投资评级与核心观点 - 报告对药明合联(2268 HK)给予“买入”评级，并列为CXO板块首推[1][5] - 报告维持91.00港元的目标价，较当前56.15港元的收盘价有+62.1%的潜在上涨空间[1][2] - 核心观点：公司2025年延续高增长，2026年M端（商业化生产）业务将迎来关键拐点，预计2026-28年合计有30个BLA（生物制品许可申请）递交，成为新的业绩增长极[2] - 核心观点：看好公司依靠技术和服务能力优势，在高景气度的XDC CRDMO赛道中不断提升市场份额的潜力[2] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：收入同比增长+46.7%至59.44亿元人民币，经调整归母净利润同比+69.9%[7]；毛利率大幅提升+5.4个百分点至36.0%[7] - **2026年指引**：考虑东曜并表后，预计收入增速超40%（其中可比口径有机增长超35%），毛利率预计保持稳定或仅小幅波动[7] - **盈利预测更新**：微调2026-2027年预测，2026E/2027E营业收入分别为83.31亿/112.90亿元人民币，较前次预测变动+1%/+2%[6] - **远期预测**：预计2028年营业收入为147.84亿元人民币，2026-2028年经调整归母净利润分别为21.73亿、31.66亿、43.93亿元人民币[6] - **利润率趋势**：预计毛利率将从2026E的36.5%持续提升至2028E的40.5%[6]；经调整归母净利率预计从2026E的26.1%提升至2028E的29.7%[6] 增长驱动因素与业务进展 - **订单与项目**：2025年新签70个iCMC项目、新增10个PPQ（工艺性能确认）项目，均创历史新高[7]；未完成订单总额增长+50%以上，达到14.9亿美元[7] - **项目结构优化**：新iCMC项目中，新型偶联药物（双抗ADC、双载荷ADC、XDC等）及非肿瘤领域项目占比超50%[7] - **产能扩张**：新加坡工厂预计于2026年下半年启动GMP生产，后续扩张重点包括无锡DP、江阴载荷连接子和美国工厂选址[7]；2026年预计资本开支14亿元人民币，到2030年总资本开支计划达80亿元人民币（含东曜收购）[7] - **市场份额**：2025年公司在全球XDC CRDMO市场份额提升至>24%（2024年为21.7%）[7] - **客户质量**：在金额超10亿美元的ADC并购交易中，50%的被收购方是公司客户；在ADC对外授权金额>10亿美元的交易中，公司客户贡献了>65%的交易总额[7] 估值与财务模型 - **估值方法**：采用DCF（现金流折现）模型，得出每股价值91.00港元[8] - **关键假设**：永续增长率3%，加权平均资本成本（WACC）为10.6%[8] - **DCF预测**：自由现金流预计从2026E的2.27亿元人民币快速增长至2030E的63.46亿元人民币，并在2035E达到111.74亿元人民币[8] - **财务比率展望（2026E-2028E）**： - 净资产收益率（ROE）：从16.9%提升至21.0%[16] - 总资产收益率（ROA）：从12.9%提升至17.2%[16] - 投入资本回报率（ROIC）：从15.8%提升至20.2%[16] - **营运效率**：预计应收账款周转天数从2026E的145天改善至2028E的120天[16] 长期战略目标 - 公司预计2026-2028年将大步迈入M端（商业化生产）驱动增长的新阶段，BLA递交和PPQ项目数量将快速增长[7] - 管理层维持到2030年XDC分子和M端项目营收占比均达到20%的预测[7]