投资评级 - 报告对公司的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][6][23] 核心观点 - 公司经营业绩呈现改善趋势，2025年第三季度收入增速同比转正 [1] - 海外业务表现强劲，试剂收入高速增长，综合毛利率已超越国内市场水平 [2] - 国内外仪器装机稳步推进，装机结构持续优化，特别是T8流水线装机量大幅超越同期水平，标志着在国内大型医疗终端的市场拓展取得实质性突破 [2][23] - 考虑到政策影响，报告略下调了公司的盈利预测，但预计2026-2027年将恢复稳健增长 [23] 经营业绩分析 - 2025年前三季度公司实现营收34.28亿元，同比增长0.39%；归母净利润12.05亿元，同比下降12.92% [1] - 单第三季度实现营收12.43亿元，同比增长3.28%；归母净利润4.34亿元，同比下降9.72%，业绩较上半年呈现改善趋势 [1] 分业务与区域表现 - 分产品看，前三季度试剂收入同比减少0.81%，仪器类产品收入同比增长3.68% [2] - 分区域看，前三季度国内收入同比减少10.95%，主要受集中带量采购和检验套餐解绑等因素影响；海外收入同比增长21.07%，其中试剂收入同比增长37% [2] - 海外市场综合毛利率提升至69.49%，已超越国内市场水平 [2] 仪器装机与产品进展 - 前三季度公司完成全自动化学发光仪器装机1,144台，其中大型机占比达78% [2] - 旗舰产品X10在2025年第三季度开始上市销售；T8流水线累计装机达143条，大幅超越2024年全年水平 [2] - 前三季度海外市场销售全自动化学发光仪2,631台，中大型机占比提升至76% [2] - 公司将完成除M800外所有M系列机型的停产停售，海外仪器销售将全面转向毛利率更高的X系列产品 [2] 盈利能力与现金流 - 2025年前三季度毛利率为68.7%，同比下降3.6个百分点，但第三季度同比降幅已显现收窄趋势 [3] - 销售费用率16.9%，管理费用率2.7%，研发费用率10.9%，财务费用率-0.8% [3] - 净利率下降至35.2%，同比下降5.4个百分点 [3] - 前三季度经营性现金流为10.64亿元，同比增长11.1%，与归母净利润比值为88%，保持健康水平 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润为16.92亿元、20.02亿元、23.30亿元，同比增长率分别为-7.4%、18.3%、16.4% [23] - 当前股价对应市盈率（PE）分别为29倍、24倍、21倍 [23] - 根据盈利预测表，预计2025-2027年营业收入分别为47.00亿元、53.69亿元、61.00亿元 [5]