每经记者｜谢陶 每经编辑｜唐元 "我想拆到DADA（羞答答）！"布拉德·皮特瞪大眼睛咧开嘴角模仿起LABUBU的表情。在近期为新电影《F1：狂飙飞车》宣传路演的过程中，这位好莱坞 巨星笑着许愿，希望得到这样一个新晋的全球"顶流"。 不仅仅是布拉德·皮特，美国国民IP超级英雄"美队"的扮演者克里斯·埃文斯和女星达科塔·约翰逊也在红毯采访时，乐此不疲地拆着LABUBU的盲盒。与此同 时，不同国家的年轻消费者为了抢购一只LABUBU大排长龙，"黄牛党"更是在门店大打出手…… 今年以来，这股由LABUBU掀起的热浪，以迅猛之势席卷全球，从好莱坞火到卢浮宫，多次登上微博热搜，凭一己之力带飞泡泡玛特，助推其市值屡破新 高。 某种程度上，LABUBU不仅是引领社交媒体与消费风潮的"新宠"，更已成为中国文化品牌"出海"的代表性符号之一，象征着中国潮玩产业的一次里程碑式突 破——它证明了中国潮玩具备在全球市场竞争的实力，以及主导细分产业链的能力。 每日经济新闻·天府文创云联合新浪四川推出2025年中特别策划《中流击水 文创观潮》，试图聚焦这其中的关键节点，厘清LABUBU火爆的脉络，为中国未 来更多文化IP的打造提供些许"我见 ...

海关查获侵权商品情况 - 南京禄口机场海关查获涉嫌侵权"LABUBU"商品19400个 [1] - 北京大兴机场海关查获印有泡泡玛特品牌标识的玩偶952个 [3] - 拱北海关查获侵犯泡泡玛特品牌商品20599件，包括盲盒及毛绒玩具 [4] 潮玩市场现状 - 泡泡玛特旗下核心IP形象"LABUBU"晋升全球潮玩顶流，市场供不应求 [3] - 今年前4个月中国出口玩偶、动物玩具突破百亿元，增幅达9.6% [5] - 上半年全国海关共查扣侵权嫌疑货物1.1万批次、3867.5万件，包含山寨"LABUBU" [5] 走私与知识产权保护挑战 - 潮玩经济火爆导致走私商品呈现"圈层化"特征，包括限量玩偶、球星卡等 [5] - 出现代购全球扫货、本土品牌违规"回流"现象 [5] - 南京禄口机场海关查获国内限定绒毛挂件205个，旅客通过境外购买加价销售牟利 [6] 公司应对措施 - 泡泡玛特尝试增加防伪标识，效果有限，正在探索芯片植入等更先进技术解决方案 [7] - 毛绒类产品市场需求增长远超产能提升速度，公司调整产品开发流程以稳定供应 [7] - 泡泡玛特线下门店"LABUBU"搪胶毛绒挂件长期售罄，店员建议关注补货通知 [7]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 321.9 港元 [2][8] 报告的核心观点 - 25H1 业绩超预期，收入增速≥200%对应收入≥136.7 亿元，集团溢利增速≥350%对应利润≥43.4 亿元，利润率约 31.7%同比+10.6pcts，25Q2 增长继续提速 [2] - IP 生态全面升级，头部 IP 热销辐射其他 IP 多点开花，新品搪胶品类有扩张余力，labubu 3.0 二手价格企稳 [8] - 国内市场预计延续 Q1 亮眼表现，海外市场继续开店，名人效应拉动北美市场品牌影响力扩大，看好部分 IP 复刻海外成功 [8] - 上调 25 - 27 年归母净利润预测为 93.79/129.41/158.62 亿元，对应 32/23/19x PE，给予 25 年 42x PE 对应目标价 321.9 港元 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 130.38 亿、300.52 亿、410.56 亿、499.34 亿元，同比增速 105.5%、130.5%、36.6%、21.6% [4] - 归母净利润分别为 31.25 亿、93.79 亿、129.41 亿、158.62 亿元，同比增速 188.8%、200.1%、38.0%、22.6% [4] - 每股盈利分别为 2.33、6.98、9.64、11.81 元，市盈率分别为 96.2、32.1、23.2、19.0 倍，市净率分别为 28.2、15.0、9.1、6.2 倍 [4] 公司基本数据 - 总股本 13.43 亿股，已上市流通股 13.43 亿股，总市值 3300.95 亿港元，流通市值 3300.95 亿港元 [5] - 资产负债率 26.80%，每股净资产 7.96 元，12 个月内最高/最低价 283.4/36.4 港元 [5] 附录财务预测表 资产负债表 - 2024 - 2027 年资产总计分别为 148.71 亿、280.26 亿、441.75 亿、629.17 亿元，负债总计分别为 39.86 亿、73.40 亿、99.72 亿、121.51 亿元 [9] - 归属母公司所有者权益分别为 106.84 亿、200.63 亿、330.04 亿、488.67 亿元 [9] 利润表 - 营业总收入同主要财务指标，营业总支出分别为 89.28 亿、174.27 亿、235.96 亿、285.80 亿元 [4][9] - 净利润分别为 31.25 亿、93.79 亿、129.41 亿、158.62 亿元 [4][9] 现金流量表 - 经营活动现金流分别为 49.54 亿、45.43 亿、122.06 亿、151.00 亿元，投资活动现金流分别为 0.09 亿、 - 4.48 亿、 - 5.49 亿、 - 5.18 亿元 [9] - 融资活动现金流分别为 - 9.59 亿、4.56 亿、4.38 亿、4.88 亿元 [9] 主要财务比率 - 成长能力：营业收入增长率 105.5%、130.5%、36.6%、21.6%，归属普通股东净利润增长率 188.8%、200.1%、38.0%、22.6% [9] - 获利能力：毛利率 66.8%、69.0%、69.5%、69.8%，净利率 24.0%、31.2%、31.5%、31.8% [9] - 偿债能力：资产负债率 26.8%、26.2%、22.6%、19.3%，流动比率 3.6、3.9、4.6、5.5 [9] - 每股指标：每股收益 2.33、6.98、9.64、11.81 元，每股经营现金流 4、3、9、11 元 [9] - 估值比率：P/E 96.2、32.1、23.2、19.0，P/B 28.2、15.0、9.1、6.2 [4][9][10]

报告行业投资评级 - 未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 短期重要节点活动催化叠加新品持续发力，公司国内海外业务高景气度延续，长期来看，IP 变现渠道进一步拓宽有望贡献业绩增量，长期看好公司 IP 的运营能力和变现潜力 [5] 各部分总结 海外市场高速增长 - 2025 年上半年公司收入增速预期不低于 200%，经调整溢利增速预期不低于 350%，主要因海外收入占比提升优化收入结构，且海外门店加密带来规模效应 [2] - 截至 2025 年 6 月 27 日公司全球有 530 家门店，截至 6 月底中国港澳台及海外超 180 家线下门店（含快闪店），较 2024 年底净增近 50 家，加密欧美零售网络等有望推动海外业绩增长 [2] 组织架构调整 - 2025 年 4 月 14 日泡泡玛特启动五年来最大规模组织架构调整，聚焦区域战略与中台协同，设四大区域总部，由联席 COO 分别负责运营管理 [3] - 架构改革释放海外增长动能，短期海外溢利有望优化，长期区域化架构为 IP 本土化运营提供保障，叠加中台降本增效，全球化利润率提升可期 [3] IP 矩阵与产品能力 - 头部 IP The monsters 火热出圈成全球 IP，2025 年 4 月发售的 labubu 第三代产品掀抢购潮，带动 app 登美国 APP STORE 购物榜第一，带动品牌力和门店客流提升 [4] - 公司 IP 矩阵丰富，有较强跨文化传播力，潜力 IP 包括 CRYBABY、SKULLPANDA 等，且 IP 产品泛化能力提升，新品有积极变化，验证公司创新与运营能力 [4] - 下半年尤其是 Q4 为海外旺季，热门 IP 及产品上新和节日催化，有望驱动海外高速增长 [4] 投资建议 - 短期活动与新品催化，公司国内外业务高景气延续，长期 IP 变现渠道拓宽有望贡献业绩增量，看好公司 IP 运营与变现潜力 [5]

盈利表现 - 25H1集团收入预计同比增长不低于200%，达到137.64亿元，期内溢利（不考虑金融工具变动损益）预计同比增长不低于350%，达到44.89亿元，净利率提升至33% [1] - 24H1集团收入45.58亿元，期间溢利9.64亿元，金融工具公允价值变动损益-0.33亿元，24H1净利率20%，24H2净利率26% [1] - 25Q1收入增长165-170%，25Q2增速达200%+，销售环比提速 [1] 收入增长驱动因素 - IP及产品放量：泡泡玛特品牌及旗下IP全球认可度提升，搪胶毛绒等产品放量 [1] - 海外收入占比提升：25Q1中国收入同比增长95%-100%，海外增长475%-480%，其中亚太增长345%-350%，美洲增长895%-900%，欧洲增长600%-605% [1] - 618期间LABUBU全平台放货超百万件，隐藏款二手市场价格大幅下跌，供需矛盾缓解 [2] 盈利能力提升原因 - 产品结构优化及规模效应显现 [1] - 海外产品因关税提价 [1] - 成本优化及费用管控加强 [1] 海外战略 - 2025年计划海外开店100家，海外营收占比预计超50%，北美市场有望达到20年中国市场销售额 [3] - 重点拓展欧美市场及地标门店、旅游景区渠道，计划在东南亚及欧洲设立区域地仓以节省50%成本 [3] - 海外直播业务占比目标超20%，英语系直播间由国内管理，小语种直播间本地运营 [3] 产品与创新 - 推出积木、饰品、娃衣等新品，综合平台布局持续推进 [2] - 坚持"少就是多"策略，2025年SKU数量不超2024年，成熟品类严控数量，新品类试水后精简 [3] 行业地位与展望 - 公司为国内潮玩龙头，具备强IP获取与运营能力 [3] - 预计25-27年营收增速105%、49%、38%，归母净利润增速114%、58%、46% [3]

报告公司投资评级 - 泡泡玛特(9992.HK)投资评级为买入，维持该评级 [5] 报告的核心观点 - 公司发布25年上半年正面盈利预告，25H1预计集团收入较去年同期增长不低于200%，期内溢利（不包括未完成统计的金融工具的公允价值变动损益）较去年同期增长不低于350% [5] - 预计公司25 - 27年营业收入增速为105%、49%、38%（均上调），归母净利润增速为114%、58%、46%（均上调），EPS分别为4.99、7.87、11.47元/股，当下股价对应PE分别为46x、29x、20x [11] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价252.60港元，总股本/流通股本13.43亿股，总市值/流通市值3392.27亿港元，周内最高/最低价275.00/279.50港元，资产负债率26.8047%，市盈率104.7267，第一大股东为GWF Holding Limited [4] 投资要点 - 24H1集团收入45.58亿元，期间溢利9.64亿元，金融工具的公允价值变动损益为 - 0.33亿元；25H1集团收入不低于137.64亿元，期间溢利（不考虑金融工具变动损益）不低于44.89亿元，25H1净利率约为33% [6] - 收入端销售环比提速，25Q1集团整体收入增长165 - 170%，25Q2增速在200%+；收入大幅增长得益于IP及产品放量、海外收入占比提升 [6] - 净利率进一步提升至33%，原因包括产品结构优化和规模效应显现、海外产品提价、公司优化产品成本和加强费用管控 [6] 618放货情况 - 6月17 - 18日LABUBU全平台大放货，淘宝、抖音、小程序官方渠道放货超百万，首次开启线上预售；放货后LABUBU二手市场下跌，能缓和供需矛盾，打击黄牛抬价行为，使市场回归理性 [7] 综合平台建设 - 泡泡玛特围绕五个领域构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台，24年推出饰品、积木产品，25年推出杂志产品，近期推出娃衣产品，全产业综合平台布局逐步推进 [9] 公司展望 - 出海方面，2025年继续提升海外业务占比，签约核心地标城市门店并提升开店质量，关注美国和欧洲市场，拓展销售渠道；推动国内新业务拓展到海外，重视直播业务，2025年预计直播在海外电商中占比超20%；计划在东南亚及欧洲地区设立区域地仓，预计节省50%成本，提高补货效率 [10] - 创新方面，坚持以IP为核心的集团化战略，持续推出新品类，对SKU数量相对克制，2025年SKU绝对值预计不多于2024年 [10] - 未来，25年计划海外开店100家，海外营收预计占比超50%，北美市场有望达20年中国市场销售额；设立区域地仓将降低营业成本，净利率有望持续上行 [10] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13,037.75|26,785.77|39,965.64|55,180.77| |增长率(%)|106.92|105.45|49.20|38.07| |EBITDA（百万元）|5,065.28|9,419.46|14,797.74|21,448.33| |归属母公司净利润（百万元）|3,125.47|6,703.25|10,567.91|15,405.95| |增长率(%)|188.77|114.47|57.65|45.78| |EPS(元/股)|2.36|4.99|7.87|11.47| |市盈率（P/E）|34.71|46.24|29.33|20.12| |市净率（P/B）|10.30|19.00|12.01|7.72| |EV/EBITDA|20.51|31.93|19.84|13.14|[14]

业绩表现 - 公司上半年收入增幅预计不低于200%，扣除金融工具公允价值变化后利润增长预计不低于350% [1] - 预计2025上半年收入将超过137亿元，净利润超过45亿元，双双超过2024年全年水平 [1] - 上半年经调整净利率将超过30%，较去年同期22%大幅提升 [2] 市场反应与估值 - 公司股价年初至今涨幅达1.8倍，屡创历史新高 [3] - 摩根大通认为业绩大幅超越卖方一致预期逾50%，但仅接近买方预期区间下限（45-55亿元） [3] - 高盛指出业绩虽强劲但仅大致符合已上修的买方乐观预期 [3] - 业绩预告次日股价跌超4% [4] LABUBU产品热度与产能 - LABUBU搪胶毛绒3.0系列自4月底问世后引发全球排队热潮 [6] - 二手市场价格溢价达发售价（99元）两倍以上，系列产品线下门店普遍售罄 [7] - 初代藏品级薄荷色LABUBU在永乐拍卖会以超百万价格成交 [7] - 公司先后在英法日韩等国停售LABUBU系列，6月中旬放出大规模预售订单导致二手售价下跌 [8] - 公司产能从2024年初月均30万只激增至1000万只，扩张曲线"远超正常企业运营经验" [14] IP战略与品类拓展 - 公司采用"七分饱"供货策略，实际生产货量约为市场需求的七成 [12][13] - 除LABUBU外，SKULLPANDA、CRYBABY、星星人等IP也推出搪胶毛绒产品 [14] - 2024年首次在财报中拆分出手办、毛绒、MEGA、衍生品四大品类 [15] - IP授权业务收入5.67亿元，占总营收比重由6.8%降至4.5% [17] - 强化非标化高溢价品类创新，为Hirono小野开设旗舰店引入家居及服装类SKU [18] - 在京沪开设POPOP店销售500-1300元价位段银制首饰，并计划进入家电领域 [18] 长期IP运营 - 公司推进LABUBU动画制作和线下乐园扩充以丰富IP世界观 [18] - 与Moncler、BALMAIN、兰博基尼等奢侈品品牌合作塑造IP表现力 [15] - 核心IP开始渗透大众消费场景，如与if椰子水、乐事薯片、周大生等联名 [15] - 中信建投认为LABUBU搪胶毛绒有望成为继Molly、SKULLPANDA后的长青产品，参考前两款已持续畅销超30个月 [14]

股价表现与业绩预期 - 公司股价今日收盘报253 8港元 较开盘价261 00港元下跌3 57% 盘中最低触及245 20港元 总市值3408亿港元 [1] - 6月12日股价盘中创283 4港元历史新高 总市值突破3800亿港元 但随后六个交易日内暴跌17 7%至233 2港元 市值蒸发近400亿港元 [6] 财务业绩与增长驱动 - 公司预期2025年上半年收入较2024年同期增长不低于200% 溢利增长不低于350% [3] - 2024年上半年营收约45 6亿元人民币 同比增长62 0% 按预告增速计算2025年上半年营收或超136亿元 [3] - 业绩增长主要驱动因素：品牌及IP全球认可度提升 各区域市场收入持续高速增长 海外收入占比提升改善毛利结构 规模效应显著 成本优化及费用管控加强 [3] IP运营与市场表现 - THE MONSTERS系列2024年营收达30 4亿元 同比增长726 6% 成为公司旗下营收第一的IP [5] - LABUBU第三代搪胶毛绒系列引发全球抢购潮 二手市场价格翻倍 限量款在北京拍卖会以108万元成交 [5] - 6月18日起对LABUBU 3 0系列大规模补货导致二手市场价格腰斩 整盒回收价从1500-2800元暴跌至650-800元 [6] 机构观点 - 摩根大通上调公司全年净利润预测至94亿元 重申"中国消费板块首选"地位 目标价升至340港元 认为其IP运营能力和变现模式支撑长期投资逻辑 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][6] 报告的核心观点 - 泡泡玛特公布1H25业绩预告，预计收入同增不低于200%，对应不低于136.7亿元，Q2增速或超220%，集团溢利同增不低于350%，旗下IP全球影响力确立，看好迈向全球领先潮流IP平台，通过品类创新持续突破IP价值上限 [1] - 考虑海外破圈势能强劲带动收入高增，以及海外市场提价和经营杠杆释放带动利润率提升，上调2025 - 27年经调整净利润56.9%/68.9%/68.4%至102/152/197亿元，给予25年42x经调整PE，上调目标价16%至348港元 [5] 根据相关目录分别进行总结 国内市场情况 - 国内市场Q2延续强劲势头，4 - 5月国内平均店效同增60%，天猫+京东+抖音同增超170% [2] - 品类端搪胶毛绒持续发力，4月Labubu毛绒3.0发售引发轰动，毛绒矩阵延伸至多个IP并在5月全线断货，看好产能爬坡打开销量上限 [2] - IP端Labubu爆款热度惠及整体IP矩阵，粉丝跨IP购买连带率有望提升，6月开启的Labubu怪味便利店系列及动画短片计划丰富IP内涵，有望打开IP创收空间，预计Q1哪吒2爆款预售伴随Q2发货陆续确认收入 [2] 海外市场情况 - 公司优质产品力及设计打造差异化精品，叠加明星效应加速出圈，西方市场粉丝群有望快速扩容，Q2北美、欧洲粉丝数分别同增超1400%/600%，预计区域营收增速与之相近 [3] - H1海外新开店超30家，美、欧、东南亚分别占比约50%/12%/18%，高店效区域占比攀升 [3] 盈利能力情况 - 公司预计H1集团溢利同增不低于350%，测算对应约43.4亿元及31.7%净利率，同比提升超10pct，主因国内外店效提升带来经营杠杆优化、海外收入占比提升的结构性带动，尤其美国市场有望跃居利润率领先区域 [4] - 展望H2，利好因素叠加海外供应链比例提升，看好盈利能力延续较快提升趋势 [4] 盈利预测与估值情况 - 上调2025 - 27年经调整净利润56.9%/68.9%/68.4%至102/152/197亿元（前值65/90/117亿元） [5] - 参考彭博可比公司25年PE一致预期37x，考虑公司高成长性及全球IP影响力溢价，给予25年42x经调整PE，上调目标价16%至348港元（前值300港元） [5] 经营预测指标与估值情况 |会计年度（人民币）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|13,038|30,094|42,821|54,791| |+/-%|106.92|130.82|42.29|27.95| |归母净利润（百万）|3,125|10,114|15,112|19,630| |+/-%|188.77|223.61|49.41|29.89| |归母净利润（调整后，百万）|3,220|10,199|15,197|19,715| |+/-%|171.96|216.72|49.00|29.73| |EPS（调整后，最新摊薄）|2.40|7.59|11.32|14.68| |PE（调整后，倍）|100.98|31.88|21.40|16.49| |PB（倍）|30.44|16.50|10.40|7.13| |ROE（调整后，%）|34.90|67.13|59.62|51.28| |EV EBITDA（倍）|71.74|22.04|13.31|10.36| |股息率（%）|0.34|1.10|1.64|2.74|[8] 可比公司估值情况 |股票代码|股票简称|收盘价（当地币种）|市值（当地币种，百万）|PE（倍，2025E）|PE（倍，2026E）| |----|----|----|----|----|----| |FNKO US|FUNKO|*4.58|*248.6|*15.0|*4.7| |7832 JP|BANDAI NAMCO Holdings Inc.|*4496.00|*2864929.8|*22.1|*19.6| |DIS US|迪士尼（WALT DISNEY）|*119.97|*215675.6|*22.0|*20.0| |8136 JP|Sanrio Company, Ltd.|*6400.00|*1518887.4|*38.9|*35.1| |300251 CH|光线传媒|19.29|56589.3|23.3|46.1| |002292 CH|奥飞娱乐|9.68|14313.8|98.8|67.6| |平均||| |36.7|32.2|[10] 盈利预测调整情况 |项目（百万元/%）|原预测（2025E）|原预测（2026E）|现预测（2025E）|现预测（2026E）|变化幅度（2025E）|变化幅度（2026E）|变动原因| |----|----|----|----|----|----|----|----| |收入|23250|30818|30094|42821|29.44%|38.95%|公司搪胶毛绒爆款势能释放，驱动国内店效高增；欧美地区受爆款驱动、明星效应快速出圈，驱动店效及线上渠道销售高增| |毛利润率|68.70%|69.50%|71.00%|72.00%|2.32pct|2.58pct|公司海外收入占比快速提升带来结构性拉动，美国市场提价抵消关税负面影响，海外供应链建设优化物流、关税成本| |归母净利润|6425|8874|10114|15112|57.41%|70.30%|得益于毛利率结构性提升，国内外店效提升带动的经营杠杆释放，总部费用摊薄，净利率有望明显提升| |净利润率|27.60%|28.80%|33.60%|35.30%|5.97pct|6.50pct|| |销售费用|6068|7782|6380|8607|5.14%|10.61%|预计公司海外市场高速拓展带来销售费用投放，但经营杠杆及规模效应下销售费用率明显优化| |管理费用|1272|1541|1279|1546|0.53%|0.32%|预计公司管理费用稳健增长，在规模效应下管理费用率摊薄|[11]

IP热度全球向好、品类多点开花，Q2环比提速成长 该行测算公司Q1/Q2收入分别同增约170%/225%+，Q2收入环比Q1增长50%+。1)新品方面，公司Q2推 出THE MONSTERS前方高能、CRYBABY豹豹猫猫系列搪胶毛绒挂件，以及Zsiga森林漫步系列积木等 多款热门产品，盲盒手办方面星星人、小野等头部IP亦有推新，产品设计受消费者好评，部分产品目前 官方渠道已全面售罄。2)区域方面，该行统计2Q25海外共计新开门店25家，其中北美占10家，同时叠 加明星效应带动，北美市场热度大幅走高;此外该行预计随东南亚消费者对于更多IP的喜好提升，店效 在高基数下同比仍能有所提升;国内市场各渠道经营持续优化，同时受到新品拉动，该行预计店效同环 比仍保持快增。 多因素推动下利润率创新高 由于海外收入占比增加、部分市场新品提价、以及新品类规模效应提升，该行预计毛利率有较大优化， 同时由于海外开店等成本相对刚性，经营杠杆较强，该行估算1H25公司净利率约32%，创历史新高， 1H24/2H24同口径为21.9%/27.5%，利润率表现超市场预期。 智通财经APP获悉，中金发布研报称，考虑到泡泡玛特(09992)I ...