涉及的行业与公司 * 行业：汽车制造业，特别是中国中高端新能源汽车市场 [5] * 公司：赛力斯集团股份有限公司，核心业务为新能源汽车，旗下拥有问界品牌 [11][41] 核心观点与论据 投资评级与估值调整 * 投资评级从“买入”下调至“中性” [5] * 12个月目标价从170元下调至150元，基于22倍2026年预期市盈率 [1][4] * 目标市盈率倍数从15倍提升至22倍，因预期公司2025-27年利润年复合增长36%，且布局新领域可能享受估值溢价 [4] 盈利预测大幅下调 * 维持营收预期大体不变，但大幅下调2025/2026/2027年净利润预期约30-40%，分别至82亿/117亿/152亿元 [1][2] * 隐含的年利润增幅分别为37%（2025E）、43%（2026E）、30%（2027E） [1][2] * 盈利预测下调主要由于销售费用和研发费用率合计上调约2个百分点，以及华为引望收购溢价的摊销影响 [2][23] * 下调后的净利润预期较市场一致预期低0-16% [1][30] 公司处于高投入期 * 赛力斯连续2个季度利润低于预期，主要由于销售、研发费用增速较快 [1] * 公司指引相关费用将持续投入，以支撑高端品牌打造和新兴领域（如机器人）布局 [1][23] * 预期净利率在5-6%，低于之前预期的8-10% [1] * 销售费用率（14.3%）和研发费用率（5%）均显著高于可比公司 [23][26] 业务基本面与增长驱动 * 问界品牌销量预期：2025E/2026E/2027E分别为44万/63万/78万台，2024-27年销量年复合增长率26% [9][37] * 问界品牌单车利润或维持在1.9-2万元/台水平，提升空间受高投入压制 [9][14] * 积极因素包括：销量规模效应、魔方平台零部件复用率高达70%有望降低成本、华为引望未来可能带来的投资收益和零部件采购成本节约 [15][18] * 公司近期港股上市募资约130亿人民币，70%将用于新车型研发，20%用于渠道建设（包括海外） [3] 风险因素 * 下行风险：宏观经济影响豪华车需求、竞争加剧导致问界销量或单车盈利不及预期、新业务投入持续拖累利润 [42] * 上行风险：以旧换新等政策支持力度加大、新车型订单超预期、其他业务拓展超预期 [42] 其他重要内容 市场表现与估值比较 * 当前股价隐含2025/2026年预期市盈率为30/21倍，瑞银认为对于汽车板块不具备吸引力 [13][31] * 与A股可比公司相比，赛力斯估值（2026E市盈率21.6倍）高于比亚迪（14.7倍）、长安汽车（22.3倍）等 [35] 关键假设情景分析 * 基准情景（目标价150元）：2026年问界销量63万台，单车利润18,564元，净利润117亿元 [10] * 乐观情景（目标价180元）：2026年问界销量65万台，单车利润20,000元，净利润130亿元 [10] * 悲观情景（目标价110元）：2026年问界销量55万台，单车利润17,000元，净利润93亿元 [10]