报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告核心观点 - 公司2025年表观收入与利润有所承压，业绩表现弱于预期，主要受国内竞争加剧及国补政策拉动力边际弱化影响，但主业韧性仍在，现金流改善反映经营质量并未明显弱化 [1] - 暖通空调业务短期受行业环境拖累，但龙头份额、技术迭代和细分场景深耕是中期修复的重要支点 [2] - 冰洗业务已成为公司业绩稳定器，高端化与套系化升级有望继续支撑均价和盈利能力 [3] - 海外业务拓展支撑经营韧性，境外主营收入实现增长且毛利率改善 [3] - 考虑到中央空调业务的经营压力以及内销的需求波动，报告下调了未来盈利预测，但基于品牌优势及海外积极表现，给予新的目标价 [5] 2025年业绩表现 - 全年实现营业收入879.28亿元，同比-5.19% [1] - 归母净利润31.87亿元，同比-4.82% [1] - 扣非归母净利润24.45亿元，同比-6.18% [1] - 经营活动产生的现金流量净额57.96亿元，同比+12.94% [1] - 主营业务收入833.35亿元，同比仅-0.34%，总收入降幅更大主要受其他业务收入由91.22亿元降至45.94亿元拖累 [1] - 每10股派发现金红利12.65元 [1] 分业务板块分析 - **暖通空调业务**：2025年实现收入388.29亿元，同比-3.61%，毛利率27.43%，同比-1.12个百分点 [2] - 中央空调受地产偏弱、公建项目缩减压制，但公司在国内多联机市场份额仍超过23%，维持行业领先 [2] - 家用空调内销销量同比增长9.6%，高于行业增幅8.9个百分点，产品升级反映较强竞争力 [2] - **冰洗业务**：2025年实现收入311.95亿元，同比+1.16%，毛利率17.63%，同比+0.07个百分点，表现好于暖通板块 [3] - 冰箱：奥维口径下海信系冰箱零售额市占率提升至17.0%，同比+0.6个百分点，中高端与高端份额提升2.8个百分点 [3] - 洗衣机：推出新品，全球主营收入实现快速增长 [3] - **区域表现**：2025年境内主营收入454.10亿元，同比-5.38%；境外主营收入379.25亿元，同比+6.44% [3] - 境外毛利率12.59%，同比+1.21个百分点，改善幅度好于境内 [3] 盈利能力与费用 - 2025年综合毛利率约为21.3%，同比提升0.53个百分点，主要受成本降幅快于收入降幅带动 [4] - 整体期间费用率同比+0.65个百分点，其中财务费用率同比+0.27个百分点，核心原因在于汇兑损失由上年收益转为2025年的损失，叠加利息收入减少 [4] 财务预测与估值 - 下调26-27年EPS预测为2.66/2.94元（前值2.90/3.25元，分别下调8.3%/9.7%），并引入28年预测EPS为3.11元 [5] - 给予公司26年A股10倍PE估值，对应A股目标价26.60元（前值29.58元） [5] - 参考H/A股价比例及汇率，对应H股目标价25.36港币（前值26.27港币） [5] - 可比公司Wind一致预期26年PE均值为8.9倍 [5] 关键财务数据与预测 - **营业收入预测**：2026E 898.75亿元（同比+2.21%），2027E 959.94亿元（同比+6.81%），2028E 1027.17亿元（同比+7.00%）[11] - **归母净利润预测**：2026E 36.88亿元（同比+15.72%），2027E 40.69亿元（同比+10.34%），2028E 43.10亿元（同比+5.93%）[11] - **每股收益（EPS）预测**：2026E 2.66元，2027E 2.94元，2028E 3.11元 [11] - **股息率预测**：2026E 6.23%，2027E 6.87%，2028E 7.28% [11] - **市盈率（PE）预测**：2026E 8.03倍，2027E 7.27倍，2028E 6.87倍 [11]