公司投资评级 - 报告对九州通(600998.SH)维持“增持”评级 [1] 报告核心观点 - 九州通主业稳健增长，“四新两化战略”加快构建第二曲线 [2] - 营收稳健增长，扣非利润延续向上，归母利润下降主要受非经常性收益高基数影响 [3] - 数字化分销与供应链业务保持快速增长，院外市场份额继续提升 [3] - 新产品与新零售战略延续放量，业务结构逐步向高毛利和终端服务倾斜 [3] - 数智化从内部降本向对外服务延伸，“四新两化”战略开启新一轮转型 [3] 财务表现与预测 - 2026年上半年，公司实现营业收入872.79亿元（YoY+7.61%），归母净利润12.01亿元（YoY-16.95%），扣非归母净利润9.82亿元（YoY+3.22%） [3] - 2026年上半年毛利率为7.77%（YoY+0.21pct），归母净利率为1.38%（YoY-0.41pct），扣非归母净利率为1.15%（YoY-0.05pct） [3] - 2026年第二季度，公司实现营业收入424.97亿元（YoY+8.71%，QoQ-5.10%）；归母净利润4.67亿元（YoY-1.74%，QoQ-36.25%）；扣非归母净利润4.39亿元（YoY-1.24%，QoQ-19.16%） [3] - 2026年上半年费用率方面，销售费用率为3.15%（YoY+0.26pct），管理费用率为1.81%（YoY-0.01pct），研发费用率为0.07%（YoY-0.01pct），财务费用率为0.60%（YoY+0.04pct） [3] - 公募REITs发行等带来的非经常性收益为2.18亿元，同比减少2.76亿元，是归母利润同比下降的主要原因 [3] - 报告预测2026-2028年营业总收入分别为1727.66亿元、1840.71亿元、1963.15亿元，同比增长率分别为7.0%、6.5%、6.7% [3] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为24.13亿元、26.41亿元、28.41亿元，同比增长率分别为7.0%、9.5%、7.6% [3] - 报告预测2026-2028年每股收益分别为0.48元、0.52元、0.56元，对应市盈率分别为10.5倍、9.6倍、8.9倍 [3] 数字化分销与供应链业务 - 上半年商业分销业务（不含总代品牌推广）实现销售收入738.93亿元 [3] - 面向药店、诊所以及互联网平台的B2B数字化分销与供应链收入130.74亿元（YoY+22.92%），占商业分销业务的17.69% [3] - 药九九B2B平台自营销售收入74.95亿元（YoY+18.89%），注册用户超过67.8万、活跃用户33万，全国专仓履约网络覆盖96%核心区域 [3] 新产品与新零售战略 - 总代品牌推广业务上半年实现销售收入86.87亿元，如剔除代理产品结构优化调整因素，药品总代品牌推广业务销售收入同比增长18.40% [3] - 医药工业自产及OEM收入19.82亿元（YoY+24.47%） [3] - 医疗器械业务同比增长15.03%，中药业务同比增长26.86%，医美业务同比增长64.99% [3] - 面向C端的新零售收入15.84亿元，好药师“万店加盟”门店数已达36,120家，向加盟店实现销售额（含税）42.10亿元（YoY+23.17%） [3] 数智化与新服务战略 - 上半年数智物流业务实现收入6.15亿元，数智技术服务收入0.55亿元 [3] - 公司拥有141座现代化医药仓储物流中心，并将AI智能体应用到仓储拣选、路径规划、订单履约、门店补货与动态定价等场景 [3] - 数智技术服务业务上半年实现服务收入5,465.40万元，研发投入1.61亿元 [3] - 战略重点已从信息化建设转向AI智能体规模化部署，九大AI智能体全面覆盖核心业务场景，实现从单点工具到平台化能力的跨越 [3]