投资评级 - 报告维持中国电信“买入”评级，A股目标价人民币8.26元，H股目标价5.77港币 [1][4][5] - A股目标价基于1.6倍2027年PB（全球可比平均1.23倍），H股目标价基于0.96倍2027年PB，参考过去一月AH股溢价率均值66.53% [4][10] - 前值A股目标价8.11元（基于1.6倍2026年PB），前值H股目标价6.01港币（基于57.04% AH溢价率）[4][10] 核心观点 - 随着公司持续聚焦Token经营主线，智能云体系不断丰富，有望长期受益于国内AI算力需求增长，智能业务竞争力将进一步体现 [1] - 剔除增值税税目调整影响后，前三季度主营收入可比口径基本稳定，归母净利润可比口径保持良好增长 [1] - 看好算力、平台、模型与智能应用协同发展的空间，持续关注AI需求向收入的转化 [2] - 盈利能力因增值税调整短期承压，后续随着智能化业务、AI算力业务逐步起量，业绩有望进一步增长 [3] - 经营现金流改善、资本性现金支出下降，有利于增强资金保障及股东回报能力 [3] - 看好公司在AI智算领域的竞争力及Token经营带来的长期成长 [4][10] 业绩概况 - 前三季度营业收入3801.00亿元，同比下降3.59%；归母净利润262.07亿元，同比下降14.84% [1] - 3Q26单季度营业收入1210.89亿元，同比下降3.01%；归母净利润66.20亿元，同比下降14.65% [1] - 前三季度主营业务收入3593亿元，同比下降1.9%，主要受增值税调整影响，其中通信收入3131亿元、智能收入462亿元 [2] - 前三季度归母净利率6.89%，同比下降0.91pct；3Q26归母净利率5.47%，同比下降0.75pct，主要受增值税调整影响 [3] - 经营活动现金流净额977.17亿元，同比增长11.92%；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金439.62亿元，同比下降1.95% [3] 通信业务 - 移动用户较年初净增662万户至4.45亿户，5G网络用户渗透率达74.2% [2] - 有线宽带用户净增37万户至2.01亿户 [2] - 手机上网总流量同比增长12.7%，流量需求继续扩张 [2] 智能业务 - 公司继续坚持以Token经营为主线，升级星辰TokenHub平台，Token日调用量高速增长 [2] - 推动“智云城市”落地，发布星辰超级智能体TeleAgent [2] 盈利预测与估值 - 预计2026—2028年归母净利润为人民币282/295/307亿元，较前值上调0.8%/0.3%/0.2% [4][10] - 预计BPS分别为5.07/5.16/5.25元 [4][10] - 预计2026—2028年营业收入分别为513,810/522,321/529,484百万元，同比变动-1.93%/1.66%/1.37% [9] - 预计2026—2028年EPS分别为0.31/0.32/0.34元 [9] - 预计2026—2028年ROE分别为6.11%/6.31%/6.44% [9] - 预计2026—2028年PE分别为21.78/20.82/20.03倍，PB分别为1.32/1.30/1.28倍 [9] - 预计2026—2028年股息率分别为3.47%/3.65%/3.80% [9] - 预计2026—2028年EBITDA分别为1392/1385/1362亿元 [12] - 预计2026—2028年资本支出分别为730/670.64/612.01亿元 [12] 季度经营数据 - 3Q26总收入1210.89亿元，同比下降3.0%；营业成本864.39亿元，同比下降1.8%；毛利率28.62%，同比下降0.89pct [11] - 3Q26销售及管理费用215.79亿元，同比下降0.1%；研发费用33.98亿元，同比下降21.9% [11] - 3Q26营业利润82.19亿元，同比下降14.2%；税前利润86.05亿元，同比下降12.7%；归母净利润66.20亿元，同比下降14.7% [11] - 3Q26扣非净利润57.88亿元，同比下降17.0% [11] - 3Q26实际总收入较华泰预测低1%，归母净利润较预测高2% [13] 核心假设 - 预计2026—2028年国内电信业务收入增速分别为-0.5%/1.2%/1.1%，电信业务总量增速分别为8.4%/7.7%/7.1% [12] - 预计2026—2028年移动用户数分别为445.0/463.8/480.0百万户，移动业务ARPU分别为43.7/42.8/41.9元/户/月 [12] - 预计2026—2028年有线宽带用户数分别为202.4/205.4/208.4百万户，家庭宽带用户ARPU分别为45.1/44.2/43.4元/户/月 [12] - 预计2026—2028年天翼云业务收入分别为125,528/130,047/134,541百万元，同比增长4.0%/3.6%/3.5% [12] - 预计2026—2028年产业数字化服务收入分别为150,990/155,519/159,718百万元 [12] 全球可比估值 - 全球主要运营商2027年PB平均值1.23倍，中国移动-A为1.43倍、中国联通-A为0.75倍、Verizon为1.46倍、AT&T为1.13倍、Telefonica为1.10倍、Orange为1.12倍、SK Telecom为1.19倍、LG Uplus为0.60倍、Nippon Telegraph为1.24倍、Telekomunikasi为1.22倍、HKT-SS为2.29倍 [11]