上市公司及行业研究电话会议纪要关键要点总结 一、涉及行业与公司 - **行业覆盖**：A股市场策略、AI硬件与算力产业链、电子布/建材、洁净室工程、电力设备与新能源（电新）、医药与CXO、电力与公用事业（绿电/垃圾发电）、交通运输（快递/化工物流/航空/航运）、机械与家电出海 - **公司覆盖**：中国巨石、百奥泰（百诚）、东华科技、鸿路钢构、四川路桥、山东路桥、苏州路桥、金盘科技、思源电气、神马电力、麦格米特、天岳先进、许继电气、平高电气、东方电缆、大金重工、海力风电、中科飞测、骄成超声、日联科技、天准科技、江丰电子、新莱应材、臻镭科技、中信微电子、大族激光、鼎泰高科、奥普特、博众精工、药明康德、凯莱英、圆通、申通、中通、韵达、极兔速递、密尔克卫、兴通股份、华夏航空、春秋航空、吉祥航空、东航、国航、海航、南航、国泰航空、京沪高铁、嘉友国际、物产中大、沃尔玛、ABB、西门子、谷歌、ADI、智元机器人、美光、长鑫存储、太阳能、绿发电力 二、市场反弹核心观点与论据 反弹驱动因素 - 国内方面，ETF资金持续流入构筑市场企稳基础，昨日市场情绪极不稳定时ETF单日流入仍高达800亿元，其中沪深300 ETF流入约300至500亿元，对非科技板块起到重要托举作用[2] - 海外方面，美国中期选举结果尘埃落定，消除了市场此前对民主党上台后可能影响AI基础设施投资的担忧，催化了以双创核心标的为主的超跌反弹[2] - 此前市场对部分AI核心硬件标的2027年业绩可能降速的担忧导致严重错杀，部分核心标的昨日最低市盈率已跌至8倍多，处于极度低估水平[2] - 上证指数今日突破10日均线，为10月份回调以来首次，对市场信心有明显提振作用，并将促使主观及量化资金做出相应调整[2] 反弹三阶段演绎 - **第一阶段**：普反行情，预计可持续数日，策略是配置跌幅较大板块，前期错杀最明显的AI大算力、北美产业链相关标的反弹显著[2] - **第二阶段**：超跌标的反弹达到一定高度（如20-30%）后，前期被深套的绝对收益型资金可能释放抛压，上涨斜率放缓，资金从成长核心大票流向小微盘方向，重点关注2027年业绩确定性较高的领域如端侧AI、物理AI及北美产业链技术升级方向[2] - **第三阶段**：本轮反弹过后市场重新选择方向，考虑到2027年全A盈利增速大概率放缓而估值处于近十年中位水平，估值波动对股价影响加大，建议更多关注价值类资产布局[3] 三、电子布与建材板块 - 电子布板块短期基本面强劲且预期有边际上修，10月末产业跟踪显示下游需求依然旺盛，持续涨价后渠道库存并未增加，显示下游提货能力良好[5] - 专家已边际上修今明两年电子布涨价预期，以7,628厚布为例，此前市场预期价格高点在18-20元/米，最新预期可能达到20多元甚至二十大几元水平，超过市场之前预期[5] - 中国巨石2027年业绩有望达到160亿甚至180亿元，对应当前市值市盈率仅7倍左右，若再考虑40-50%的分红，已具备较好反弹基础[5] - 行业中长期存在供给担忧，有新进入者宣布投产计划可能影响2028-2029年供给格局，但届时巨石桐乡本部部分产能（超2亿米）也可能进入冷修周期，短期基本面强劲且预期上修是主要矛盾[5] 四、洁净室板块 - 洁净室板块整体处于项目众多、景气度较高状态，但部分海外项目进度有所放缓，新加坡一些项目因当地电力审批限制进度比预期稍慢，美光一期项目预计2027年才能完工，二期三期开工可能在一期结束后才启动[6] - 国内洁净室公司基本面向上趋势更为显著，百奥泰10月份单月新签订单约20亿元创历史新高，后续订单储备依然充足，预计2027年在2026年高基数基础上仍能实现积极增长[6] - 长鑫存储四季度发包项目数量可能超出市场预期[6] - 百诚2026年收入已实现放量，预计2027年收入进一步增长同时净利润将改善，业绩有望从2026年不足3亿元增长至2027年5至6亿元，估值已回归至较合理水平[6] 五、低估值高股息价值品种 - 东华科技预计未来能实现十几个点的复合增长，若估值修复至过去五年平均水平预计有70%增长空间，保守估计至少也有50%[7] - 鸿路钢构复合增长预计达30%以上，市值有望达200亿元以上，对应当前有超过30%增长空间[7] - 高股息率红利板块部分标的2026年股息率普遍达6%以上，展望2027年可达7%水平，基本面在2026年第四季度及2027年均呈向上趋势[7] - 四川路桥若以5%股息率定价，基于2026年股息水平有30%增长空间，若考虑2027年超过7%股息率空间则更大[7] - 山东路桥在大股东增持后若分红比例提升至40%，股息率将超过8%，增长空间同样可观[7] - 苏州路桥在高股息品种中股息率优质，基本面变化积极[7] 六、电新行业 出海主线 - 海外电力及发电设备紧缺周期已达2年以上，中国企业承接部分外溢订单，金盘科技、思源电气等公司及其上游零部件厂商2026年第三季度新接订单无论在绝对值还是增速上均保持高位，未受美国相关采购禁令影响，交付也未出现延期[7] - 部分公司三季报因交付结构（如低毛利储能EPC占比较多）等节奏性因素不及预期，但不影响整体新签订单和在手订单交付，预计后续季度环比将大幅改善[8] - 欧洲、沙特、东南亚等地需求持续向上，海外巨头ABB、西门子新增供给预计在2028年才能释放，出海仍是中国电力设备企业核心突破点，建议关注神马电力、金盘科技、思源电气[8] - 电源新技术方面优选麦格米特，前期费用前置导致第三季度业绩尚未释放，但第四季度租赁相关业务接单和出货已开始批量起量，公司在板载电源、800V电源、液冷超充交流侧超充柜等新品类上与谷歌等客户深度沟通，预计2027年开始放量，通过与ADI联合研发在新能源领域800V PB新技术业绩兑现确定性更高，预计2028年较大放量[8] - 天岳先进作为800V碳化硅衬底材料全球龙头，市场份额领先，第三季度已实现盈利，业绩拐点确立，股价已回落至前期低位，基本面逐季向好[8] 内需主线 - 特高压方面，"十五五"期间投资额预计较"十四五"接近翻倍，特高压直流线路建设数量预计从"十四五"的8条增至15条，价值量更高的柔性直流输电渗透率将超过一半，为许继电气、平高电气等特高压敞口较高企业带来显著业绩弹性[8] - 电网投资预计每年保持稳定增长，前期低价订单交付带来的业绩压力已在第二、三季度释放，年底至2027年初电网投资规划和一季度"开门红"将成为密集催化剂[8] - 海上风电方面，深远海项目相关文件已获审批准备下放地方，落地后预计从2027年中开始陆续启动招标带来增量行情[8] - 中国企业在亚非拉地区陆上风电招标中参与度高，欧洲海上风电高溢价率带来较好利润兑现，建议关注东方电缆、大金重工和海力风电[9] - 短期反弹弹性出海线更大，尤其是与AI IDC相关领域，但从2027年及更长期持续性来看内需确定性可能更强[9] 七、医药行业 - 医药需求具有永不缺位特性，是典型弱宏观相关行业，中国老龄化趋势已带来诊疗需求每年8%以上的刚性增长，肿瘤、糖尿病、慢阻肺等疾病渗透率尚未达到发达国家一半，未来医药需求曲线与GDP波动基本不相关[10] - 创新药出海活动活跃，2026年前三季度中国创新药BD总额再创历史新高，单笔首付款规模增大，已能为企业带来显著营收与利润增长，将BD从单纯故事叙述转化为企业资产负债表上的实际收益[10] - CXO行业外需全面回暖，药明康德TIDES业务2026年实现近翻倍增长，凯莱英大分子业务签单率同比增长127.6%，使CXO成为A股中报少数几个业绩与订单均超预期板块[10] - 中国创新药正逐步获得全球定价权，通过大量BD和产品出海结合工程师红利与强大供应链优势展现竞争力[11] - 技术革命为医药行业创造供给端增量：口服GLP-1药物将减重市场从千万级患者扩展至亿级患者，小核酸药物正从罕见病领域拓展至慢病领域，AI制药已从概念验证转向订单兑现，AI设计分子已批量进入临床阶段[11] - 医药是供给创造需求的典型行业，每一款新药诞生都能创造百亿级别新市场，内生性增长与宏观周期无关[11] - 当前医药板块估值和筹码结构相对合理，政策端集采已转向温和，创新药谈判续约规则明确友好，可持续看好创新药出海与BD产业链景气度恢复、GLP-1/小核酸/环肽等新分子产业链以及AI for Science对研发效率持续提升[11] 八、AI关联超跌科技板块 - 与AI关联度高的超跌板块预计将有较大反弹潜力，具体包括半导体设备、CPU设备、PCB设备以及仪器仪表等，标的选择可优先考虑行业龙头中出现边际变化且筹码结构较为轻松的公司[9] - 半导体设备领域关注前道量测检测龙头中科飞测、晶圆检测设备公司骄成超声、日联科技和天准科技，零部件方面江丰电子和新莱应材以及臻镭科技是本轮下跌较多适合博取反弹的标的[9] - PCB设备领域中信微电子是半导体化转型做得最好的公司，产品已从PCB曝光机拓展至半导体领域，其PL和WLP2000设备未来有望在板级封装、M-series-step和CoWoS等先进封装工艺中实现放量[9] - 大族激光在超快激光领域出现边际变化，鼎泰高科作为钻针耗材环节公司产品价格已从2026年6月的1.8元上涨至目前2.6元，2027年将持续扩产量价齐升[9] - 主题板块方面"物理AI+OpenAI硬件"方向值得关注，核心标的包括奥普特、天准科技和博众精工，三家公司均以消费电子业务为基本盘保障2026年和2027年业绩稳定性，在此基础上积极拓展OpenAI硬件相关业务[10] - 奥普特作为视觉领域龙头，产品是数据采集中重要硬件设备，在AI质检领域最接近物理AI方向；天准科技布局重点在于机器人大脑，最大客户是智元机器人；博众精工在3C领域是非常成熟的自动化设备组装商[10] 九、电力与公用事业 - 绿电板块投资逻辑在于政策鼓励与行业周期底部双重因素，特别是光伏领域以及太阳能、绿发电力等运营商，处于破净状态的标的更是重点观察方向[12] - 垃圾发电板块在2024至2025年AIDC行情中比绿电直连获得更早市场认知，垃圾发电在技术性能上与AIDC匹配度相对较高，不像风光发电存在天然波动性需要大量储能匹配数据中心用电特性[13] - 此前AIDC加垃圾发电模式未能大规模推行核心堵点在于电价不匹配，垃圾发电含补贴的0.65元/度电价对数据中心运营商而言过高，但近年来许多垃圾发电项目全生命周期补贴利用小时数将陆续到期，补贴电价即将取消进入市场化交易，届时电价可能参照风电光伏定价预计在0.3元至0.4元区间，对数据中心相对可接受[13] - 绿电和垃圾发电特别是处于破净状态或具备高股息属性标的既有安全边际又能在科技反弹浪潮中受益，高股息垃圾发电仍可作为增量配置[13] 十、交通运输行业 - 快递行业圆通、申通等公司反弹后对应2026年预期市盈率从9倍以下修复至9-9.5倍，这些公司2026年业绩增长约50%，明后年仍有双位数增长，行业反内卷趋势持续，头部公司分化逻辑未破，业绩确定性强，后续有望迎来估值与业绩双击[14] - 展望2027年各家快递公司预期PE不足9倍处于历史新低，圆通、申通、中通、韵达等公司明年自由现金流有望转正并将提高股东回报，板块存在估值修复机会[14] - 化工物流方面密尔克卫三季报后业绩实现双位数增长，全年预计增长在十几到20%，未来3年利润增速预计在20%以上，当前对应2026年PE约17倍，2027年不足15倍，业绩与收入增速高于15%甚至可达20%以上，估值仍偏低；兴通股份等公司业绩收入增速在15-20%，PE仅十二三倍，处于超跌位置[14] - 航空业近期大幅反弹主要受益于油价回撤，股价对油价上涨已表现出脱敏，一旦油价下跌股价弹性便会释放，若油价恢复至70-80美元水平航空股向上弹性巨大，推荐华夏航空、春秋航空、吉祥航空，也可布局东航、国航、海航、南航，国泰航空客货运景气度高盈利弹性更强且有6-7个点股息率[14] - 京沪高铁处于盈利释放期并有票价上调预期，同时具备高股息[14] - 极兔速递当前股价9.3-9.4元相较于公司9元左右回购价仅微涨，2026年PE不足15倍，2027年为10倍出头，业绩增长达30-50%，估值过低[14] - 嘉友国际收入利润实现双位数增长，2027年PE仅10倍出头[14] - 物产中大当前PB为0.5-0.6倍，股息率近5%，2026年PE不足7倍，深度破净，2027年分红可能提高，具备吸引力，反弹约10%[14][15] - 航运油运板块业绩兑现良好，股息率可观，PE在10倍以内，红海绕行持续，无论局势如何演变运价景气度预计将长期维持高位[15] 十一、2027年长期投资方向 - **红利策略下沉**：除传统银行和周期板块外，可挖掘已出清的偏内需红利品种，主要分布在消费和制造业领域，如医药、纺织服装等行业中部分公司股息率高、估值便宜且行业出清后派息率非常稳定[3] - **"专精特新"出海链三大利好**：一是央行已出现控制汇率倾向，若汇率企稳回落则困扰出海企业2026年一整年的汇兑损失问题在2027年将有极大改观[3]；二是海外需求结构变化，美国经济正从"K型"复苏向上半部分（科技）capex增速回落、下半部分（消费）保持强劲的"C型"演变，沃尔玛股价强势表现即是佐证，对出口导向型企业构成利好[3]；三是国内"专精特新"公司出海进程迅速，许多市值不足百亿公司已成为细分领域全球龙头，尤其集中在机械和家电行业[3] - 2027年中美300亿美元对等关税解除落地将成为相关板块更强劲催化剂[3] 十二、其他重要但可能被忽略的内容 - 建筑建材板块高安全边际标的如东华科技、山东路桥、鸿路钢构、四川路桥等表现明显优于大盘，与科技相关洁净室板块前期下跌较多，当前科技相关板块反弹赔率较好[4] - 百奥泰单月订单创新高约20亿元，后续订单储备充足[6] - 鼎泰高科钻针产品价格从2026年6月1.8元上涨至目前2.6元[9] - 凯莱英大分子业务签单率同比增长127.6%[10] - 药明康德TIDES业务2026年实现近翻倍增长[10] - 中国老龄化趋势带来诊疗需求每年8%以上刚性增长[10] - 垃圾发电含补贴电价为0.65元/度，市场化交易后预计降至0.3-0.4元区间[13] - 快递公司2026年业绩增长约50%[14] - 极兔速递回购价约9元，当前股价9.3-9.4元[14] - 物产中大PB为0.5-0.6倍，股息率近5%[15]

大消费与医药行业2026Q3研报电话会议纪要关键要点 一、涉及行业与公司 - **食品饮料**：伊利股份、贵州茅台、海天味业、安琪酵母、山西汾酒、金徽酒、古井贡酒、泸州老窖[1][4] - **医药**：药明康德、凯莱英、康龙化成、药康生物、昭衍新药、皓元医药、百济神州、科伦药业、科伦博泰、信达生物、金斯瑞生物科技、奥浦迈、诺唯赞、亚盛医药、益丰药房、老百姓、惠泰医疗、联影医疗、新产业、爱尔眼科、恒瑞医药[5][7][8] - **轻工制造**：伟星股份、永兴股份、雅迪控股、众鑫股份、永艺股份[1][9][12] - **家电**：美的集团、TCL电子、海信、石头科技、极米科技、九号公司、申菱环境、飞科电器、华荣股份、康耐特光学、亿联网络、鸿合科技、鸣志电器、埃斯顿、安克创新、泉峰控股、新宝股份[1][13][14][15] - **量贩零食**：万辰生物、明明[1][15][17] - **餐饮旅游**：百胜中国、海底捞、小菜园、绿茶餐厅、古茗、华住集团、亚朵集团、首旅酒店[19] - **生猪养殖**：牧原股份、温氏股份、德康农牧、立华股份、神农集团、天邦食品、金新农[20][21][22] - **禽养殖**：立华股份、温氏股份、德康农牧、圣农发展[23][25] - **农业种植**：荃银高科、敦煌种业、隆平高科、登海种业、大北农、苏垦农发、北大荒[2][26][27] 二、核心观点与论据 （一）食品饮料 - 2026Q3白酒去库存进入中后段，头部公司展现韧性，区域龙头出现修复迹象，行业处于L型复苏下沿[2] - 展望Q4至2027年，业绩有望环比改善，但需求端不会出现整体性修复，经营质量高的公司存在个股机会[2] - 大众消费品Q3需求环比降速，报表端成本压力加剧；乳制品表现相对较好，液态奶需求同比微增；调味品和餐饮供应链延续Q2以来疲软态势；啤酒和饮料受天气及消费力影响表现未及预期；休闲零食、宠物食品等品类环比降速[2] - 2027年大众消费品报表端成本压力将进一步显现，建议关注竞争格局良好、具备涨价能力的公司[3] - Q3食品饮料板块重仓比例环比有所提升，但更多受相对市值变化推动，主动调仓非常有限，板块整体持仓仍处低位，具备配置价值[3] - 当前时点仓位比标的选择更重要，首推各细分板块龙头企业如伊利股份，建议适当增加白酒板块仓位，贵州茅台仓位需配置充足；阶段性博取弹性可关注山西汾酒、金徽酒、古井贡酒和泸州老窖[4] - 海天味业港股折价在35%以上，具备较高性价比，预计折价能够收敛[4] - 大众消费品推荐成本端压力相对较小且中长期具备成长性的安琪酵母[4] （二）医药行业 - 2026Q3医药行业多家公司业绩集体亮眼，在院内诊疗承压及DRG/DIP支付方式改革影响下展现韧性，恒瑞医药、联影医疗、惠泰医疗、药明康德、昭衍新药、皓元医药等从业绩到订单均表现优异，部分赛道库存优化[5] - 创新产业链趋势（包括全球订单增长）使行业在资本市场波动下有望走出独立行情，医药板块具备逆周期和防御属性，Q4看好医药板块超额收益[6] - **创新出海产业链（CXO及上游）**：药明康德单季度订单增速提速至37%，昭衍新药在手订单持续高增；持续推荐药明康德、凯莱英、康龙化成、药康生物、昭衍新药、皓元医药，展望2027年景气度有望持续且估值具性价比[7] - **创新药出海**：推荐基本面良好、有收入和利润支撑的百济神州，以及Q3业绩转好的科伦药业、科伦博泰、信达生物[7] - **生命科学上游及AI制药**：AI制药在算力、算法到应用端均展现良好趋势并有订单兑现，推荐金斯瑞生物科技；奥浦迈、诺唯赞、亚盛医药收入端有望持续高增[7] - **药房板块**：龙头药店同店业绩持续改善并重启扩张，重点推荐益丰药房和老百姓[8] - **医疗器械和医疗服务**：惠泰医疗持续高增长，联影医疗和新产业Q3海外业务增长超过50%；爱尔眼科当前估值下具备配置价值[8] - 选股逻辑从基本面出发，关注2026Q4及2027年具备业绩支撑或经营改善的中大市值公司[8] （三）轻工制造 - 伟星股份2026Q3收入同比增长21%，归母净利润同比增长接近17%，扣非净利润同比增长19.8%[9] - 纽扣和拉链两大核心产品均保持双位数增长，Q3拉链业务增速快于纽扣，截至2026年9月拉链累计增速或已超过纽扣；Q3国际业务增速预计快于国内业务，与上半年情况相反[9] - 预计Q4整体接单仍能延续双位数增长；Q3毛利率同比下滑2.2个百分点，归母净利率约16%，毛利率下滑主要受原材料价格上涨（铜价、锌合金及石油相关产品）、社保新政及产品与客户结构变化影响；公司自Q2起陆续对新订单提价[10] - Q3经营性现金净流入同比增长近37%，前三季度存货周转天数同比下降，营运效率改善；越南产能爬坡推动国际品牌海外市场份额提升，工厂智能化改造持续提升生产效率[10] - 轻工行业内需方面地产相关家居承压，出口方面剔除汇兑影响大部分出口链企业经营性增长良好；推荐两种配置思路：内需找偏高股息标的，出海关注具备阿尔法优势的企业[11][12] - **红利策略**：永兴股份2026Q3收入增长12%，归母净利润近2%增长，扣非后增长约5%，增长动能来自7月投产的3万吨双向拉伸膜产能及Q44万吨产业智能工厂产能释放，2026年动态股息率约5%，估值约15倍；雅迪控股2026年分红总额预计与2025年持平，当前股息率约6.7%，2026年估值约10倍出头，2027年约8.5倍[12] - **出海策略**：众鑫股份产能向印尼、美国迁移带来净利润率提升，泰国10万吨产能已满产，印尼5万吨及美国工厂有望后续投产，美国工厂计划2027Q3试生产，2026年PE估值13至14倍，若2027年增速35%左右则对应估值9.5至10倍；永艺股份Q3收入创单季历史新高，利润个位数增长，毛利率逆势提升，越南和罗马尼亚基地已开始承接对美订单，2026年PE估值11至12倍，2027年约9倍[12] （四）家电行业 - 家电行业Q3面临三重宏观压力：人民币汇率升值、内需国补退坡、原材料涨价和存储挤压等成本端压力[13] - 业绩超预期公司集中在个股层面：TCL电子、石头科技、申菱环境、飞科电器、极米科技[13] - 板块处于估值低、持仓低、股价低的"三低"状态，主动偏股型公募基金对家电持仓占比处于约4%的历史分位数，为绝对低位[13] - **高股息防御标的**：美的集团、海信、TCL电子；TCL电子并表的空调资产出口占比超70%，出口业务利润率2026年下半年仍具韧性；华荣股份隐含股息率接近6%，海外业务收入占比超60%，增速近20%，中东等地区灾后重建有望带来增量订单[13] - **底部反转且Q3超预期标的**：申菱环境（液冷业务超预期）、石头科技（受益于追觅收缩获得份额）、极米科技（海外品牌业务连续两个季度超100%增速）[13] - **AI应用方向**：康耐特光学（AI眼镜龙头）、亿联网络和鸿合科技（AI办公和AI教育）、鸣志电器和埃斯顿（机器人相关）[13][14] - **出海产业链**：九号公司、安克创新、泉峰控股；新宝股份市净率仅一倍，处于净资产价格水平，三年维度看是极佳投资区间，汇率企稳或转向贬值后代工利润率有望反弹[15] （五）量贩零食 - 2026年10月跟踪的六家头部公司净开店约3,000家，与8、9月速度相当，显著快于2025年同期不足2000家[15] - 头部集中趋势明显："明明"和"万辰"10月净开店数均在1,500家左右，两家门店总数均已达3.2万至3.3万家规模，预计2026年底突破3万家是大概率事件；腰部玩家"有名"10月开店约300多家，尾部品牌仅十几家或几家[15] - 10月同店销售表现相较9月更为稳健甚至有所改善，部分加盟商同店销售同比仍为负增长但降幅较9月明显收窄（9月曾受舆情事件影响）[16] - 万辰生物三季报波动主要是规模快速扩张带来的短期影响（对净利率或单店收入的压力），量贩零食渠道核心竞争力和效率优势未减弱，未出现更高效替代业态，短期受损指标仍有回暖和改善空间[17] - 2026年头部两家公司市盈率在10至12倍区间，预计2027年降至8至10倍；2026年仍有50%增长，2027年预计至少还有30%增长，若利润率修复利润增速可能更快，板块具备高性价比[17] （六）餐饮旅游 - 2026年7、8月受极端天气影响数据走弱，9、10月天气影响消退后行业数据边际好转，整体表现与Q2大致相当，当前主要受高油价影响；展望11月学生放假预计数据进一步改善，表现优于Q2但弱于一季度[18] - **高分红标的**：百胜中国分红回购率可达7%至8%；海底捞全分红政策当前分红率约8%，经营基本面依然稳健；小菜园分红回购率约6%，预计2027年业绩重回增长通道；绿茶餐厅分红率高达20%但流动性相对较差；古茗一次性上市分红后当前分红率约3%至4%；华住集团2026年分红回购率预计可达5%至6%（分红占比超80%）；亚朵集团2026年分红加回购率预计超过5%（分红约占三分之二）；首旅酒店预计2026年分红近6亿元，分红回购率可达4%以上[19] （七）生猪养殖 - 猪价本周降至9.1元/公斤左右，养殖端头均亏损达200至300元，行业处于深度亏损状态；消费偏弱、生猪出栏均重小幅提升、冻品库容率处于近五年高位、二次育肥栏舍使用率偏高共同压制猪价上行空间[20] - 2026年三季度末能繁母猪存栏量3,602万头，是正常保有量3,750万头的96%，政策端仍在强调产能调控；行业已连续亏损12至13个月，养殖主体现金流持续消耗，上市公司负债率连续5个季度攀升，天邦食品和金新农负债率已超90%[21] - 预计行业产能将持续去化，改善2027年年中供给状况并对后市猪价形成支撑；优质生猪养殖主体估值已降至历史偏低水平，重点关注具备低成本优势且现金流良好的优质企业，推荐牧原股份、温氏股份、德康农牧、立华股份、神农集团[21][22] （八）禽养殖 - 禽养殖板块是2026Q3农业领域业绩最超预期子行业，黄羽鸡和白羽鸡企业均表现不俗[23] - 黄羽鸡自8月中旬重回盈利区间，9月立华股份单只盈利超过5元，温氏股份约1至1.5元，德康农牧约2元；整个Q3立华股份单羽盈利超2元，超额优势明显；2023-2024年行业在产祖代存栏已降至历史低位，2025年行业亏损7个月，2026年上半年连续亏损5个月，预计2026年下半年及全年行业景气度显著好于去年同期[23] - 白羽鸡产业链景气度整体承压，养殖端表现不佳，但种禽端及下游屠宰和食品端相对较好；6月法国引种恢复，但9月初法国和10月美国相继爆发禽流感，Q4引种节奏存在较大不确定性；2024-2025年禽流感引种受限效应将传导至下游，2027年种禽端景气度依然看好[23][24] - 黄羽鸡重点推荐德康农牧和立华股份；白羽鸡重点推荐一体化企业圣农发展，其2026年业绩增长主要由食品端驱动，出口及C端线上渠道表现亮眼，三季报业绩增速超预期[25] （九）农业种植 - 种植板块国庆节后因USDA报告偏利空及农产品价格走弱有所调整，但当前时点依然看好[26] - 主要逻辑：极端气候和地缘冲突下后期农产品价格走势看好，全球玉米存在2,700万吨缺口（为2002年以来最大），小麦也存在五六百万吨缺口；板块自10月以来回调已较为充分；每年Q4是种植板块密集政策催化期，通常有较好超额收益[26] - 种业重点推荐荃银高科和敦煌种业，两家公司2026年三季报合同负债增速分别为20%和15%，在行业中增速最高，是唯二实现逆势增长的公司；继续推荐隆平高科、登海种业、大北农等传统龙头；种植企业看好苏垦农发和北大荒[26][27] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 食品饮料板块Q3重仓比例提升更多是受相对市值变化推动，主动调仓非常有限，板块整体持仓仍处低位[3] - 伟星股份毛利率下滑影响因素中原材料价格是主要因素，公司自Q2起已陆续对新订单提价，涨价压力传导在Q3持续推进，若业务稳定增长且原材料价格相对稳定，毛利率压力预计逐步收窄[10] - 众鑫股份美国工厂计划于2027年第三季度试生产[12] - 永艺股份Q3毛利率逆势提升，反映了客户份额提升和降本增效成果，且摆脱了汇率和低基数的影响[12] - TCL电子并表的空调资产出口占比超70%，出口业务利润率在2026年下半年仍具韧性，无需过度担忧并表拖累[13] - 华荣股份海外业务收入占比已超60%，增速近20%，未来在中东等地区灾后重建中有望获得增量订单[13] - 极米科技海外品牌业务已连续两个季度实现超100%的增速[13] - 新宝股份市净率仅为一倍，处于净资产价格水平，短期利润率可能受人民币汇率压制，但汇率企稳或转向贬值后代工利润率有望反弹[15] - 绿茶餐厅分红率高达20%但流动性相对较差[19] - 首旅酒店为轻资产管理模式，分红回购率可达4%以上颇具吸引力[19] - 天邦食品和金新农负债率已超90%[21] - 圣农发展2026年业绩增长主要由食品端驱动，出口及C端线上渠道表现亮眼[25] - 荃银高科和敦煌种业是2026年三季报中唯二实现合同负债逆势增长的公司[26]

行业投资评级 - 医药行业投资评级为强于大市（维持）[2] 核心观点 - 2026年三季度以来医药板块整体延续震荡格局，估值处于历史相对低位，具备较高性价比[3] - 创新药产业链延续高景气，创新药板块盈利再突破、CXO连续多季度强劲增长；医疗器械招投标Q3同比转正，行业进入基本面拐点与估值修复并行阶段；医药商业营收逐季提速[3] - 看好医药板块核心资产的价值回归[3] - 看好27-28年创新药板块性投资机会，板块核心叙事逻辑有望从此前的BD预期逐步演化为业绩驱动[4][40] - 截至2026/10/30，申万医药PE（TTM）为26.21X，达到15%分位，沪深300 PE（TTM）为12.16X；医药板块估值溢价率为115.65%，达到历史5%分位，低于历史平均溢价率188.1%[3][20] - 医药主题基金26Q3规模达到2108亿元，环比增加214亿元、环比+11.3%，整体规模仍维持高位，CRO和创新药系主要重仓[3][24] 板块行情 - 2026开年以来医药生物板块先小幅跑赢沪深300，中期开始下探出现深度调整，后期修复反弹，整体处于宽幅震荡格局；年初延续创新药板块事件型驱动获得阶段性超额收益，5月-8月进入催化和业绩双重真空期经历单边下行，H1业绩披露后市场资金再平衡经历反弹修复，9-10月整体处于震荡格局[15] - 截至26/10/30，申万医药指数下跌9.43%，跑赢沪深300指数4.49pct，在中信一级行业中排名第7位[15] - 申万医疗服务板块（主要成分包含CRO）2026年初至2026/10/30涨幅为+22%，领涨医药板块；化学制药跌幅较大达-19%[16] - 医药板块估值溢价率低于历史平均溢价率188.1%，处于2010年以来相对低位[20] - 医药主题基金规模26Q3环比Q2增加214亿元、环比+11.3%[24] - 重仓股方面，CRO持续成为加仓主要板块，药明康德、药明生物持有基金数环比增长，恒瑞医药有所下滑，CRO公司入围前10数目明显增加[28] - 药明康德26Q3持股总市值817.44亿元（26Q2为462.33亿元，变动+355.11亿元），持有基金数1615家（26Q2为769家，+846家）；药明生物持股总市值153.36亿元（26Q2为50.67亿元，+102.69亿元），持有基金数328家（26Q2为93家，+235家）；恒瑞医药持股总市值201.19亿元（26Q2为238.14亿元，-36.94亿元），持有基金数319家（26Q2为401家，-82家）[29] 创新药 - 21家A股创新药上市公司（百济神州未公布26Q3财报故剔除）26Q1-Q3实现营收377.5亿元（+86.8%），归母净利润121.3亿元，扭亏大增651.5%；单26Q3营收151.6亿元（+71.0%）、归母净利润63.1亿元（+1178.1%）；前三季度BD及里程碑收入显著增厚板块收入，带来毛利率同比提升和费用率快速下降，整体净利率达到32.1%[38] - 重点品种26Q3销售增速大多符合预期：荣昌生物泰它西普/维迪西妥单抗销售收入同比+32.8%、诺诚健华药品销售收入同比+38.6%、泽璟制药和艾力斯Q3收入同比维持高增；BD及里程碑贡献显著，包括迪哲医药/AZ合作、百利天恒/BMS里程碑收入再次触发、诺诚健华/Zenas里程碑收入以及智翔金泰/药友制药合作收入确认[38] - 海外BD仍是星辰大海：MNC专利悬崖逻辑持续，BD案例逐渐增多，国产新药除双抗和ADC等优势领域外，未来自免等慢病和新领域同样有引领全球的潜力[40] - 国内市场走向盈利阶段：新药医保政策相对稳定，众多Biotech核心产品上市后进入快速爬坡期，利润贡献持续超预期，重点企业净利率快速提升，后期规模效应下的盈利性将是核心预期差[40] - 重点公司估值性价比已显现：核心标的国内外估值结构趋于理性平衡，27-28年随着海外数据成熟，板块有望迎来进一步de-risk的投资机会[40] - 建议关注创新资产有望参与全球竞争的信达生物、康方生物、三生制药、科伦博泰、迪哲医药、泽璟制药；仿创Pharma恒瑞医药、翰森制药、科伦药业、海思科、京新药业、苑东生物、汇宇制药；创新差异化Biotech康诺亚、映恩生物、维立志博、乐普生物、基石药业、加科思[41] 化学制剂 - 26Q1-Q3板块86家样本公司收入合计2708.6亿元（-2.6%）、归母净利润308.9亿元（+9.0%）；单26Q3收入891.6亿元（-1.7%）、归母净利润97.9亿元（+24.4%）；Q3收入规模环比Q2正增长，基本消化行业政策影响，重点公司恒瑞医药、科伦药业主业环比修复，BD相关持续兑现助力利润表现更优[42] - 头部化药企业26Q3收入同比增速保持稳定，利润增速亮眼：恒瑞医药26Q3肿瘤创新药收入增速转正、仿制药仍承压，利润端体现良好BD蓄水池效应；科伦药业Q3收入结束同比下滑但大输液和川宁原料药仍承压；华东医药创新产品收入维持快速增长、医美业务仍受行业竞争影响；海思科收入内生维持稳定增长、BD对Q3业绩仍有贡献[48] - 恒瑞医药26Q1-Q3营收增速5.3%、单Q3增速20.6%，扣非归母净利润增速26Q1-Q3为11.7%、单Q3为90.9%；海思科26Q1-Q3营收增速50.6%、单Q3增速44.3%，扣非归母净利润增速26Q1-Q3为306.6%、单Q3为208.1%；科伦药业26Q1-Q3营收增速-1.2%、单Q3增速1.9%，扣非归母净利润增速26Q1-Q3为-7.5%、单Q3为124.1%[49] - 小型化学制剂重点公司26Q3收入增速仍承压：恩华药业精麻业务壁垒高、集采影响渐退，Q3收入增速相对稳定；奥赛康业绩集采影响仍显著、研发投入维持高强度；苑东生物收入增速受集采压制、受益于销售转型利润表现略好；汇宇制药预计国外收入增速仍显著[50] - BigPharma重点关注研发思路明确、资金利用效率高的企业：恒瑞医药创新管线雄厚、BD首付款已常态化；科伦药业川宁6-APA价格见底、大输液企稳、科伦博泰ADC竞争力优异；海思科环泊酚美国已获批上市、创新布局差异化显著[52] - 建议关注恒瑞医药、科伦药业、海思科、奥赛康、京新药业、苑东生物、汇宇制药等[52] CXO - 2026Q3 CXO板块样本公司收入合计321.7亿元（+27.5%），归母净利润100.3亿元（+91.1%），收入维持快速增长、利润端大增，主要由药明康德2025Q3基数相对较低导致，龙头公司经调整净利润增速亮眼[53] - 药明康德前三季度实现收入455.4亿元（同比+38.6%），经调整Non-IFRS归母净利润183.8亿元（同比+74.4%），经调整Non-IFRS毛利率54.8%（同比+7.8pts），Chemistry业务收入快速增长，在手订单767.4亿元（+36.4%）同步大增[58] - CRO公司订单维持高速增长，随着高价订单交付将逐步体现在财务表现，静待收入和利润率逐渐复苏[58] - CXO板块仍是核心主线，兼具业绩确定性与AIDD获益：AIDD高景气带动湿实验进而带动全产业链需求增长逻辑顺畅，有望带动行业整体估值提升；坚实基本面持续兑现，CDMO康德再度上调全年指引，康龙、凯莱英、普洛订单延续强势表现；安评环节昭衍单季新签14亿、益诺思单季7.5亿，同环比连续多季度大幅增长；临床环节泰格前三季度累计新签+25-30%且价格复苏持续，博济Q3新签同比+53%[59] - 建议关注龙头CDMO药明康德、康龙化成、凯莱英、药明生物；临床前安评环节昭衍新药、美迪西、益诺思；临床CRO泰格医药、诺思格、普蕊斯等[59] 科研服务&上游 - 26Q3科研服务板块样本公司收入合计61.3亿元（同比+33.8%），环比Q2增速（+26.5%）提升7.4pct；归母净利润6.0亿元（+16.9%），对比Q2增速（+55.1%）有所波动；行业景气度回升，供给出清后细分龙头经营效率快速提升，叠加全球AI4S研发投入，国内参与蛋白设计链条等相关服务和试剂公司有望持续受益[61] - 重点公司中纳微科技、药康生物和百奥赛图收入增速均超过20%，利润增速显著高于收入增速；扣非净利率重点公司整体较25年全年水平均有不同程度提升，纳微科技和药康生物净利率水平领先均达20%以上[68] - 看好行业壁垒较高、自身具备较强竞争优势的细分龙头，基于国内外医药行业景气度逐步恢复传导至上游需求端、下行周期行业洗牌基本完成利润修复弹性大、AI4S带动的产业机遇前端订单放量空间可观[69] - 建议关注金斯瑞、百普赛斯、义翘神州、近岸蛋白、奥浦迈、百奥赛图、药康生物等[69] 原料药 - 2026Q3原料药板块样本公司收入合计260.9亿元（+1.9%），归母净利润19.8亿元（-3.4%），主要由于主要原料药品种价格持续承压，板块收入利润均表现波动[70] - 重点公司中2026Q3收入端华海药业、博瑞医药实现两位数增长，川宁生物、普洛药业由于抗生素和动保原料药的价格和出货量波动下滑较多；利润端重点公司均下滑表现相对承压[74] - 多个原料药品种长期处于价格低位，行业继续出清中小产能，竞争格局进一步优化，部分品种下游需求稳定后续价格有回升可能[78] - 较多原料药企业向后端制剂转型，通过仿制药制剂出口或转型创新药增强竞争力，制剂转型企业通常具备一体化优势；创新转型方面华海药业（子公司华奥泰PD-L1/VEGF双抗）、博瑞医药（口服GLP-1/GIP激动剂）和东诚药业（稀缺核药平台）等已建立具备全球性竞争力的创新药产品线；向CDMO转型的普洛药业订单快速累积、CDMO业务收入增速较快[78] - 建议关注普洛药业、国邦医药、华海药业等[77] 生物制品 - 2026Q3经调整的45家生物制品板块公司实现收入252.2亿元（-13.6%），归母净利润21.5亿元（-43.6%），板块整体受需求减弱、竞争格局变化、集采及税制改革等多重影响，收入端持续下滑、利润端亦同步承压[79] - 血制品：2026Q1-3 6家公司合计收入142.85亿元（-19.8%），扣非归母19.79亿元（-46.79%）；除增值税政策调整影响外，血制品价格继续下调叠加去库存、需求恢复偏慢导致收入利润均受影响；上海莱士收入约-18.8%、扣非归母利润增速-36.2%，天坛生物收入增速-13.7%、扣非归母利润增速-48.3%[83] - 疫苗：2026Q1-3疫苗13家公司合计实现收入218.01亿元（-13.31%），归母净利润12.07亿元（-444.98%，相对失真，辽宁成大前三季度贡献21.63亿元归母净利润主要来自非主业收入）；疫苗板块受增值税税率上调冲击，二类自费苗整体需求疲软、人口基数下行，成熟疫苗品种价格竞争激烈[86] - 其他生物药：26家其他生物药企业26Q1-3实现收入373.68亿元（-5.3%），归母净利润39.55亿元（-30.01%）；部分公司受增值税改革政策影响，但重组蛋白、抗体创新药、胰岛素等公司维持平稳增长，三生国健2026H1收入增长24.8%、扣非归母增长25.5%，甘李药业2026H1收入增长10.6%、扣非归母利润增长18.0%[88] - 血制品景气度处于下行周期、价格面临压力，中长期关注行业龙头天坛生物；疫苗传统疫苗端整体受新生儿数量下降、存量市场消化和产品格局恶化影响行业增长乏力，关注金黄色葡萄球菌疫苗关键III期数据即将揭盲的欧林生物，mRNA肿瘤疫苗研发关注度提升建议关注康希诺等[94] - 其他主要关注核心产品放量机会或BD预期引发的估值重估机会：甘李药业核心产品量价齐升、关注海外放量及GLP1类似药、第四代胰岛素等在研项目BD机会；我武生物粉尘螨滴剂保持增长、关注干细胞治疗进展催化[91] - 建议关注血制品天坛生物、疫苗康希诺、欧林生物、甘李药业、我武生物等[92] 医疗器械 - 2026Q3我国医疗器械公开招中标市场规模同比增长7.83%，结束Q1（-18.85%）、Q2（-9.64%）连续负增长，市场同比增速转正；分月看7-9月同比增速约为19%、3%、3%，7月反弹较明显，8-9月保持正增长但增速趋稳，整体招采景气度边际修复[103] - 区域市场明显分化：Q3东部地区采购规模同比下降1.03%基本持平，西部、中部、东北地区分别增长14.44%、14.58%、16.43%；东部占比由42.5%降至38.9%，西部、中部、东北分别提升至32.2%、22.6%、6.3%[103] - 医院等级分化突出，采购向三级医院集中：Q3三级、二级医院采购规模分别同比增长17.95%、14.59%，一级医院、其他医院分别下降26.61%、15.83%；三级医院采购占比由56.43%升至61.72%，二级由15.98%升至16.98%[103] - 2026Q1-3医疗器械板块合计收入2016.5亿元（+8.6%），归母净利润306.8亿元（+7.3%）；单26Q3收入699.4亿元（+12.3%），归母净利润101.3亿元（+22.9%），较去年同期明显改善；随着医疗设备招标回暖、集采政策边际优化及行业反内卷逐步推进，板块盈利能力正开始修复[104] - 医疗设备26Q3收入318.9亿元（+8.4%）、归母净利润41.8亿元（+7.0%），持续受益于设备更新、招标采购边际回暖、国产替代以及海外市场拓展，看好高端影像、血透设备、手术机器人、内镜等招投标高景气方向[108][109] - 医疗耗材26Q3收入274.5亿元（+18.7%）、归母净利润27.2亿元（-0.6%），高值耗材集采影响逐渐进入后周期，低值耗材行业增长受供需关系、原材料价格、产品品类扩张和海外产能释放驱动[108][109] - 体外诊断26Q3收入106.0亿元（+8.7%）、归母净利润32.3亿元（+102.5%），扣非归母净利润同比增长136.1%，盈利修复并非完全由非经常性损益驱动，行业最差阶段逐步过去，头部IVD公司有望凭借规模化成本、产品菜单及合规等优势提升市场份额[108][109] - 医疗器械行业正由前期"政策扰动"逐步切换至"业绩修复+创新驱动+全球化发展"阶段，设备更新政策持续推进、医院招投标明显边际改善；IVD前期降价扰动趋于结束、头部公司国产替代有望加速；耗材集采政策导向由"降价"转向"稳价格、提质量、促创新"；手术机器人、脑机接口、AI医疗等创新方向持续发展[111] - 建议重点关注四条主线：一是设备更新与国产替代（迈瑞医疗、山外山、开立医疗、澳华内镜等）；二是创新医疗器械（天智航、联影医疗、微创机器人、美好医疗、翔宇医疗、伟思医疗、爱朋医疗等）；三是具备产品放量潜力的IVD企业（新产业、安图生物、亚辉龙、华大基因、诺禾致源、迪安诊断等）；四是AI4S上游基础设施（华大智造、海尔生物、洁特生物、纳微科技、东富龙、楚天科技等）[111] 医药商业 - 零售药店板块2026Q1-3营收889.8亿元（+3.6%），归母净利润36.4亿元（+3.2%）；单Q3营收300.9亿元（同比增长7.2%），对比Q2同比增速4.1%提速增长，今年以来营收增速逐季度增长；利润层面受健之佳

文章核心观点 - 港股三大指数低开高走全线收涨均录得四连阳，恒生指数涨1.67%报23919.5点，恒生科技指数涨1.77%报3936.02点，恒生中国企业指数涨1.44%报8057.59点 [2] - 市场成交额2368.96亿港元较前一交易日2364.04亿港元小幅增加，南向资金净卖出32.77亿港元 [3] - 热门板块普涨，半导体、医药、科技硬件板块涨幅居前，黄金股爆发多股涨超10% [3] - 香港生物科技指数大涨超8%带动创新药板块集体大涨，华虹宏力披露三季报前狂飙近16% [6][13] 恒生指数成份股表现 - 成份股中65只上涨27只下跌，华虹宏力涨15.75%领涨蓝筹，药明康德涨12.39%，药明生物涨12.22% [4] - 华虹宏力现价68.700港元涨15.75%成交额38.81亿港元年初至今-7.54% [5] - 药明康德现价197.800港元涨12.39%成交额20.60亿港元年初至今103.64% [5] - 药明生物现价48.320港元涨12.22%成交额23.47亿港元年初至今53.69% [5] - 信义光能涨10.19%年初至今-30.55%，百济神州涨10.18%年初至今29.17%，中芯国际涨8.96%成交额52.26亿港元年初至今-35.00% [5] - 潍柴动力涨7.77%年初至今36.99%，紫金矿业涨7.62%年初至今-15.22%，信达生物涨7.18%年初至今11.54% [5] - 翰森制药涨6.83%，石药集团涨6.50%，联想集团涨6.00%年初至今128.11%，中国生物制药涨5.42%，洛阳钼业涨4.96%，宁德时代涨4.43% [5] 香港生物科技指数与创新药板块 - 香港生物科技指数开盘后一路高歌猛进一度大涨8.14%，全天涨8.08%收于14658.96点，成交额161.60亿港元成交量7.10亿，市盈率26.39市净率2.87，今年来涨3.39% [7][8] - 创新药板块大涨，药明合联涨13.01%，金斯瑞生物科技涨12.51%，药明康德涨12.39%领涨指数成份股 [10] - 药明合联现价71.650港元涨13.01%成交额4.60亿港元年初至今17.94% [11] - 金斯瑞生物科技现价34.000港元涨12.51%成交额19.70亿港元年初至今173.75% [11] - 科伦博泰生物涨10.16%年初至今12.80%，诺诚健华涨8.27%，映恩生物-B涨7.59%年初至今-63.41%，英矽智能涨7.36% [11] - 亚盛医药涨7.19%年初至今-45.76%，康方生物涨7.00%年初至今-26.99%，再鼎医药涨6.76%年初至今31.94% [11] - 消息面上2026年ESMO年会中国创新药研究入选数量创历史新高，中国相关研究入选LBA达32项占比超过三成，其中中国创新药研究入选29项约占大会LBA总数三分之一，12项进入大会主席论坛的研究中5项来自中国药企占比超过40% [11] 医药行业观点 - 中邮证券发布医药2026年三季报总结称创新药产业链延续高景气，创新药板块盈利再突破，CXO连续多季度强劲增长 [12] - 医疗器械招投标三季度同比转正，行业进入基本面拐点与估值修复并行阶段，医药商业营收逐季提速 [12] - 中邮证券看好医药板块核心资产的价值回归，看好2027年至2028年创新药板块性投资机会，板块核心叙事逻辑有望从BD预期逐步演化为业绩驱动 [12] - 选股思路上建议以临床数据过硬、BD干扰因素相对少的公司为主，关注全球市场参与确定度高的相关标的 [12] 华虹宏力 - 华虹宏力股价午后直线拉升一度大涨16.01%，全天收于68.70港元/股涨15.75%领涨蓝筹，公司三季报将于11月5日披露 [14] - 中信证券研报指出AI需求及存储景气仍强，国内半导体设备/材料、国产算力上行拐点明确，市场进一步聚焦业绩确定性和持仓结构，前期调整充分、机构持仓较低且有基本面边际改善的方向更值得关注 [17] - 东方证券研报表示在AI相关需求带动下公司运营情况有望持续向好，AI相关配套芯片强劲需求在存储器芯片、逻辑和模拟芯片等产品上体现 [17] - 公司2026年二季度独立式非易失性存储器收入同比增长149.3%，嵌入式非易失性存储器同比增长41.8%，模拟与电源管理同比增长13.0% [17] - 目前部分产品订单量已达到产能的1.5至2倍，华虹涨价主要集中在MCU、存储器等领域，价格上行趋势有望持续贯穿下半年乃至明年 [17] - 2026年9月公司及全资子公司上海华虹宏力拟与无锡锡虹国芯二期、华芯鼎新、国开公司共同对无锡华虹宏力三期半导体有限公司增资，建设月产能约5.5万片的12英寸特色工艺晶圆代工产线，本次投资完成后公司出资10.425亿美元，上海华虹宏力出资10.842亿美元 [17] - 华虹已获得证监会关于华力微收购事项的注册批复，收购完成后将在技术共享、研发效率、制造规模和产能配置优化等方面带来显著协同效应，华力微产线可补充华虹部分产能不足的技术平台 [18] - 东方证券预测公司2026年至2028年每股净资产分别为3.91美元、4.05美元和4.23美元，根据可比公司2026年平均5.1倍PB估值水平对应目标价154.98港元 [18]

投资评级 - 报告将凯莱英投资评级从“增持”上调为“买入”评级 [9] - 采用相对估值法，选取药明康德、康龙化成、泰格医药、药明生物、药明合联五家CXO行业公司为可比公司，2025年可比公司平均估值为43倍，给予凯莱英2026年平均行业估值43倍，对应目标市值591亿元，较当前市值有21%的空间 [9] - 上调2026-2027年归母净利润预测为13.74亿元、18.54亿元（原值为12.34亿元、14.25亿元），首次新增2028年归母净利润预测为24.67亿元，对应PE分别为36倍、26倍、20倍 [9] 核心观点 - 新兴业务持续放量，多业务布局打开成长空间，小分子业务稳步增长叠加新兴业务加快放量，为公司中长期成长提供有力支撑 [9] - 公司2026Q3新签订单同比保持双位数增长，预计第四季度交付规模较第三季度将大幅增加，维持全年营业收入同比增长19%-22%的指引，多肽及小核酸新技术发展态势良好，构建了可见度较高的第二成长曲线 [9] - 控本提效支撑盈利能力同比改善，订单放量有望带动后续利润释放，两大板块毛利率同步提升体现控本提效成效，随着订单交付、产能爬坡及临床后期和海外项目占比提升，新兴业务盈利潜力有望进一步释放 [9] - 公司核心业务小分子CDMO较为稳定，新兴业务快速增长 [9] 业绩表现 - 2026年前三季度实现营业收入53.95亿元，同比增长16.52%，恒定汇率下增长20.00% [6] - 2026年前三季度归母净利润8.52亿元，同比增长6.5%；扣非归母净利润7.28亿元，同比增长0.04%；经调整净利润10.74亿元，同比增长21.8% [6] - 第三季度单季实现营业收入17.88亿元，同比增长24.04%，恒定汇率下增长28.25%；归母净利润3.32亿元，同比增长81.49%；扣非归母净利润2.03亿元，同比增长25.70%；经调整净利润3.20亿元，同比增长49.58% [6] - 业绩增长符合预期 [6] 业务板块分析 - 前三季度新兴业务收入19.23亿元，同比增长50.20%，化学大分子、生物大分子和制剂业务增长强劲 [9] - 小分子CDMO收入34.65亿元，同比增长3.59% [9] - 新兴业务保持高增长，体现公司在新分子类型领域的能力建设和市场拓展成效，多业务布局正持续转化为收入增量 [9] 盈利能力 - 前三季度整体毛利率41.88%，恒定汇率下同比提升1.12个百分点 [9] - 小分子业务毛利率47.97%，同比提升0.97个百分点；新兴业务毛利率30.95%，同比提升0.41个百分点 [9] - 前三季度经调整净利率19.90%，同比提升0.86个百分点 [9] - 公司盈利能力同比改善的基础较为扎实 [9] 财务数据与盈利预测 - 2025年营业总收入66.70亿元，同比增长14.9%；2026Q1-3营业总收入53.95亿元，同比增长16.5% [8] - 预测2026E/2027E/2028E营业总收入分别为80.17亿元/98.14亿元/119.79亿元，同比增长20.2%/22.4%/22.1% [8] - 2025年归母净利润11.33亿元，同比增长19.4%；2026Q1-3归母净利润8.52亿元，同比增长6.5% [8] - 预测2026E/2027E/2028E归母净利润分别为13.74亿元/18.54亿元/24.67亿元，同比增长21.3%/35.0%/33.1% [8] - 预测2026E/2027E/2028E每股收益分别为3.80元/5.12元/6.82元 [8] - 预测2026E/2027E/2028E毛利率分别为44.2%/44.6%/45.6%，ROE分别为7.4%/9.3%/11.3% [8] - 2025年毛利率42.0%，ROE为6.4% [8] 市场数据 - 报告日收盘价135.31元，一年内最高/最低分别为200.00元/88.46元 [1] - 市净率2.8，股息率0.96%，流通A股市值428.77亿元 [1] - 每股净资产47.43元，资产负债率17.67%，总股本3.62亿股/流通A股3.17亿股，流通H股2800万股 [1]

核心观点 - 2026Q3全A单季营收和归母净利同比增速分别为2.5%和-10.6%，较2026Q2分别回落7.2和39.9个百分点，回落主要源自非银金融领域拖累[2] - 三季度利润端呈“金融拖累显著、实体景气收敛、结构亮点仍存”的特征：非银金融业绩波动压制全A读数；上游资源品与AI通胀链的高景气延续但增速普遍收敛；医药生物的景气与必选消费的修复并存；地产基建链与成本挤压链延续承压[5] - 10月信用债发行利率均值下行9BP至1.68%，发行规模环比增长，企业债零发行，公司债发行金额环比减少，其余品种发行金额环比增加；信用债净融资额环比增加，各品种净融资额均环比增加[6] - 10月信用债收益率震荡下行，仅10月30日出现较为明显的上行，收益率月度均值环比下行；中短期票据、企业债、城投债信用利差月度均值多数收窄，目前多数品种信用利差处于历史低位，高等级品种利差分位数相对更高[8] - 绝对收益角度，若11月出现较为明显的调整，可考虑提前布局跨年行情，逢调整增配的思路依然适用；相对收益角度，评级利差始终处于历史低位，信用下沉策略难以创造理想超额收益，选择攻守兼备的高等级中短久期品种或是目前较好选择[8] - 服装出口向好推动纺织制造Q3业绩改善，第三季度申万纺织制造行业归母净利润同比增长16.70%，增速环比提升11.67个百分点[14] - 医药生物行业持续看好底部修复机遇，建议把握创新药、CXO及生命科学上游产业链等投资机遇，关注订单质量与业绩兑现能力，关注器械板块低位修复和中药、药店等板块的防御性机遇[18] - 金属行业11月钢材市场将由旺季逐步转入季节性淡季，国内需求或继续回落，预计11月钢材价格或走弱；铜矿供给扰动对价格下方有支撑，海外紧缩预期限制上行空间[20] A股三季报业绩综述 - 2026Q3全A单季营收和归母净利同比增速分别为2.5%和-10.6%，较2026Q2分别回落7.2和39.9个百分点；全A（非金融两油）净利增速回落与规上工企效益态势一致，核心逻辑均为涨价周期启动后基数逐季抬升下的增速收敛[2] - 板块方面，科创、创业板营收同比增速延续占优且边际继续改善，主板营收增速降至零增长附近；科创板为唯一净利增速边际改善的板块，但高增高度集中于存储产业链龙头[3] - 主板ROE回落主要源自资本市场调整下非银金融行业对销售净利率的拖累；科创板继续受益于全球存储超级周期下销售净利率的高位抬升[3] - 风格层面，各市值板块三季度归母净利同比增速普遍回落；中证500为唯一营收、净利双正的市值组，相对占优；沪深300转负主要受保险权重拖累，并非实体大盘资产走弱；中证1000受小市值公司成本刚性下利润脆弱性的压制[3] - 上游资源大类中，高景气延续但增速普遍收敛，主要源自涨价启动后基数逐步抬升，价格中枢仍处高位但环比动能放缓[4] - 中游材料大类中，钢铁因需求疲弱、减产力度不足及成本端焦煤价格上涨而处于行业性亏损；基础化工受成本端原油与煤炭价格走高挤压而回落；建筑材料降幅走阔受地产基建投资偏弱拖累[4] - 中游制造大类中，电力设备因基数走高及行业竞争加剧而转负，机械设备受汇兑损失及原材料涨价影响而回落[4] - 消费方面整体仍旧承压，但呈现“必选改善、可选承压”的结构性特征；医药生物继续受益于创新药出海与CXO景气回升[4] - TMT板块中，电子虽出现回落，但绝对增速水平仍居申万一级行业之首，主要受益于全球AI景气所带来的量价齐升[4] - 大金融板块中，非银金融因保险投资收益的高基数以及三季度权益市场的回调而大幅回落，是全A净利转负的主要拖累[4] 信用债11月投资策略 - 10月信用债发行利率均值下行9BP至1.68%；发行规模环比增长，企业债零发行，公司债发行金额环比减少，其余品种发行金额环比增加；净融资额环比增加，各品种净融资额均环比增加，企业债、短期融资券净融资额为负，公司债、中期票据、定向工具净融资额为正[6] - 二级市场方面，10月信用债成交规模环比下降，各品种成交金额均减少；收益率震荡下行，仅10月30日出现较为明显的上行，收益率月度均值环比下行[8] - 信用利差方面，中短期票据、企业债、城投债信用利差月度均值多数收窄；目前多数品种信用利差处于历史低位，高等级品种利差分位数相对更高[8] - 绝对收益角度，10月信用债整体延续震荡偏强走势，10月30日回调后市场情绪对利空因素敏感度提升，流动性边际变化、机构止盈情绪升温等因素都可能再引发行情波动；若11月出现较为明显的调整，可考虑提前布局跨年行情，逢调整增配的思路依然适用，但需注意把握好节奏[8] - 相对收益角度，评级利差始终处于历史低位，信用下沉策略难以创造理想的超额收益，选择攻守兼备的高等级中短久期品种或是目前较好选择，择券重点仍是盯住利率债变化趋势的同时关注个券的票息价值；决策思路要顺应趋势，做好配置与交易策略的配合与转换[8] - 地产债方面，政策呵护下地产行业信用风险将有效收敛至可控区间，风险偏好较高的配置资金可考虑提前布局地产债的结构性机会，重点发掘新增融资和销售回暖表现突出、具有核心资源和运营能力的企业，也可适当博弈超跌房企债券估值修复带来的交易机会[9] - CREIS中指数据显示，2026年1-10月100家房企销售总额为25370.6亿元，同比降幅较1-9月收窄0.9个百分点；1-10月千亿房企6家，较上年同期减少1家；百亿房企58家，较上年同期减少4家[9] - 城投债方面，城投违约的可能性很低，城投债仍可作为信用债重点配置品种；化债成效显著，融资平台改革转型进入收尾阶段，融资平台如期全面退出可期，下一步重点在化解其经营性债务风险，信用资质将回归基本面定价，可重点关注“实体类”融资平台改革转型的机会；票息导向下可适当积极作为，避开尾部城投[10] 轻工制造&纺织服饰行业11月投资策略 - 2026年1-9月造纸和纸制品业实现利润总额280.1亿元，同比增长15.3%；阿迪达斯三季度营收72.5亿欧元，同比增长9.4%[13] - 1-9月社会消费品零售总额家具类为1,306.10亿元，同比下降4.70%；服装、鞋帽、针纺织品类为10,823.90亿元，同比增长4.60%[13] - 重要公司公告：欧派家居前三季度归母净利润同比下降67.08%；天元宠物前三季度归母净利润同比下降48.49%[14] - 10月8日至10月30日，轻工制造行业跑输沪深300指数3.43个百分点：SW轻工制造（-11.97%）VS沪深300（-8.54%）；纺织服饰行业跑赢沪深300指数1.85个百分点：SW纺织服饰（-6.69%）VS沪深300（-8.54%）[14] - 服装出口向好推动纺织制造Q3业绩改善，进入三季度后国内服装、鞋靴出口额增速呈现逐月加速，第三季度申万纺织制造行业归母净利润同比增长16.70%，增速环比提升11.67个百分点；短期仍看好纺织制造行业订单改善，预计海外订单占比较高的相关个股延续估值修复[14] - 服装内销稳增长，服装家纺Q3利润端实现加速，1-9月服装内销温和增长，申万服装家纺行业归母净利润实现逐季加速增长；短期建议关注“双十一”大促对服装内销的阶段性拉动作用，中长期看好户外装备、运动服饰、家纺大单品等结构性需求释放[14] - 家居用品行业悲观情绪释放较充分，今年前三季度申万家居用品行业营收、归母净利润、毛利率皆承压明显，市场对地产后周期行业的悲观情绪已释放较为充分，后续可持续关注国内需求与家居用品板块业绩的边际修复情况[15] - 维持轻工制造与纺织服饰行业“中性”评级；维持欧派家居（603833.SH）、索菲亚（002572.SZ）、乖宝宠物（301498.SZ）、中宠股份（002891.SZ）、罗莱生活（002293.SZ）“增持”评级[15] 医药生物行业11月投资策略 - 行业要闻：10月商务部、科技部就修订《中国禁止出口限制出口技术目录》公开征求意见并对相关技术出口实施临时登记管理，其中涉及生物医药领域；安徽省医疗保障局发布《关于规范整合检验类医疗服务价格项目公开征求意见的公告》，江西省医疗保障局发布同类公告；2026年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会顺利召开[16] - 2026年9月医疗保健CPI为102.7，同比增长2.7%，环比增长0.2%；9月医药制造PPI为96.7，同比下降3.3%，环比持平[16] - 1-9月医药制造业累计营业收入为17,416.9亿元，同比下降0.2%；累计利润总额为2,546.5亿元，同比增长4.4%[16] - 1-9月基本医疗保险（含生育保险）累计基金结余为5,513.14亿元，基金结余率为23.94%，月环比下降1.26个百分点[16] - 公司公告：翰森制药与罗氏订立战略合作及许可协议；恒瑞医药药品上市许可申请获欧洲药品管理局（EMA）受理、发布2026年第三季度报告、获得药品注册批准、药品上市许可申请获受理并纳入优先审评程序；药明康德、凯莱英发布2026年第三季度报告[17] - 行情回顾：本月（2026/10/01-2026/10/31）上证综指下跌6.33%，深证成指下跌15.94%，SW医药生物下跌8.34%，子板块大部分下跌（医药商业1.43%＞中药II -1.20%＞医疗器械-3.44%＞化学制药-9.66%＞医疗服务-13.11%＞生物制品-14.41%）；2026年10月31日SW医药生物行业市盈率（TTM，整体法，不剔除负值）为39.34倍，相对沪深300的估值溢价率为192%[18] - 10月医药生物行业仅医药商业板块实现上涨，其他板块均出现回撤，前期涨幅较大的医疗服务板块跌幅靠前，主要系市场风险偏好变化影响；持续看好行业底部修复机遇[18] - 展望11月，2026年ESMO年会已盛大召开，中国创新药表现亮眼，多项优异临床数据读出，产业高景气延续，建议把握创新药、CXO及生命科学上游产业链等的投资机遇，关注订单质量与业绩兑现能力；关注器械板块低位修复和中药、药店等板块的防御性机遇[18] - 维持行业“中性”评级；维持恒瑞医药（600276）、药明康德（603259）、凯莱英（002821）、三生国健（688336）、艾力斯（688578）“增持”评级[19] 金属行业11月投资策略 - 钢铁：11月钢材市场将由旺季逐步转入季节性淡季，北方气温下降后建筑施工强度预计进一步减弱，国内需求或继续回落，同时也将限制供给端空间，原料价格或维持低位运行，预计11月钢材价格或走弱[20] - 铜：铜矿供给扰动对价格下方有支撑，海外紧缩预期限制上行空间，在美国中期选举后若宏观风险偏好修复，铜价或得到一定支撑；若美国关税预期缓和叠加AI需求预期走弱，则铜价将受到向下压力[20] - 铝：低库存对价格有底部支撑，但远期海外复产预期和12月美联储加息预期压制价格上行空间，关注美国中期选举结果，若选举后宏观风险偏好回暖，铝价或得到一定修复[20] - 黄金：短期受美联储加息预期压制，预计价格将维持低位运行，需关注后续美国经济数据和加息预期的变化来判断价格趋势的拐点，全球央行购金、地缘风险及美国财政风险将形成中长期金价底部支撑[21] - 锂：供应趋于宽松的预期仍将压制价格上行空间，但考虑到锂价逐渐趋近于高成本矿山的生产成本，预计后续继续下跌的空间或有限[21] - 稀土：11月需求大概率延续弱势，价格缺乏需求端的驱动，后续关注缅甸矿进口和国内年末备货需求情况[21] - 钨：上下游处在博弈阶段，下游需求尚未形成有效支撑，钨价或震荡运行[21] - 本月策略：霍尔木兹海峡恢复进度、海外经济数据和美联储表态等将成为影响宏观层面的重要因素；黄金金价在经历上半年深度回调后底部支撑较为稳固，短期加息预期压制金价，长期看央行购金、美元信用重估等支撑因素不变[21] - 铜矿供给紧张程度进一步加深，关注美联储加息预期等宏观因素对铜价影响；铝方面美伊谈判没有明显进展，中东地区产能仍受到干扰，国内供给维持刚性，电解铝厂盈利将维持较好水平；稀土和钨板块在全球地缘事件频发背景下具备战略资源属性，同时受新兴领域需求拉动[23] - 维持对钢铁行业的“看好”评级、对有色金属行业的“看好”评级；维持对洛阳钼业（603993）、中金黄金（600489）、中国稀土（000831）、紫金矿业（601899）、中国铝业（601600）的“增持”评级[23]

半导体与AI硬件 - 全球晶圆厂设备（WFE）市场规模预计2026年达约1,600亿美元，2027年预计超2,100亿美元[3][18] - 供给端零部件供应约束仍是瓶颈，中国企业部分订单短期交付承压，美国公司下一季度收入指引受压，日本公司当前季度交付超预期[3][19] - 消费电子龙头企业需求受存储价格波动挤压，市场情绪及估值有望领先基本面开启修复[1][16] AI软件与互联网 - AI产业正从模型能力竞赛转向Agent商业化，OpenAI Dots及DeepSeek Super-agent架构推动智能体从对话交互走向自主执行[2][17] - 板块已从纯主题投资进入基本面分化阶段，建议布局具备客户及数据壁垒、AI收入已进入报表且利润改善趋势明确的龙头公司[2][17] - 阿里巴巴当前市场悲观情绪已较为极端，阿里云在国内AI算力、模型及云生态竞争优势依然稳固，市场情绪与长期基本面存在明显背离[11] 医药健康 - 药明康德2026年前三季度营收455.4亿元（同比+38.6%），经调整Non-IFRS归母净利润183.8亿元（同比+74.4%），在手订单767.4亿元（同比+36.4%），全年收入指引上调至610-619亿元（增速40%-42%）[14] - 信达生物三季度产品收入47亿元（同比+40%以上），预期2027年全年药品收入超200亿元，2030年收入达350-400亿元[15] - 京东健康26H1收入408.9亿元（+15.9%），Non-IFRS经营利润34.8亿元（+40.3%），经营利润率8.5%（+1.5pp），连续9个季度同比改善[15] - 翰森制药阿美替尼国内销售峰值预计80-100亿元人民币，多款重磅品种未来2年有望上市[15] 汽车与新能源 - 2027年4月起新能源汽车出口退税率由13%降至9%，短期可能催化出口前置，中期需关注车企海外定价能力及本地化生产进度[7][24] - 整车国内终端需求偏弱，价格竞争及盈利压力预计延续，零部件关注具备全球化竞争力、盈利韧性、现金流及分红优势的优质公司[7][24] - 宁德时代受益锂电行业高景气持续，下半年动力、储能均进入旺季，超级厄尔尼诺及AI配储将成为催化剂[12] 海外消费 - 晶苑国际预计下半年收入双位数增长，股息率6.3%在港股中处于较高水平[13] - 百胜中国全年收入维持高单位数增长，EPS双位数增长，目前估值对应26年13-14X，处于估值下限[13] - 安井食品26Q3营收+11.4%、归母净利润+16.9%，合同负债+46.6%锁定Q4，10月鱼糜提价落地、12月拟第二轮提价[13] - 哔哩哔哩2Q月均上传量+28% YoY，千粉up主+30% YoY，广告增速保持20%以上，当前交易在FY27 11X PE[14] 高端制造与机器人 - AI机器人正由技术验证期进入商业化验证期，未来竞争格局取决于量产能力、客户质量、真实世界数据及场景Know-how，超额收益将更多来自个股分化而非行业整体估值提升[6][22] - 制造业出口依然强劲但市场预期脆弱，上市公司对2027年出口增速乐观，资本市场因高基数、人民币升值、出口退税不确定性及美联储加息影响矿山资本开支而预期保守[4][21] - 铁路客运量持续增长，铁总报表利润提升、负债率下降，2026年招标超年初市场预期，叠加高股息属性和大比例回购注销[4][21] - 商业航天在Risk-off环境下短期难以获得估值溢价，频谱资源总量有限、获取门槛高，建议优先配置拥有优质频谱资产的标的[4][20] 能源与电力 - ABB中压开关柜及变压器交付周期拉长至140周以上，数据中心业务订单增速达三位数，美国基础订单增速约30%、整体订单增速62%[12] - 三季报能源装备行业受汇兑、大宗涨价、运输迟滞多重因素影响，业绩增速低于预期，但相关影响在2027年不再进一步边际恶化[7][25] - AI建设对能源装备的需求及地缘政治带来的能源独立仍是全球能源行业逻辑主线[7][25] 金融科技 - 友邦保险长期新业务价值14%增速具有可持续性，当前股价对应26E PEV为1.1x vs.过去五年平均值1.5x，股东回报率（回购+分红）接近5%[11] - Robinhood 2Q26平台资产同比增长32%，凭借高效落地能力、持续产品打磨与海外扩张，客户与资产规模稳步攀升[11] - Futu当前股价对应12M forward PE 10x，RoE领先同业，存在较大估值折价[11]

核心观点 - 中期选举后民主党横扫两院为基准情形（约六成概率），白宫立法、拨款及人事任命阻力明显增加，财政扩张受限，美债与黄金迎来边际支撑但非单边上涨 [8][9] - 短期纯债基金三季度业绩小幅回落、规模略有收缩，平均净值增长率0.42%，总资产和净资产分别减少479亿元和305亿元 [9][10] - “换锚”背景下以10年期国债与隔夜Shibor利差为参照，10年期国债利率定位应不低于1.70%，当前1.60-1.65%存在透支之嫌 [13][14] - 公募基金转债参与度回落，持仓规模由二季度末3157.77亿元降至3051.48亿元（降幅3.37%），板块间配置再平衡，银行转债、公用环保、农林牧渔获增配，科技方向遭减配 [15][16] - 日本银行估值演绎经历“不良出清-低利率压制盈利-息差筑底回升”三阶段，我国银行盈利企稳夯实红利价值，稳增长政策加码则赋予远期ROE上修“看涨期权” [18][20] - 医药板块26Q3走出独立修复行情，CXO领涨，公募医药整体持仓占比10.00%（环比+3.46pp），非药基金是加仓主力，持仓结构大幅向CXO倾斜 [23][24] 宏观与策略 宏观经济深度：中期选举后的“变”与“不变” - 政治格局方向上，两党分歧涉及AI监管、地缘政策等新议题及税收、福利、财政支出等传统争议，民主党更关注AI合规及居民能源成本 [8] - 强度上民主党横扫两院为基准情形（约六成概率），仅拿下众议院概率约三成，基准情形下白宫推进立法、争取拨款和人事任命阻力明显增加 [8] - 政策经济层面，基准情形下新增减税和支出更难落地，民主党入住国会有助于维护美联储独立性，新增财政刺激受限可能削弱消费增量支撑，AI监管趋严可能放缓投资 [9] - 资产展望上，AI融资放缓可能缓解长期资金竞争，财政扩张受限有望减轻债券供给压力，地缘局势降温概率更大，通胀补偿回落共同为美债收益率提供下行动力；黄金有望受益于实际利率回落 [9] 短期纯债基金三季报分析 - 截至2026年三季度末，短期纯债基金共380只，数量占全基金市场2.58%，三季度共发行2只，较去年同期有所回落 [9] - 344只披露季报的短期纯债基金总资产和净资产分别为12,461亿元和11,118亿元，较上季度末分别减少479亿元和305亿元；平均总资产和净资产分别为36亿元和32亿元，分别下降2亿元和1亿元 [10] - 整体法及平均法口径下平均杠杆率均为1.12，较上季度末下降0.01；单季平均净值增长率0.42%，较上季度有所回落 [10] - 大类资产配置中债券资产占比96.2%（较上季度上升1.5%），买入返售资产占1.8%（下降0.2%），银行存款和其他资产分别占1.0% [10] - 券种配置上利率债、金融债（剔除政金）和企业发行债券分别占债券总资产13.6%、23.6%和59.1%，同业存单、资产支持证券和其他债券分别占2.8%、0.4%和0.4% [11] “换锚”背景下期限利差的再校准 - 期限利差变化分两种形态：短期利率主导型遵循“加息变平、减息增陡”规则；长期利率主导型遵循“经济预期良好曲线增陡、预期黯淡曲线变平”规则 [12] - 以10年期国债利率与隔夜Shibor利差考察，选取七个隔夜利率稳定时期为样本，10年期国债利率比隔夜回购利率最多高出132个基点、最少高出45个基点 [13] - 若货币政策基准利率保持稳定（1.25%），参考2024年经验以45个基点为依据，10年期国债利率定位应不低于1.70%，当前1.60-1.65%与政策锚定利率利差不足40个基点，存在透支之嫌 [14] - 后期长期利率变化关键归结于政策层面，一旦公开市场回购利率打开下行空间，利差曲线将重新走陡 [14] 公募基金三季度转债持仓分析 - 2026年三季度中证转债指数全季度收跌-7.00%，7月转债体现较强抗跌属性，8-9月受美债利率上行、海外地缘扰动叠加A股风险偏好回落影响估值持续承压 [15] - 公募基金转债持仓规模由二季度末3157.77亿元降至3051.48亿元（降幅3.37%），结束此前连续两季度增长，参与配置转债的基金数量大幅减少 [15] - 偏债混合型/偏股混合型/灵活配置型/二级债基配置转债的基金数量由26Q2的399/567/380/397只降至349/291/275/363只，一级债基由275只降至269只；可转债基金平均转债仓位升至77.98%（上季度末75.25%） [16] - 持仓价格中枢有所下降，高价转债向偏股型转债偏移，对偏债平衡型品种持仓明显提升；青农转债退市致银行转债仓位占比下降 [16] - 行业配置上银行转债、公用环保、农林牧渔获增配：重银（+28次）、上银（+12次）、常银（+6次）、兴业（+2次）进入重仓前10次数增多；广核（+19次）、福能（+18次）、太能（+8次）增加；牧原（+24次）、希望转2（+19次）明显被增配 [16][17] - 科技方向遭减配：鼎龙（-24次）、立讯（-12次）、路维（-6次）、瑞可（-9次）被减配；精测转2（-19次）、泰坦（-5次）、华懋（-18次）、银轮（-10次）被减持 [17] - 26Q3多数转债基金季度回报为负，可转换债券型基金平均回报-10.09%，回报标准差7.22%，基金规模降至560.88亿元 [17] 行业研究 银行行业：日本银行估值演绎 - 2002年《金融再生计划》加速不良处置叠加经济回暖，推动东证银行指数PB由2003年约0.8倍修复至2005年底约2.8倍；我国上市银行2022~2023年经历类似行情，房地产及地方债务风险政策化出清推动估值修复 [18] - 日本红利策略在低利率及利率正常化阶段均表现占优，MSCI日本高股息收益指数长期跑赢东证指数，2016年负利率政策后超额收益明显扩大；日本三大行因ROE持续下行且底部不明跑输大盘，高股息配置价值的关键是盈利与分红的可持续性 [19] - 日本银行2022年以来估值重估源于远期ROE中枢上修，三大行2025财年ROE已修复至约10%~12%，PB估值一度超过1.8x，10月回落至约1.5~1.7x；考虑老龄化、潜在增长偏低等约束，此轮估值重估或已进尾声 [19] - 我国银行净息差企稳，ROE下行阶段性底部已明确，投资逻辑更接近MSCI高股息收益指数中盈利稳健、分红可持续的个股；规模扩张放缓为提升分红创造条件，政策加码则远期ROE中枢有望上修，迎来戴维斯双击 [20] - 配置建议关注两条主线：一是经营稳健、分红可预期性较强的农业银行等国有大行；二是业绩稳健、兼具成长性与盈利改善弹性的优质区域城商行，重点推荐宁波银行、江苏银行等 [20] 电新行业：电力设备新能源高频数据跟踪 - 2026年1-9月风电新增装机60.66GW（同比-1%），光伏新增装机110.83GW（同比-54%） [21] - 风电方面，国内海上风电省管项目陆续启动建设，海外欧洲与东南亚、中东等市场面向中国供应链重点订单顺利推进，新能源机制电价趋稳回升，国内陆风招标呈现修复态势，重点关注主机、零部件和海风龙头企业 [21] - 光伏方面，低效产能退出与行业整合政策确定性持续提升，关注产能出清节奏及新技术导入进展，重点关注产能整合龙头与新技术布局领先标的 [21] - 电网设备方面，四季度国内电网投资有望加速，AIDC方向下半年订单和业绩逐步体现弹性；中高压设备海外需求旺盛，三季度集中确认出口订单贡献板块盈利环比弹性，重点关注特高压、出海及AIDC相关标的 [21] 医药行业：26Q3持仓分析 - 26Q3大盘回调，沪深300下跌12.5%，医药生物板块上涨10.1%，受资金避险及AI4S产业行情驱动显著跑赢大盘，CXO板块领涨 [23] - 截至26Q3医药基金资产净值规模3618亿元（环比+2.0%），占全样本权益基金规模4.8%；被动医药基金2006亿元（环比+3.1%），主动医药基金1612亿元（环比+0.8%），资金延续指数化配置偏好 [23] - 26Q3全部基金医药持仓占比10.00%（环比+3.46pp），非药基金医药持仓占比4.02%（环比+2.13pp），其中非药主动基金医药持仓占比5.83%（环比+3.35pp），非药资金回流医药板块 [23] - 全市场公募基金CXO持仓占比36.9%（环比+8.72pp），为提升幅度最大子板块，化学制剂仓位回落明显（-8.03pp）；医药主动基金CXO占比34.8%（环比+8.41pp），超越化学制剂成为第一大重仓子板块 [24] - 非药主动基金CXO持仓占比达42.5%（环比+7.69pp），非药被动基金CXO持仓占比61.1%（环比大幅+32.88pp） [24] - 个股方面药明康德、药明生物、康龙化成、凯莱英、金斯瑞等CXO龙头获显著加仓；恒瑞医药、荣昌生物等创新药标的及奕瑞科技等器械标的被减仓；奥浦迈、百普赛斯、惠泰医疗、昭衍新药、纳微科技为加仓TOP标的 [24] 公司研究 贝泰妮（300957.SZ） - 2026Q3营收10.46亿元（同比-4.28%），归母净利润1801.76万元（同比-28.55%），扣非归母净利润-2319.47万元同比由盈转亏；非经常性收益4121.23万元主要来自金融资产公允价值变动及委托理财收益 [25] - 主品牌薇诺娜预计微跌仍有压力，薇诺娜BABY和Aoxmed仍有不错增长；线上预计双位数增长，线下仍有下滑压力；薇诺娜进入卡塔尔市场、与马来西亚Guardian合作、进驻韩国乐天免税店，并向新加坡、菲律宾、越南延伸 [25] - 自研注射用透明质酸钠溶液BTN001于9月取得三类医疗器械注册证，业务由功效护肤、医用敷料向注射医美延伸 [25] - 2026Q3毛利率74.71%（同比+4.03pct），销售/管理/研发费用率分别为61.10%/8.94%/7.35%（同比+10.45/-3.40/+2.32pct），毛销差同比收窄6.42pct，归母净利率1.72%（同比-0.59pct） [26] - 前三季度存货周转天数189天（同比减少22天），应收账款周转天数38天（同比减少17天）；2026Q3经营性现金流净额-0.77亿元（去年同期0.95亿元） [26] - 下调2026-2028年归母净利润至5.57/6.62/7.33亿元（原值6.49/7.34/8.10亿元），对应PE 22/19/17x，维持“优于大市”评级 [27] 四方股份（601126.SH） - 前三季度营收66.43亿元（同比+8.34%），归母净利润7.46亿元（同比+5.91%），扣非净利润7.29亿元（同比+7.20%）；毛利率31.96%（同比+1.20pct），净利率11.22%（同比-0.25pct），增速放缓主要系国内新能源发电需求阶段性承压 [27] - 三季度营收21.61亿元（同比+2.35%，环比-7.01%），归母净利润2.31亿元（同比+1.52%，环比-5.06%），扣非净利润2.29亿元（同比+4.15%）；毛利率31.67%（同比+0.43pct，环比-1.04pct） [28] - 依托八年SST相关技术迭代，将源网荷储协调控制、电网安全稳定控制技术延伸至AIDC，设立四方数智能源子公司，率先推出面向AIDC场景的SST产品，今年4月发布数智SST 1.0新品 [28] - 国际构网SVG产品获属地电网公司FAT测试，CSD系列储能变流器完成南德17个标准测试；上半年海外收入2.9亿元（同比+183%） [28] - 下调2026-2028年归母净利润至8.57/10.03/12.28亿元（原预测9.85/11.43/14.50亿元），对应PE 28/24/19倍，维持“优于大市”评级 [30] 亿纬锂能（300014.SZ） - 2026年前三季度营收733.90亿元（同比+63%），归母净利润52.40亿元（同比+86%），扣非归母净利润40.95亿元（同比+111%）；毛利率14.45%（同比-1.50pct），净利率7.21%（同比+0.60pct） [31] - 2026Q3营收276.98亿元（同比+65%，环比+11%），归母净利润19.39亿元（同比+60%，环比+5%），扣非归母净利润16.44亿元（同比+111%，环比+23%） [31] - 前三季度动力电池出货量66.17GWh（同比+91%），Q3出货30.41GWh（同比+132%，环比+42%）；大圆柱产品已配套宝马、红旗等多款车型；国内新能源商用车装车量排名第二，市占率14.06%（同比+0.78pct） [32] - 前三季度储能电池销量67.52GWh（同比+39%），Q3销量23.06GWh（同比+17%，环比-4%）；全球首家量产600Ah+铁锂大电芯，推进下一代702Ah叠片电芯研发；马来西亚基地建设稳步推进，与Fluence等达成规模化合作 [32] - 2026Q3毛利率14.69%（同比+1.03pct，环比+0.15pct），净利率7.01%（同比-0.32pct，环比-0.61pct）；已就消费税和出口退税调整与绝大多数客户达成共识 [33] - 预计2026-2028年归母净利润73.68/100.03/119.84亿元（原预测74.03/101.92/125.41亿元），同比+78%/+36%/+20%，EPS 3.39/4.60/5.51元，动态PE 14/11/9倍 [33] 豪鹏科技（001283.SZ） - 2026年前三季度营收52.54亿元（同比+20%），归母净利润2.37亿元（同比+35%），扣非归母净利润2.10亿元（同比+30%）；毛利率20.39%（同比+0.87pct），净利率4.51%（同比+0.52pct） [34] - 2026Q3营收20.70亿元（同比+27%，环比+13%），归母净利润1.14亿元（同比+46%，环比+38%），扣非归母净利润1.10亿元（同比+33%，环比+77%）；毛利率20.85%（环比+1.64pct），净利率5.52%（同比+0.70pct，环比+0.99pct） [34] - 与惠普、戴尔、索尼、谷歌、大疆、哈曼、飞利浦、亚马逊等建立长期合作；AI眼镜钢壳叠片电池已规模量产并向北美头部及国内外一线品牌批量供货；AI PC电池已成为多家国际知名PC品牌主力供应商 [34][35] - 机器人电池已对智元、智身、优必选等客户实现批量供应，2026年机器人相关业务收入有望达到近1亿元 [35] - 储能业务在手订单充足、产线满负荷；AIDC领域新开发85Ah电芯可实现8-10C持续放电，布局钠离子电池，BBU服务器备电已向部分客户出货 [35] - 预计2026-2028年归母净利润3.20/4.60/6.22亿元，同比+58%/+44%/+35%，EPS 2.47/3.55/4.80元，动态PE 20/14/10倍，维持“优于大市”评级 [36] 恒立液压（601100.SH） - 2026年前三季度营收102.33亿元（同比+31.36%），归母净利润21.54亿元（同比+3.20%），扣非归母净利润21.55亿元（同比+7.27%）；毛利率/净利率39.58%/21.08%（同比减少2.38/5.77个pct），利润受新工厂投产、汇兑损失及外汇掉期公允价值下降影响 [36] - 2026Q3营收34