投资评级与核心观点 - 报告对京东集团-SW（09618.HK）维持“强烈推荐”评级，目标价为128.9港元，当前股价为106.6港元，隐含约20.9%的上涨空间 [1][3][5] - 报告核心观点：京东零售利润好于预期，外卖业务投入高峰已过，亏损环比收窄，长期看好其自营业务的坚实壁垒 [1][5] 2025年第四季度业绩表现 - **整体收入**：2025年第四季度实现营业收入3523亿元，同比增长1.5%，略高于彭博一致预期的1% [1][5] - **零售收入**：京东零售收入为3019亿元，同比下降1.7%，但好于市场预期的-3.3% [1][5] - **1P自营业务**：带电类（如家电）收入同比下降12%，主要受“国补”退坡及高基数影响；日百类收入同比增长12.1%，保持双位数较快增长 [5] - **3P平台及服务业务**：服务收入达702.97亿元，同比增长20%；其中平台及广告服务收入同比增长15%，外卖业务协同效应为广告收入带来2-3个百分点的增量贡献 [5] - **用户数据**：季度活跃用户和购物频次同比增速均保持在30%以上，年度活跃消费者（AAC）超过7亿 [5] 盈利能力分析 - **零售利润**：京东零售经营利润为97.9亿元，同比下降2.5%，但显著高于市场预期的-22.3%；零售经营利润率为3.2% [1][5] - **集团整体利润**：Non-GAAP归母净利润为10.84亿元，同比下降90.4%，但高于市场预期的-95.2% [1][5] - **毛利率**：集团毛利率为15.6%，同比提升0.3个百分点，高于市场预期的15.1% [5] - **分部利润**：京东物流经营利润为18.8亿元（预期21亿元）；新业务（含外卖、京喜、国际业务）经营亏损为148亿元，低于市场预期的-137亿元，其中外卖业务亏损环比继续下降 [5] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计集团总收入2026E/2027E/2028E分别为14088.91亿元、14862.84亿元、15512.70亿元，对应同比增长8%、5%、4% [2][5] - **净利润预测**：预计Non-GAAP归母净利润2026E/2027E/2028E分别为289.10亿元、479.30亿元、553.47亿元，对应同比增长7%、66%、15% [2][5] - **估值基础**：基于2026年Non-GAAP归母净利润给予12倍市盈率（PE），得出目标价128.9港元 [5] - **每股收益**：预计2026E/2027E/2028E的每股收益（EPS）分别为7.43元、13.42元、15.94元 [2][6] 未来展望与业务策略 - **零售业务**：预计2026年日百品类在大商超及时尚等品类驱动下，有望延续2025年的增长势头；带电品类预计2026年下半年表现将好于上半年 [5] - **新业务**：预计2026年外卖业务亏损将同比继续缩窄；同时，京喜及国际业务因扩张投入，亏损预计同比扩大 [1][5] - **集团增长**：预计2026年集团收入增速在（增速更快的）新业务驱动下将快于零售业务增速 [5] 股东回报 - **回购与分红**：2025年全年共回购约30亿美元股份，约占流通股的6.3%；2025年度现金股利为每股普通股0.5美元，总额约14亿美元 [5] - **股东回报率**：2025年全年总股东回报率（包括回购和分红）达到约10% [5] 关键财务比率与数据 - **盈利能力指标（预测）**：预计毛利率将从2025年的16.0%提升至2028E的18.6%；净利率将从2025年的1.5%提升至2028E的2.8% [8] - **股东回报指标（预测）**：预计净资产收益率将从2025年的8.7%回升至2028E的14.5% [8] - **偿债能力指标**：2025年资产负债率为57.7%，预计将逐步改善至2028E的52.6% [3][8] - **市场表现**：股价过去1个月、6个月、12个月的绝对回报分别为9.1%、17.6%、20.0% [4]