运营商云业务增长放缓 - 2025年上半年移动云收入561亿元同比增长11.3% 联通云收入376亿元同比增长4.6% 天翼云收入573亿元同比增长3.8% 三家运营商云业务增速均较2024年同期20%以上增速显著放缓 [2] - 2024年上半年移动云收入504亿元同比增长19.3% 天翼云收入552亿元同比增长20.4% 联通云收入317亿元同比增长24.3% 对比显示2025年增速大幅下降 [3] - 运营商云业务经历高速增长阶段 2022年移动云与天翼云增速分别达103.6%和100.8% 联通云增速达143% 推动天翼云2024年收入达1139亿元 移动云达1004亿元 [4] 互联网云厂商复苏态势 - 阿里云2025财年第一财季收入301.27亿元同比增长18% 创近三年最快增速 腾讯金融科技及企业服务2025年第二季度收入555.36亿元同比增长10% [2][6] - 阿里云AI相关产品收入连续七个季度保持三位数百分比同比增长 腾讯AI驱动云与算力租赁需求推动企业服务达数百亿元规模 [6][7] - 截至2025年一季度阿里云与腾讯云在中国市场份额分别约为33%和10% 较2024年下半年份额有所提升 [7] 云市场竞争格局变化 - 截至2024年下半年中国IaaS市场前五厂商为阿里云26.1% 华为云13.2% 天翼云13.1% 移动云9.3% 腾讯云8.1% 运营商占据两席 [2] - 运营商云业务增长放缓因政企客户数字化转型预算趋谨慎 大型国企及政府机构初步上云完成 后续增长需依赖存量增值服务和新应用开发 [4][5] - 互联网云厂商复苏得益于AI技术驱动 阿里宣布未来三年投入超3800亿元建设云和AI基础设施 腾讯通过AI能力提升云服务需求 [7] 行业转型与战略调整 - 云计算行业处于新旧动能转换期 传统通算业务增速下降 智能算力成为新增长点 移动云上半年75%增量收入由AI带来 [4][9] - 运营商加速向智能云转型 中国电信自有算力售卖率超90% 中国联通聚焦算网融合 移动云宣布"由云向智"升级 [9] - 市场需求从基础IaaS转向高性能算力与定制化智能服务 AI推理训练需求改变传统盈利模式 行业从规模扩张向能力升级转变 [8][9] 市场发展驱动因素 - 国家政策引导算力建设和AI赋能成为IT发展战略重心 头部云厂商加大AI基础设施投资 成为公有云市场主要驱动力 [7] - 云市场增长逻辑从客户数量积累转向技术创新与生态建设 AI创新驱动让云厂商重新获得增长机会 [7] - 企业对云支出因AI创新需求变得更为普遍 云服务商探索新商业模式 行业整体有望迎来增长 [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心观点 - 2025H1经营业绩稳步提升，实现营收2694亿元（同比+1.3%），归母净利润230亿元（同比+5.5%）；单Q2营收1349亿元（同比+2.6%），归母净利润142亿元（同比+7.1%），服务收入增速回升明显 [6][12] - 维持全年收入、EBITDA、净利润良好增长指引，下调资本开支至<836亿元（同比-27.5%），明确2025年派息率将较2024年进一步提升 [2][12] 业务表现 基础业务 - 移动通信服务收入1066亿元（同比+1.3%），固网及智慧家庭收入641亿元（同比+0.2%），ARPU保持平稳：移动ARPU 46.0元（同比-0.6%），宽带综合ARPU 48.3元（同比持平） [12] 新兴业务 - 产业数字化收入749亿元（同比+1.5%），其中AIDC收入184亿元（同比+7.4%），天翼云收入573亿元（同比+3.8%），智能收入（AI相关）63亿元（同比+89.4%） [12] - 战略升级为"云改数转智惠"，构建以"息壤"为核心的智能云体系，提供算力+平台+数据+模型+应用一体化服务，打造160余个AI应用 [2][12] 财务指标 - 资本开支342亿元（同比-27.5%），自由现金流131亿元（同比+13.9%），中期每股派息0.1812元（同比+8.4%），派息率72% [12] - 预测2025-2027年归母净利润分别为349/368/387亿元，对应PE 19/18/17倍 [12]

核心观点 - 公司2025Q2收入利润增速提速，国际业务快速增长，智能收入63亿元同比增长89.4%，安全收入91亿元同比增长18.2%，视联网收入同比增长46.2%，卫星收入同比增长20.5%，量子收入同比增长171.1% [1] - 公司持续强化融合发展，推动连接、终端、应用、权益等融合要素升级，加快移动网络向5G-A升级、家庭宽带向千兆和FTTR升级 [1] - 公司战新业务快速增长，移动通信服务与固网及智慧家庭业务均取得良好增长 [1] 财务表现 - 2025年上半年营业收入2694.22亿元同比增长1.3%，服务收入2491.12亿元同比增长1.2%，归母净利润230.17亿元同比增长5.5%，扣非归母净利润217.21亿元同比增长0.18% [2] - 2025Q2营业收入1349.13亿元同比增长2.6%，服务收入1244.12亿元同比增长2.1%，归母净利润141.53亿元同比增长7.10%，扣非归母净利润129.23亿元同比增长3.21% [3] - 2025H1国际业务收入95亿元同比增长18%，海外云业务收入同比增长62% [3] - 2025H1期间费用率为18.35%同比下降0.57pct，销售费用率9.62%同比下降0.75pct，研发费用率1.78%同比增加0.02pct [4] 业务发展 - 2025H1移动通信服务收入1066亿元同比增长1.3%，固网及智慧家庭服务收入641亿元同比增长0.2% [5] - 移动用户达4.33亿户，宽带用户达1.99亿户，移动用户ARPU达46.0元较去年同期下降0.3元，宽带综合ARPU达48.3元同比持平 [5] - 公司加快终端融智升级，率先发布自研星小辰智能体，推进AI手机、AI中屏、AI摄像头等终端规模发展，探索AI眼镜、AI机器人等前沿领域 [5] - 2025H1产业数字化收入749亿元同比增长1.5%，AIDC收入184亿元同比增长7.4%，天翼云收入573亿元同比增长3.8% [6] 资本开支与投资 - 2025H1资本开支342亿元，全年计划资本开支小于836亿元，占收比持续下降 [7] - 2025H1折旧与摊销520.39亿元同比增长5.1%，主要系适度超前布局算力基础设施导致短期折旧增加 [7] 未来展望 - 公司指引全年收入、EBITDA、净利润保持良好增长 [8] - 预计2025-2027年归母净利润为350.93亿元、374.53亿元、400.13亿元，同比增长6.3%、6.73%、6.83% [8]

投资评级 - 维持"推荐"评级，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为359/389/421亿元，对应PE为19x/17x/16x [4][5] 核心财务表现 - 2025年上半年营收2694.22亿元（+1.3%），归母净利润230.17亿元（+5.5%），扣非净利润217.21亿元（+0.2%） [1] - 中期每股派息0.1812元（含税，+8.4%），全年现金分红比例预计进一步提升 [1] - 2025E全年营收预测5420.88亿元（+3.5%），归母净利润358.52亿元（+8.6%） [5][8] 基础业务分析 - 移动通信服务收入1066亿元（+1.3%），用户数达4.33亿户（较2024年底+819万户），5G渗透率65.2%（+6.1pct），ARPU 46.0元（-0.6%） [2] - 固网及智慧家庭收入641亿元（+0.2%），宽带用户1.99亿户，综合ARPU 48.3元（同比稳定） [2] 战略新兴业务进展 - 产业数字化收入749亿元（+1.6%），占服务收入30.1%，AIDC收入+7.4% [3] - 天翼云收入573亿元（+3.8%），智能收入63亿元（+89.4%），安全收入91亿元（+18.2%），量子收入同比+171.1% [3] - 算力布局：自有智能算力43EFLOPS，数据中心机架超58万架（八大枢纽占比85%），AIDC高功率机架利用率81% [3] 运营效率与资本开支 - ROE提升0.2pct至5.0%，净利率提升0.3pct至9.2% [4] - 上半年资本开支342亿元（占收入比12.7%），全年预计<836亿元 [4] - 2025E毛利率28.97%（+0.31pct），净利润率6.61%（+0.3pct） [8] 技术布局与创新 - 量子安全设施覆盖16城，物联网连接用户近7亿户 [3] - 卫星业务：手机直连终端超2000万台，合作6家车企，航空互联网机队市占率第一 [3]

行业投资评级 - 电力设备行业整体表现强劲，本周中信电力设备指数涨幅为+5.29%，跑赢创业板指（+8.58%）和上证综指（+1.70%）[72][73] 核心观点 AI与算力基础设施 - 三大运营商（中国电信、中国移动、中国联通）全面加码AI投资，联通预计全年资本开支550亿元重点投向算力领域[1][49] - AI数据中心推荐麦格米特，建议关注欧陆通、金盘科技等7家产业链公司[1] - 英伟达和AMD同意向美国政府上交在中国销售芯片收入的15%以换取出口许可[47] 新能源与储能 - 南都电源签订全球最大半固态电池储能订单（总容量2.8GWh），采用自主研发314Ah半固态电池[2][50] - 宁德时代江西宜春锂矿停产，导致国内碳酸锂月产量减少8%（约5000-6000吨），推动锂价上涨[51] - 印尼宣布320GWh分布式电池储能计划，配套80GW光伏装机[53] 风电与海洋经济 - "十五五"海洋经济发展规划启动，海上风电产业将获重点支持[55] - 辽宁核准两个海上风电项目（华电丹东504MW和国家电投1000MW），总投资超143亿元[57][59] - 海缆龙头中天科技投资5.74亿元布局沙特海底电缆市场[56] 电力设备与电网 - 国产柔性直流换流阀均压电阻实现技术突破，价格较进口产品降低65%[60] - 甘肃发布新能源电价市场化改革方案，明确154亿千瓦时存量项目机制电价0.3078元/千瓦时[61] - 河北推进虚拟电厂建设，目标2027年调节能力达200万千瓦[64] 人形机器人 - 全球首个人形机器人运动会在京开幕，宇树H1以6分34秒夺得1500米赛跑冠军[68] - 英伟达发布Cosmos世界模型（70亿参数），强化机器人领域布局[70] - 板块推荐五洲新春、兆威机电，建议关注德马科技等8家公司[2] 产业链价格动态 光伏产业链 - 硅料价格持平：致密料49-55元/kg，颗粒硅43-46元/kg[9] - 硅片价格持平：210N型主流成交价1.55元/片[9] - 组件价格：TOPCon双玻0.61-0.71元/W，HJT组件0.7-0.83元/W[11][12] 锂电材料 - 碳酸锂价格周涨15%至8.27万元/吨，氢氧化锂涨11%至7.90万元/吨[34] - 三元材料523周涨3.2%至13.00万元/吨，磷酸铁锂涨4.9%至3.43万元/吨[41] - 六氟磷酸锂价格周涨9.4%至5.5万元/吨[44] 新能源车数据 - 7月新能源车零售98.7万辆（同比+12%），渗透率达54%[26][28] - 7月新能源车出口21.3万辆（同比+120%），占乘用车出口44.7%[31] - 动力电池价格维稳：铁锂电芯0.32元/Wh，三元电芯0.39元/Wh[34]

投资评级 - 中国电信（601728 SH）获"优于大市"评级 [1][6][19] 核心财务表现 - 2025年上半年营收2694亿元（同比+1 3%），通信服务收入2491亿元（同比+1 2%）[1][9] - 归母净利润230亿元（同比+5 5%），ROE提升0 2pct至5 0%，EBITDA率提升3 03pct至30 3%[1][9] - 中期派息每股0 18元（同比+8 4%），全年资本开支计划小于836亿元[1][3][19] - 2025-2027年归母净利润预测：351/370/389亿元，对应A股PE 19/18/17x，PB 1 5/1 4/1 4x [19][21] 业务发展 基础业务 - 移动通信服务收入1066亿元（同比+1 3%），固网及智慧家庭收入641亿元（同比+0 2%）[2][10] - 移动用户4 33亿户，ARPU 46 0元；宽带用户1 99亿户，ARPU 48 3元[2][10] 战略新兴业务 - 产业数字化收入749亿元（AIDC收入+7 4%），天翼云收入573亿元[2][10] - 智能收入63亿元（同比+89 4%），安全收入91亿元（同比+18 2%）[2][10] - 视联网/卫星/量子收入分别增长46 2%/20 5%/171 1%[2][10] 技术创新 - 构建"息壤"智能云体系，整合算力/平台/数据/模型/应用[3][16] - "星海"数据中台汇集10万亿token语料及350TB行业数据[3] - 开发80+行业大模型、30+智能体，服务2万+政企客户[3][16] - 量子通信用户突破600万，覆盖3000+政务/金融客户[3] 行业比较 - 可比公司2025E PE：中国移动16 1x，中国电信19 1x，中国联通17 2x [21] - 中国电信PB 1 45x，低于中国移动1 7x，高于中国联通1 0x [21]

财务表现 - 2025上半年公司实现营业收入2,694亿元人民币 同比增长1 3% 其中服务收入2,491亿元 同比增长1 2% [4] - EBITDA达806亿元 同比增长4 9% 归属于上市公司股东的净利润230亿元 同比增长5 5% [4] - 拟派发中期股息每股0 1812元 同比增长8 4% 中期股息总额165 8亿元 占股东应占利润比例提升至72% [4][7] 业务结构 - 移动通信服务收入1,066亿元 同比增长1 3% 用户规模达4 33亿户 ARPU值46 0元 [5] - 固网及智慧家庭服务收入641亿元 同比增长0 2% 宽带用户1 99亿户 综合ARPU 48 3元 [5] - 产业数字化收入749亿元 同比下降49% 但AIDC收入同比增长7 4% [5] 战新业务亮点 - 天翼云收入573亿元 同比增长3 8% 其中智能收入63亿元 同比增长89 4% 安全收入91亿元 同比增长18 2% [5] - 视联网 卫星 量子相关收入分别同比增长46 2% 20 5%和171 1% [5] - 自有及接入算力总规模达77EFLOPS 集成超10万亿token语料数据 支撑80多个行业大模型 [6] 战略升级举措 - 构建"算力+平台+数据+模型+应用"智能云体系 建成58万架数据中心机架 八大枢纽节点占比85% [6] - 千兆光网覆盖超96%城镇住宅 5G-A部署300个城市 国际传输带宽超160T [6] - 联合30余家央企成立"AI+"示范基地 手机直连卫星服务扩展至东南亚 [6] 资本管理 - 上半年资本开支342亿元 占收比降至12 7% 同比减少5个百分点 [7]

三大运营商2025年上半年业绩表现 - 中国移动营业收入5438亿元同比下降0.5%，中国电信2694亿元同比增长1.3%，中国联通2002亿元同比增长1.5% [2] - 中国移动净利润842亿元同比增长5.0%，中国电信230亿元同比增长5.5%，中国联通63.49亿元同比增长5.1% [2][3] - 中国移动日均净利润达4.65亿元，营收规模相当于联通电信两倍 [2][3] 业务结构变化与新兴领域布局 - 中国电信移动通信服务收入1066亿元同比增长1.3%，产业数字化收入749亿元 [4] - 中国移动无线上网业务收入1955亿元同比下降4.7%，应用及信息服务收入1367亿元同比增长5.9% [4] - 中国联通算网数智收入454亿元占比提升至26%，战略性新兴产业收入占比达86% [4][5] - 运营商全面布局人工智能领域，中国电信智能收入63亿元同比增长89.4% [5] - 中国电信天翼云收入573亿元，量子收入同比增长171.1%，卫星收入同比增长20.5% [5] 研发投入与行业竞争态势 - 中国联通研发费用同比增长16%，中国电信研发费用47.8亿元同比增长2.6%，中国移动研发费用104亿元同比下降13.3% [6] - 运营商行业竞争加剧，出现大流量数据卡和低价数据卡等恶性竞争现象 [6][7] - 中国移动董事长指出携号转网演变为恶性竞争手段，存在不合规竞争现象 [6]

投资评级 - 买入(维持) [7] 核心观点 - Q2业绩超预期，增速领跑运营商行业：2025年上半年营业收入2694亿元（+1.3%），服务收入2491亿元（+1.2%），EBITDA 806亿元（+4.9%），归母净利润230亿元（+5.5%），净利率9.2%（+0.3pp），ROE 5.0%（+0.2pp）[1] - 单二季度表现更优：营业收入1349亿元（+2.6%），服务收入1244亿元（+2.1%），归母净利润142亿元（+7.1%），显著高于行业平均水平（行业整体收入增速-0.1%，净利润增速6.1%）[1] - 全年展望：预计收入、EBITDA、净利润保持良好增长[2] 业务表现 基础业务 - 移动通信服务：收入1066亿元（+1.3%），用户数4.33亿户（净增819万户），5G用户2.82亿户（渗透率65.2%，较24年底+6.1pp），ARPU 46.0元（-0.6%）[3] - 固网及智慧家庭：收入641亿元（+0.2%），宽带接入收入457亿元（+1.7%），智慧家庭收入116亿元（+9.1%），千兆宽带渗透率30.5%（+1.2pp），融合用户6354万户（净增122万户）[3] 产业数字化业务 - 整体收入749亿元（+1.5%），其中AIDC收入184亿元（+7.4%），天翼云收入573亿元（+3.8%）[4] - 基础设施升级：数据中心机架超58万架，AIDC高功率机架利用率81%，智算规模77EFLOPS（自有资源43EFLOPS，较24年底+23%）[4] - 战新产品高速增长：智能收入63亿元（+89.4%），安全收入91亿元（+18.2%），卫星/量子收入分别增长20.5%/171.1%[4] 成本与资本管理 - AI赋能成本管控：经营费用占收比-0.4pp，网络运营成本占收比-1.1pp，人工成本占收比-0.3pp[5] - 资本开支优化：上半年342亿元（-27.5%），全年预计<836亿元，自由现金流同比+13.9%[12] 股东回报 - 中期股息每股0.1812元（+8.4%），派息率72%（+1.9pp），全年派息率有望进一步提升[13] 盈利预测 - 2025-2027年收入增速预测：2.3%/2.1%/2.0%，归母净利润增速：6.4%/6.2%/6.0%，对应PE 19/18/17倍[14] - 财务指标：2025E毛利率28.94%，净利率6.55%，ROE 7.68%[17]

投资评级 - 维持A股和H股"买入"评级，2025-2027年归母净利润预测分别为359/376/402亿元人民币，对应A股PE 19X/18X/17X，H股PE 14X/14X/13X [4][5] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入2,694亿元（同比+1.3%），服务收入2,491亿元（同比+1.2%），EBITDA 806亿元（同比+4.9%），归母净利润230亿元（同比+5.5%）[1] - 中期股息每股0.1812元（同比+8.4%），分红总额165.8亿元，占股东应占利润比例提升至72% [1][3] - 资本开支342亿元，占收比降至12.7%（同比-5pct），自由现金流持续改善 [3][4] 业务发展 基础业务 - 移动通信服务收入1,066亿元（同比+1.3%），用户规模4.33亿户（净增800万户），ARPU 46.0元（同比-0.3元）[2] - 固网及智慧家庭收入641亿元（同比+0.2%），宽带用户1.99亿户（净增200万户），综合ARPU 48.3元 [2] 战略新兴业务 - 产业数字化收入749亿元（同比-49%），AIDC收入同比+7.4% [2] - 天翼云收入573亿元（同比+3.8%），其中智能收入63亿元（同比+89.4%），安全收入91亿元（同比+18.2%）[2] - 视联网、卫星、量子相关收入分别同比增长46.2%、20.5%、171.1% [2] 战略升级与技术布局 - 构建"息壤"智能云体系，算力总规模达77EFLOPS，集成超10万亿token语料数据和14个行业数据集，支撑80+行业大模型和30+智能体 [3] - 建成58万架数据中心机架（八大枢纽占比85%），千兆光网覆盖超96%城镇住宅，5G-A部署300城 [3] - 联合30余家央企成立"AI+"示范基地，国际传输带宽超160T，手机直连卫星服务扩展至东南亚 [3] 盈利预测与估值 - 2025-2027年营业收入预测5,432/5,615/5,799亿元，增长率3.75%/3.37%/3.27% [5] - 归母净利润增长率8.83%/4.61%/6.95%，ROE（摊薄）7.74%/7.90%/8.23% [5][12] - 2025年毛利率29.2%，EBITDA率26.7%，股息率3.9%（A股）[12][13]