投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][28] 核心观点 - 2025年公司业绩因电价下降而承压，但发电量保持增长，且辽宁、广西新建立的核电可持续发展价格结算机制有望稳定未来电价，改善盈利预期 [1][3][4][28] - 公司在运及在建机组规模庞大，长期发展确定性高，随着资本开支达峰及新机组投产，现金流有望转好 [2][23] - 公司已完成惠州核电等资产注入，并维持稳定的股利支付政策 [27][28] 2025年财务业绩总结 - **营业收入**：实现756.97亿元，同比减少4.11%（调整后）[1][10] - **归母净利润**：实现97.65亿元，同比减少9.90%（调整后）[1][10] - **上网电价**：平均上网电价为380.31元/MWh（含税），较上年同期下降35.89元/MWh [1][10] - **发电量**：总发电量2470.13亿kWh，同比增长2.0%；上网电量2326.48亿kWh，同比增长2.4% [1][10] - **盈利能力**：毛利率为31.99%，同比降低2.04个百分点；净利率为19.46%，同比下降0.64个百分点，主要受电价下行影响 [13] - **费用率**：管理费用率为3.78%，同比提高0.69个百分点；财务费用率为5.98%，同比微增0.07个百分点；研发费用率为2.53%，同比下降0.28个百分点；费用率合计12.34%，同比提高0.48个百分点 [13] - **股东回报**：净资产收益率（ROE）为9.11%，同比降低0.22个百分点 [14] - **现金流**：经营性现金净流入299.71亿元，同比减少21.2%；投资性现金净流出323.36亿元，同比增长60.3%，主要因对在建核电项目投资增加 [14] 业务运营与装机容量 - **在运机组**：截至2025年底，管理28台在运机组，总装机容量3183.8万千瓦，其中大亚湾核电站装机容量增至205.2万千瓦 [2][23] - **在建机组**：共20台在建机组，总装机容量2422.2万千瓦，占全国在运及在建核电总装机容量的44.48% [23] - **建设进度**：4台处于调试阶段，2台处于设备安装阶段，7台处于土建施工阶段，7台处于FCD准备阶段 [2][23] - **投产计划**：2026-2030年预计投产机组数量分别为3台、2台、1台、1台、5台 [2][23] 电价机制与政策动态 - **辽宁机制**：2026年3月，辽宁省建立核电可持续发展价格结算机制，核电参与市场交易后，在市场外建立差价结算机制，差价结算费用暂由全体工商业用户分摊 [3][24] - **机制细节**：2026年将21小时时段的80%上网电量纳入机制，机制电价按现行计划电价执行，纳入机制后平均机制电价为0.3798元/kWh（含税）[3][24] - **广西机制**：自2026年1月起，广西核电执行差价合约机制，其差价合约费用纳入系统运行费用分摊或分享，与辽宁模式保持一致 [3][26] - **政策影响**：新电价机制下，纳入机制的电量有望获得稳定上网电价，避免盈利受市场化电价波动影响过大，核电盈利中枢有望趋稳并迎来价值重估 [3][26] - **增值税政策**：2025年10月31日后核准的核电机组不再实行增值税先征后退政策，但由于投产前期存在进项税抵减，预计短期内对盈利无显著影响 [27] 公司发展与资产变动 - **资产注入**：公司已完成对中广核惠州核电有限公司（持股82%）、中广核惠州第二核电、惠州第三核电及湛江核电有限公司（均持股100%）的资产注入 [27] - **股利政策**：2025年拟派息0.086元/股（含税），现金分红总额43.43亿元，股利支付率44.47%，以2026年3月27日收盘价计算股息率约为1.85% [28] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为105.7亿元、119.7亿元、127.8亿元，同比增速分别为8%、13%、7% [4][28] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为0.21元、0.24元、0.25元 [4][28] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为22.3倍、19.7倍、18.4倍 [4][28] - **财务指标预测**：预计2026-2028年营业收入分别为840.60亿元、927.25亿元、1001.37亿元；EBIT利润率分别为30.9%、32.5%、32.7%；ROE分别为8.2%、8.9%、9.1% [5]

2025年公司业绩概览 - 公司2025年实现营收756.97亿元，同比下降4.11%（调整后）[4] - 2025年实现归母净利润97.65亿元，同比下降9.9%（调整后）[4] - 2025年第四季度实现营收159.74亿元，同比下降4.21%（调整后）[4] - 2025年第四季度实现归母净利润11.89亿元，同比增长40.01%（调整后）[4] - 公司2025年度拟每股派发现金红利0.086元，股利支付率为44.47%，对应股息率为1.85%[4] 发电量与上网电价分析 - 2025年公司控股机组发电量为1947.38亿千瓦时，同比增长2.06%；上网电量为1834.98亿千瓦时，同比增长2.51%[5] - 防城港核电站2025年发电量为329.53亿千瓦时，同比增长8.02%；大亚湾核电站发电量为165.44亿千瓦时，同比增长11.31%[5] - 2025年公司平均上网电价（含税）为0.380元/千瓦时，同比下降8.8%[5] - 上网电价下降主要因市场化交易电量比例上升及市场化交易电价同比下降[5] - 受上网电价下降影响，2025年公司核电发电营收为617.57亿元，同比下降6.33%[5] 发电业务成本与盈利 - 2025年发电业务营业成本为386.02亿元，同比增长3.81%[6] - 对应度电营业成本为0.210元/千瓦时，同比增加0.003元/千瓦时[6] - 核燃料成本为96.57亿元，同比增长1.4%；度电成本为0.053元/千瓦时[6] - 折旧成本为117.29亿元，同比增长0.57%；度电成本为0.064元/千瓦时[6] - 乏燃料处置成本为43.78亿元，同比增长7.85%；度电成本为0.024元/千瓦时[6] - 运维及其他成本为128.39亿元，同比增长7.51%；度电成本为0.070元/千瓦时[6] - 由于上网电价下行，2025年发电业务毛利率同比下降6.11个百分点至37.49%[6] 联营企业表现与未来展望 - 联营企业红沿河核电2025年实现营收158.11亿元，对应除税上网电价为0.322元/千瓦时[7] - 红沿河核电2025年为公司贡献投资收益15.76亿元[7] - 辽宁省引入2026年核电机制电价，红沿河1-6号机组平均机制电价为0.3798元/千瓦时（含税），折合除税电价0.3361元/千瓦时[7] - 新机制电价有望提升红沿河核电机组综合上网电价，从而增厚公司投资收益[7] - 惠州1号及2号机组有望于2026年投产，将为公司2026年业绩贡献增量[7]

**公司：中广核电力** **一、 战略目标与行业展望** * 到2025年底，公司在运及在建核电机组总装机容量目标为5,606万千瓦[2] * 根据国家规划，预计到2030年全国核电运行装机容量将达到1.1亿千瓦左右，较2025年底约0.6亿千瓦的装机容量基本实现翻番[2][5] * 公司已加入全球“三倍核能宣言”，致力于为实现2050年全球核能装机容量增至2023年三倍的目标贡献力量[5][16] * 公司具备每年核准4台机组的资源储备，与全国每年核准约10台机组的发展节奏相匹配[2][16] **二、 财务表现与股东回报** * **2025年业绩**：实现营业收入约756.97亿元，同比下降4.11%；实现归母净利润约97.65亿元，同比下降9.9%[2][13] * **业绩下滑原因**：主要受广东、广西市场化交易电价总体下降影响，市场交易平均含税电价约为0.3531元/千瓦时，较2024年下降约3.4分/千瓦时[2][9] * **成本与费用**：2025年营业成本占收比为68%，同比提升5.4个百分点；平均债务融资成本约为2.5%，较2024年下降约53个基点[13][14] * **现金流**：2025年经营活动产生的现金净流量约为299.7亿元，同比下降20.1%[14] * **股东分红**：2025年度每股派发含税股息0.086元，分红比例约为44.47%；自上市至2025年末，累计支付分红金额已超过367.6亿元[2][6] * **分红政策**：2026年将继续执行现有规划，分红比例达到40.37%，并承诺保持分红政策的持续、稳定和可预期[21] **三、 运营与发电情况** * **安全运营**：2025年所有在运机组均未发生INES（国际核事件分级表）一级及以上的事件，28台在运机组全部实现零非计划停机停堆[7] * **运营效率**：2025年在运机组平均能力因子约为93%，平均利用小时数为7,767小时[2][8][9]；超过85%的WANO业绩指标达到世界先进水平[2][8] * **大修工期**：全年完成19个换料大修，十年大修的平均工期首次进入40天以内[2][8] * **发电量**：2025年在运核电机组总上网电量为2,326.48亿千瓦时，同比增长22.36%[9] **四、 项目建设与装机进展** * **“十四五”期间成就**：累计16台机组获得核准，10台机组实现FCD（首次浇筑第一罐混凝土）；在运及在建总装机容量从2020年的3,535万千瓦增长到5,606万千瓦；总资产从3,918.98亿元增长至5,056.56亿元[4] * **在建项目**：截至2025年底，公司共管理20台在建机组，其中4台处于调试阶段，2台处于设备安装阶段，7台处于土建施工阶段，另有7台处于FCD准备阶段[10] * **2025年核准与开工**：防城港5、6号机组和台山3、4号机组获得国家核准；全年实现6台机组FCD[10] * **2026年投产计划**：计划实现惠州1号、2号机组和苍南1号机组的高质量投产[12] **五、 电力市场化交易** * **2025年交易情况**：市场化交易电量占总上网电量的比例约为56.2%，较2024年提升5.3个百分点[2][9] * **2026年交易安排**：共计24台核电机组参与市场交易，预计全年市场化电量占比将较2025年有所提升[12][13] * **截至2026年2月底签约量**：广东机组已成交约378亿千瓦时；宁德核电签约约231亿千瓦时；防城港核电签约约94亿千瓦时；红沿河核电签约约84亿千瓦时[13] * **差价合约试点**： * **辽宁**：红沿河核电站六台机组统一结算价为0.3798元/千瓦时，预计2026年总体结算电价相较于2025年（基本按核准电价结算）会有所降低[2][17] * **广西**：机制与辽宁相似，但参考电价为各机组各自的核准电价，受保障的电量部分约占总上网电量的70%左右[17] **六、 技术创新与研发** * **华龙一号**：“华龙一号”示范项目已全面建成并进入批量化建设阶段；公司推进形成了“华龙一号 2.0版”，正在加快项目落地[3][4][11] * **四代堆技术**：公司选择以铅基快堆作为主要研发方向，其试验堆已于2025年获得国家核准并开工建设[3][29] * **研发投入**：“十四五”期间累计研发投入超过193.3亿元（近200亿元），研发投入占收入比重持续保持在3.8%以上；“十五五”期间研发投入力度不会低于“十四五”水平[4][27] * **专利申请**：2025年共计申请专利2,031项，其中1,196项获得授权[11] **七、 新业务与多元化探索** * **核能综合利用**：已在辽宁红沿河开展核能供暖示范；正在推进瓦房店市、山东的供暖项目；在广西和福建初步锁定核能供气需求[10][28] * **“电算协同”**：公司正在研究核电与算力中心的直连模式，以发挥核电稳定供电的优势满足算力中心的高质量用电需求[3][20] * **绿色价值实现**：公司正从市场培育（如零碳园区建设）和政策引导两方面，积极推动核电绿色价值在绿证、碳市场等领域的体现[23] **八、 资源保障与供应链** * **铀资源保障**：公司所掌控的铀资源量足以满足现有及“十五五”期间乃至更长远的需求；主要通过加大勘探开采、利用长期贸易合同锁定资源、以及坚持燃料闭式循环（乏料回收）三项措施保障供应[22] * **燃料技术**：关于提升核燃料燃耗上限以延长换料周期，目前仍处于探索阶段，研发周期较长[15] **九、 资本开支与融资** * **资本开支**：随着在建项目进入建设高峰期，2026年资本开支预计将有较快上升；未来每年至少考虑4台机组的核准建设支撑[25] * **融资与负债**：截至2025年底，公司资产负债率约为65.2%，较期初上升4个百分点；利息保障倍数约为3.5倍，债务风险稳定可控[15] * **融资成本**：2026年仍有一定财务费用压降空间，公司已发行超短期融资券，最近一期利率低至1.5%[19] **十、 其他重要信息** * **辅助服务费用**：2025年辽宁省电力辅助服务费用降至不到10亿元，较2024年近20亿元的水平显著下降，预计随着现货市场运行将继续减少[26] * **核聚变燃料**：公司对氚的回收利用技术有研究，但目前核聚变处于科研阶段，专门开展氚的回收储备工作不具备商业化可行性[30]

投资评级与核心观点 - 报告对中国广核A股（003816 CH）和H股（1816 HK）均维持“买入”评级 [7] - 报告核心观点：在国家发改委指导下，辽宁试点的核电可持续发展价格结算机制有望为公司带来盈利重大拐点，该机制为约70%的电量提供以核准电价结算的托底，将显著削弱市场化电价波动的影响 [1] - 基于对2026年每股收益（EPS）0.21元和每股净资产（BPS）2.56元的预期，给予A股2026年25.0倍市盈率（PE）和H股1.5倍市净率（PB）估值，目标价分别为5.25元人民币和4.37港元 [5] 2025年财务表现与成本分析 - 2025年公司实现营收756.97亿元，追溯后同比下降4.11%；实现归母净利润97.65亿元，追溯后同比下降9.90% [1] - 2025年第四季度归母净利润为11.89亿元，追溯后同比增长40.01% [1] - 2025年公司完成控股核电上网电量1834.98亿千瓦时，同比增长2.5%；控参股核电上网电量2326.48亿千瓦时，同比增长2.4% [2] - 成本控制稳健，2025年度电折旧成本为0.066元/千瓦时，同比持平；度电燃料成本为0.05元/千瓦时，同比保持稳定 [2] - 2025年归母净利润下滑的主要原因是机组所在省份市场化电价下降，导致控股机组平均含税上网电价同比下降3.6分/千瓦时 [2] 核电机制托底的影响分析 - 辽宁试点核电可持续发展价格结算机制，机制电量比例约70%，机制电价等于核准电价 [1][3] - 测算显示，辽宁机制托底后，2026年辽宁市场化电价同比大幅下降对公司归母净利润的负面影响将减少近7亿元 [3] - 2025年，由于广西市场化电价降幅大，防城港核电的度电净利润仅为0.002元/千瓦时，远低于上年同期的0.082元/千瓦时 [3] - 根据2026年广西年度长协电价签订情况，即使没有机制托底，防城港核电2026年盈利也将有所回升；若有机制托底，回升幅度可能进一步加大 [3] - 2026年广东核电电价取消核电变动成本补偿，公司广东10台市场化机组的盈利压力有望减弱 [3] 在建机组与未来增长 - 截至2025年底，公司共管理20台在建核电机组，其中4台处于调试阶段，2台处于设备安装阶段，7台处于土建施工阶段，7台处于FCD准备阶段 [4] - 公司预计控股的惠州1号机组将于2026年上半年投产，惠州2号机组将于2026年下半年投产 [4] - 苍南1号机组（归属于控股股东）已于2026年3月12日实现首次并网 [4] - 惠州1、2号机组年内投产有望增厚公司盈利水平 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为106亿元、117亿元、130亿元 [5] - 其中，小幅下调2026年归母净利润预测1.6%，主要考虑目前仅辽宁公开发布核电机制政策，2026年福建、辽宁等省份年度市场化交易电价可能承压 [5] - 上调2027年归母净利润预测2.9%，主要考虑惠州等厂址已完成注入，新机组投产有望增厚盈利 [5] - 基于2026年预测，A股可比公司Wind一致预期2026年平均市盈率（PE）为21.3倍，公司H股历史5年平均市净率（PB）为0.96倍 [5] - 下调2026年盈利预测但上调目标价，主要考虑市场预期类似辽宁的核电机制政策可能在其他省份推行 [5] 财务数据与市场表现 - 截至2026年3月25日，中国广核A股收盘价为4.51元，市值为2277.49亿元；H股收盘价为3.74港元，市值为1888.65亿港元 [8] - 2025年公司营业收入同比下降12.80%，但预计2026年将同比增长6.97%至809.74亿元 [11] - 2025年公司净资产收益率（ROE）为8.05%，预计2026年将提升至8.40% [11]

2025年度业绩与财务表现 - 2025年全年实现营业收入人民币756.97亿元，同比下降4.11% [3] - 2025年实现归属于母公司净利润人民币97.65亿元，同比下降9.9% [3] - 2025年第四季度归母净利润约12.0亿元，同比上升40.3% [4] - 董事会建议2025年度每股现金分红0.086元（含税），分红比例为44.47% [3] 电力生产与运营指标 - 2025年实现上网电量2326.48亿千瓦时，同比提升2.36% [3] - 2025年28台在运核电机组平均利用小时数为7767小时，较2024年提升57小时 [3] - 2025年共完成19个换料大修，大修天数约655天，较2024年有所下降 [3] - 截至2025年底，公司共管理20台在建机组（包括委托管理的苍南1-4号机组） [3] 电力市场与电价 - 2025年公司市场化交易比例约为56.2%，较2024年有所上升 [3] - 2025年市场化交易平均含税电价约为0.3531元/千瓦时，较2024年有所下降 [3] - 辽宁红沿河核电2026年全电量进入市场交易，实施差价结算机制 [4] 发展战略与项目进展 - “十四五”期间，公司管理的核电项目共16台机组获得核准，10台机组实现FCD（首次混凝土浇筑） [3] - “十四五”期间，在运在建核电基地增至10个，“华龙一号”示范项目全面建成并加速批量化建设 [3] - 公司管理的在运在建核电机组装机总容量从2020年末约3535万千瓦增长至约5606万千瓦 [3] - 公司总资产从2020年末3918.98亿元增长至5056.56亿元 [3] - 2026年计划新开展19个换料大修，并大力推动新项目核准与高质量建设 [4] 技术研发与未来规划 - 公司持续推进“华龙一号”设计优化，形成更具竞争力的“华龙一号”2.0版，并加紧示范项目落地 [5] - 公司加快打造南方中心作为先进核电原创技术策源地，支撑四代核电等研发工作 [5] - 公司将根据国家“十五五”规划（核电运行装机容量达1.1亿千瓦左右），积极准备项目申报与核准 [5] 风险管控与成本展望 - 公司通过长期燃料组件总包供应合同，保障核燃料供应稳定并控制价格波动风险 [4] - 预计2026年在适度宽松货币政策下，通过贷款置换、利率压降等措施，全年利息支出有望进一步降低 [5]

行业与公司概览 * **行业**：电力行业，核心聚焦于核电板块，并涉及水电、火电、绿电（新能源）等子板块 [1] * **公司**：主要讨论中国广核（中广核电力）和中国核电两家核电上市公司，同时提及长江电力、川投能源、龙源电力、大唐新能源、中广核新能源等其他电力公司 [1][9][11][12] 核心观点与论据 1. 核电电价机制改革 * **政策方向转变**：核电电价机制正从“类水电固定价”模式转向“先入市+场外补偿”的市场化模式 [1] * **试点落地**：辽宁（红沿河核电站）和广西（防城港核电站）已率先实施该机制，预计2026年将推广至全国沿海省份 [1] * **核心机制**：通过“差价合约”保障大部分电量执行机制电价，以对冲新能源边际定价带来的低价风险 [1] * **辽宁试点**：将每日21个时间段内80%的电量纳入机制电价保障，1-4号机组机制电价为0.3823元/千瓦时，5-6号机组为0.3749元/千瓦时，综合均价0.3798元/千瓦时 [4][5] * **广西试点**：同样实施差价合约机制，相关费用由工商业用户分摊，已体现在电费单中 [6] * **理论基础**：在坚持电源全面入市的前提下，对市场交易结果未能达到合理回报的部分进行场外补偿，借鉴了可再生能源“136号文”的思路，旨在保障核电作为高成本基荷电源的合理投资回报率，以支持行业长期发展 [3] 2. 对核电公司业绩的直接影响 * **中国广核2026年业绩增厚**：辽宁和广西的试点政策预计将为中国广核在2026年带来合计约10亿元的利润增量 [1][8] * **辽宁红沿河**：预计带来约5亿元的利润增厚和12亿元的收入增厚 [8] * **广西防城港**：预计带来约5亿元的业绩增厚 [8] * **业绩预期上调**：基于此，将中国广核2026年业绩预期从原95亿元（同比-5%）上调至105-106亿元（同比+5%~6%） [1][9] * **长期成长性**：结合电价保障和装机规模增长，预计到2031年，中国核电业绩可能达到130-140亿元，中广核电力业绩目标可能在180亿元左右 [1][9] * **装机增长**：中国核电在建和核准待建机组占在运机组86%，中广核电力为108%，未来5-6年装机规模接近翻倍或已经翻倍 [9] 3. 对核电行业估值与投资逻辑的重塑 * **估值逻辑**：当前应重点关注市净率（PB）而非短期市盈率（PE） [10] * **估值修复空间**：政策明确了盈利下限，有望驱动核电资产PB从当前水平回升至前期2.4-2.5倍的高点 [1][10] * **ROE回归**：随着机制电价实施，核电资产回报率将回归合理水平，成为估值修复的核心驱动力 [1][7] * **业务拓展**：核电企业拓展供热等新业务，以及政策鼓励在低谷时段主动降负荷调峰，有助于提升机组负荷可调性、ROE和盈利稳定性 [10] 4. 电力板块横向比较（2026年展望） * **核电 vs. 水电**：核电基本面出现明确拐点（电价机制改革），优于水电的防御性配置属性；水电2026年业绩预计平稳，主要看分红 [1][11] * **火电**：2026年业绩大概率超预期，出现亏损可能性极低 [1][12] * **利好因素**：容量电价普遍上调（不低于165元/千瓦·年）；在月度竞价和现货市场拥有强定价权，现货价格上涨；尽管长协煤签约比例下降且价格偏低，但影响被对冲 [12] * **绿电（新能源）**：2026年面临挑战与机遇并存 [1][11] * **挑战**：2026年是“136号文”实施第一年，西部和中部保障收购比例较低地区的绿电企业，一季度可能面临业绩压力 [1][12] * **机遇**：可能出台针对数据中心、高耗能等行业的绿电消费约束政策；从约一年投资维度看，可关注港股中破净资产的绿电公司，如龙源电力、大唐新能源、中广核新能源 [12] * **存量消纳**：解决存量项目消纳的关键在于增加物理连接通道、鼓励高耗能产业向西北转移或鼓励跨区购电 [11] 其他重要内容 1. 历史认知偏差与当前挑战 * **历史演变**：核电电价自2019年起逐步市场化，各省进程不一 [2] * **2024年认知偏差**：市场曾误将核电视为电价固定且高位的水电类资产，并给予高成长预期，忽略了其市场化属性及电价随煤价波动的特点 [2] * **2026年新挑战**：新能源全面入市后，在日间供需不匹配时，核电作为稳定电源需被动接受由新能源边际定价决定的低电价，而火电可通过启停调节规避，这对核电盈利能力构成压力 [2] 2. 政策推广趋势与影响 * **全国推广预期**：辽宁、广西试点政策很可能成为全国性政策的蓝本，预计沿海其他有核省份将参照此模式，最终形成统一政策 [7] * **影响深远**：全国性政策将为核电资产提供明确的盈利下限保障，解决电价波动风险，并驱动估值重塑和资产回报率回归合理水平 [7] 3. 潜在新业务与估值切换 * **参与IDC建设**：不能排除大型电力公司（如火电与绿电综合性资产）直接投资或建设数据中心（IDC）的可能性，这可能会使其估值定价体系发生切换 [13]

行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告核心观点 - 辽宁省率先建立核电场外差价合约机制 保障大比例核电电量按核准电价结算 有望稳定核电企业盈利并提升其估值[4] - 该政策有望推广至其他省份 广西用户侧已出现“核电差价合约费用”分摊项 显示类似机制或已在其他地区推行[4] - 核电电价稳定预期叠加装机成长性 使核电成为公用事业板块中少有的成长性资产 重申其投资价值[4] 政策内容与影响分析 - **政策核心**：辽宁省建立核电可持续发展价格结算机制 对机制电量部分 当市场交易均价与机制电价产生价差时 由电网企业进行差价结算 相关费用纳入系统运行费并由全体工商业用户分摊[4] - **机制细节**：2026年机制电量为当月机组上网电量中除每日2-5点外21小时的80%电量 即机制电量比例约70% 机制电价为0.3798元/千瓦时[4] - **执行时间**：该政策自2026年1月1日开始执行[4] - **盈利影响测算**：以2025年数据为基础 假设所得税率25% 少数股东损益占比50% 含税电价每上涨1分钱 对中国广核、中国核电的归母净利润影响分别为8亿元、6亿元 各占其2024年归母净利润的7%[4] 行业与市场背景 - **政策背景**：2026年以来 受电力供需宽松及2025年底低煤价影响 沿海省份年度长协电价及月度电价结果不佳 导致核电机组经营困难 核电差价合约政策在此背景下出台[4] - **市场担忧**：此前市场主要担忧核电电价不稳定导致盈利下滑和折现率提升 引发分子分母双杀[4] - **成长性保障**：核电机组历年8-10台的审批保障了企业短期内较为确定的成长性[4] 投资建议 - 推荐中国广核、中国核电 同时建议关注中广核电力[4]

行业与公司 * 行业：环保公用事业，具体为核电行业[1] * 公司：中国广核、中国核电、中广核矿业、中核铀业[1][8] 核心政策动态与内容 * **辽宁省核电电价新政**：辽宁省发改委于2026年3月3日发布机制电价政策[2] * **保障电量**：将核电每日21个时间段内80%的上网电量纳入保障，全年综合保障比例约70%[1][2] * **电价水平**：红沿河核电站1至6号机组统一执行0.3798元/千瓦时的平均电价，回归最初核准水平[1][2] * **成本分摊**：按月结算，产生的成本由工商业用户分摊[3] * **广西省核电结算变化**：2026年1-3月电网代理购电结算单中，新增“核电差价合约费用”，由工商业用户分摊，补偿后电价预计接近0.4元/千瓦时以上[1][4] * **政策逻辑与意义**：采取“先进市场，后补收益”思路，通过场外补偿机制将核电收益补回至合理水平，以对冲新能源低价竞争风险，为核电收益率提供稳定预期[1][3][5] * 辽宁政策被视为核电领域的“136号文”，示范意义重大[3] * **全国政策展望**：全国性核电定价政策框架预计2026年下半年发布，以指导2027年核电全面入市[1][5] 市场表现与产业趋势 * **近期板块表现**：2026年3月16日至19日当周，公共事业板块上涨约1.77%，跑赢沪深300指数约4个百分点[2] * **煤炭价格**：截至3月19日，秦皇岛港5500大卡动力末煤均价约为733元/吨，价格相对平稳[2] * **产业发展**：中国加入全球“三倍核电计划”，国内过去几年每年核准约10台机组，未来核准数量可能再创新高[1][8] 业绩与估值预测 * **业绩预测**： * **2026年**：辽宁、广西新政缓解了中国广核等公司的业绩压力，避免了此前预期的5-10亿元下滑[6] * **2027年**：预计中国核电业绩约110亿元，中国广核业绩约120亿元，实现明显增长[1][7] * **估值判断**： * 当前核电资产市净率(PB)在1.6-1.7倍[1][8] * 电价机制确立提供制度保障，估值有望突破2024年2.4-2.5倍的高点[1][8] * 结合2027年新机组投产带来的业绩增长，预计将实现估值和业绩的戴维斯双击[1][8] 投资机会 * **运营商**：关注中国广核（A+H）和中国核电[1][8] * **上游环节**：关注核电产业链上游的铀燃料环节，相关标的包括中广核矿业、中核铀业[1][8]

柏崎刈羽核电站近期故障与重启 - 2月12日，柏崎刈羽核电站6号机组在反应堆内部测量仪器插入过程中发生卡住事故，工作人员手动拔出，未报告放射性物质泄漏，原定2月15日的试验性送电可能延迟 [1] - 该机组在2月9日刚刚重启，此次故障是近期一系列问题中的最新一起，1月21日首次重启后不到24小时因控制棒抽出警报中断，原因为变频器设置过于灵敏，重启工作此前已从1月20日推迟 [3] - 故障并非孤立事件，而是一系列问题包括设置错误、部件故障和仪器卡死，引发了外界对运营能力的质疑 [3] 东京电力公司的历史与运营问题 - 公司存在长期、系统的安全数据造假与事故隐瞒历史，包括2002年承认约100名员工参与编造29起虚假检查报告，2007年承认自1977年起对13座反应堆的199次定期检查中存在篡改数据和隐瞒行为 [12] - 在2011年福岛核事故中，公司在事故第三天已掌握多个机组堆芯损坏率超内部熔毁标准（3号机组达30%，1号和2号超5%），但拖延至当年5月才承认堆芯熔毁，并曾指示避免使用该词 [12][14] - 公司多次隐瞒核污染水泄漏，如2013年事件曝光后才承认泄漏入海，2014年4月知晓高浓度污染水持续排海却未公布或补救 [14] - 近期柏崎刈羽核电站还曝出员工利用他人ID卡进入中央控制室、侵入检测设备故障等问题，2024年地震导致乏燃料池冷却水溢出，暴露设备漏洞 [14][16] 柏崎刈羽核电站的战略重要性 - 该核电站总装机容量约821.2万千瓦，是全球最大的核电站之一，其供电能力足以支撑东京都市圈近一半家庭的用电需求，是日本能源版图中必须运转的“压舱石” [8] - 为满足福岛事故后的新安全标准，公司已在该电站投入超过8000亿日元的追加改造费用，若废弃则拆除成本巨大并将通过电价转嫁 [8] - 电站重启后预计每年可为公司增加约1000亿日元收益，对于背负福岛事故超20万亿日元赔偿费用的公司而言，是改善财务状况的关键 [10] - 核电站所在地柏崎市严重依赖其提供的就业岗位和补助金来支撑当地学校、道路和医疗设施，电站关闭将导致地方财政枯竭和人口流失 [10] 日本核电行业的体制性困境 - 监管存在失效，福岛事故后成立的原子能规制委员会审查工作严重依赖企业提交的数据，但未对数据真实性进行有效核验，监管机构与企业间存在“共生关系” [17] - 存在官商勾结，公司背后有庞大的利益集团，包括获取政治献金和选票的议员、雇用的经济产业省退休官僚，以及与建筑承包商、设备供应商形成的利益共同体，共同影响国家核电政策 [19] - 日本存在能源刚需，资源匮乏导致核电站停摆后转向化石燃料，2024年在液化天然气和煤炭进口上支出高达10.7万亿日元，约占全年进口总成本的十分之一，在能源安全与碳中和压力下，政府政策转向“最大限度地利用核电” [19] 核电与日本的潜在战略意图 - 日本以发展民用核能为名，截至2025年底已囤积约47吨分离钚，远超其民用核电实际需求，该数量足以制造6000枚核弹头 [21] - 日本是全球唯一拥有完整核燃料循环体系却未拥有核武器的国家，也是《不扩散核武器条约》成员国中唯一掌握后处理技术、有能力提取武器级钚且仍有可运行后处理设施的无核武器国家 [19] - 有分析认为日本可能处于“核潜伏”状态，即虽未部署核武器，但具备在短时间内制造可部署核武的能力 [22] - 2025年底，日本首相官邸一名高级官员公开扬言“日本应该拥有核武器”，分析人士指出政府核心目标可能是先行修改“无核三原则”，废除“不运进”条款，允许美国在日本部署核武器以实现“核共享”，为未来自主拥核铺垫基础 [24] - 每一座运转的核电站，对于寻求突破“无核三原则”的势力而言，都是一枚潜在的筹码，民用核电可能成为幌子，而核材料储备是底牌 [24] 民众反应与民意困境 - 针对核电站重启与故障，当地民众表达了强烈不信任与愤怒，1月21日重启当晚有民众在原子能规制委员会办公楼前集会，质疑公司仓促重启且不可信 [3] - 有民众指出公司在2011年福岛事故后本应被解散倒闭，如今继续运营核电站是极其荒唐的事情 [5] - 从福岛逃至新潟的民众对公司再次运营核电站表示完全想不到 [6] - 然而，在能源账单、财政压力、税收需求及更宏大的“国家战略”面前，民众的恐惧和反对显得无力，民意被无视 [26]

公司运营动态 - 东京电力公司于2月9日当地时间14时整再次启动柏崎刈羽核电站6号机组，开始抽出反应堆控制棒 [1] - 按计划，反应堆于2月9日当天内达到临界状态，2月15日开始试发电和输电 [1] - 之后公司将再度关闭反应堆检查设备，若无问题，将于3月18日实施“综合负荷性能检查”，随后开启商业运行 [1] 事件背景与故障处理 - 柏崎刈羽核电站6号机组曾于1月21日重启，是2011年“3·11”大地震引发福岛第一核电站事故后，该公司旗下核电站的首次重启 [1] - 1月22日凌晨，在抽出控制棒的作业过程中警报响起，公司为调查故障原因于当日决定暂时关停该机组 [1] - 公司于2月6日说明，故障原因为变频器设置过于灵敏，将正常范围内的电流变化误判为异常从而触发警报，该变频器用于调节驱动控制棒的马达速度 [1] - 公司认为该变频器警报并非确保安全必须的功能，因控制棒另有一套警报系统，故已将其关闭 [1]