前瞻积极，有望进入业绩复苏周期 [1] 根据相关目录分别进行总结 1 全球 CXO 行业强势复苏，龙头业绩亮眼，2026 年有望延续高景气 - **行业整体复苏**：全球生物科技融资在2025年第四季度创下历史新高，跨国药企需求触底回升，中国市场IND数量同比增长19%，BD交易金额同比高增，国内创新药市场活力充沛 [7] - **中国CRO市场**：预计在2025年开始逐步回到复苏和增长阶段，25-28年市场增长CAGR约为12.6%，预计2025年市场规模达到525亿元 [25] 1.1 药明康德：TIDES业务持续高增，一体化龙头全球份额领先 - **业绩表现**：预计2025年实现收入455亿元，同比增长15.8%，经调归母净利150亿元，同比增长41.3% [10] - **TIDES业务**：2025年预计收入同比增长90%以上，多肽固相合成反应釜容量超过10万升，同比增长144%以上，临床阶段GLP-1药物管线合计24个，市场份额已达到25% [10] - **项目储备**：1-3Q25商业化阶段管线在手80个，三期管线在手87个，小分子三期/商业化阶段管线预计贡献收入超过115亿元 [10] - **市场地位**：全球Top20药企均为其客户，2025年FDA审批通过的30个小分子新药中8个（占27%）是其服务的管线 [10] - **产能布局**：截至2025年底拥有12万平米GLP实验室设施，超过400万升小分子API产能，超过10万升多肽固相合成反应釜 [13] 1.2 药明生物：新技术平台订单收获颇丰，M端业务潜力持续释放 - **业绩指引**：公司稳步实现2025年财务目标，并指引2026年有望加速增长 [15] - **项目情况**：2025年新签209个项目，其中2/3为双多抗及抗体偶联药物，项目总数达到945个，同比增长16% [15] - **分项目类型**：双多抗项目196个，同比增长30%，贡献20%收入，收入同比增长120%以上；ADC项目252个，同比增长30% [15] - **分阶段进展**：R业务新签交易潜在里程碑收入高达40亿美元；D业务新签209个项目创历史新高；M业务2025年完成28个PPQ项目，同比增长75%，2026年已排期34个 [16] - **产能建设**：2029年起预计投入运行的大规模产能37万升/生物药年产量30吨 [16] 1.3 药明合联：前瞻布局ADC产业趋势，产能规划彰显公司发展信心 - **业绩表现**：2025年收入同比增速超45%，毛利同比增速超70%，22-25收入CAGR超过80% [18] - **市场地位**：截至2025年末，累积客户数量630个，同比增长26%，全球Top20药企中已有14家成为其客户，贡献32%收入，全球市场份额24%以上，同比增加2个百分点以上 [18] - **项目进展**：D阶段新签70个iCMC项目，同比增长32%，在手iCMC项目数量252个，2025年递交38个IND申请，累计递交120个以上IND [20] - **产能建设**：2026年CAPEX开支国内计划12亿元，海外计划5亿元，计划2029年前投入70亿CAPEX开支用于扩大产能 [21] 1.4 泰格医药：供需端共振驱动行业向上，订单价格温和复苏 - **订单价格**：1/2期临床订单价格在22-24年持续下行后，于2025年1-11月出现复苏 [25] - **客户结构**：2025年biopharma占比从12%提升到14%，MNC占比从28%下降到25%，Biotech占比维持38% [25] - **下游需求**：中国IND数量2025年达到2703个，同比增长19%，其中一期临床数量达到1168个，同比增长13% [26] - **交易活动**：24及25年合计BD交易（海外引入中国管线方向）178个，较22及23年同比增长14%，BD交易首付款总额从2024年44亿美元上升到2025年75亿美元，总包金额总额从2024年535亿美元上升到2025年1-11月的1393亿美元 [26] - **融资情况**：2025年生物医药相关IPO募资规模46.74亿美元，2024年仅8.01亿美元；增发规模2025年1-11月66.88亿美元，2024年仅14.34亿美元 [26] 1.5 龙沙：业绩增长稳健，大型产能陆续投产 - **业绩表现**：2025年考虑收购后收入增速20-21%，内生增速低双位数，预期稳态内生收入增速在10-13%，核心业务EBITDA margin约在30-31% [28] - **业务结构**：在手管线超过1000个，临床前/一期项目贡献10%收入，二期项目贡献约20%收入，三期及商业化项目贡献70%收入 [29] - **产能开支**：现有23个大型产能累计投资70亿瑞士法郎，其中90%产能拥有一体化/商业化生产能力，2025年三个新设施投产 [29] 1.6 查尔斯河：下游需求改善，业绩拐点在即 - **业绩指引**：公司预期安评业务的积极趋势有望在2026年持续，并在2026年下半年收入回到增长轨道，2026年成本削减超过1亿美元 [32] - **订单趋势**：安评业务中小型biotech公司订单在2025年下半年看到积极变化，跨国biopharma订单在2025年第四季度看到积极变化 [32] - **下游市场**：2025年下半年Biotech融资环境改善，2025年第四季度创下了有记录以来的最高融资季度，Biopharma的需求已在2025年初触底并开始回升 [34] 1.7 富士胶卷：CDMO业务规划乐观，产能开支积极 - **业绩指引**：公司2025财年生命科学业务实现收入1.1万亿日元，营业利润率7.8%，预期2026财年实现收入1.2万亿日元，营业利润率11.7%，到2030年实现营业利润率20% [35] - **订单与产能**：2025年新签订单约80亿美元，美国大规模生产设施（16万升）投产，丹麦一期设施12万升扩建项目启动 [35] - **新产能规划**：2026年开始陆续投产的产能包括丹麦二期（16万升）扩建、日本新工厂（提供端到端ADC服务）、英国新工厂等 [35] 2 投资建议 - **CRO方向**：建议关注临床CRO平台型龙头泰格医药及细分领域龙头普蕊斯；以及前端CRO公司泓博医药、昭衍新药、美迪西、益诺思及一体化龙头康龙化成 [2][41] - **CDMO方向**：建议关注多肽供应链先发龙头药明康德、诺泰生物；ADC浪潮中有望受益的公司药明合联、皓元医药；小核酸方向前瞻布局的公司诺泰生物、诚达药业、奥锐特；以及大单品潜在边际牵引显著的公司凯莱英、维亚生物、博腾股份等 [2][41]