报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告核心观点 - 云南白药2026年上半年经营稳健，二季度业绩略有波动，剔除上海医药投资收益影响后，归母净利润实现同比增长 [3] - 工业板块表现稳健，二线品种如气血康口服液、养元青等增长亮眼 [3] - 费用控制成效显现，盈利能力保持稳定 [3] - 公司坚持内涵外延并举，守正创新加强研发 [3] 业绩表现 - 2026年上半年营业收入218.84亿元，同比增长2.95% [3] - 2026年上半年归母净利润37.01亿元，同比增长1.88% [3] - 2026年上半年扣非归母净利润35.18亿元，同比增长1.66% [3] - 2026年Q2单季度营业收入102.81亿元，同比下滑1.29% [3] - 2026年Q2单季度归母净利润16.64亿元，同比下滑2.03% [3] - 2026年Q2单季度扣非归母净利润15.53亿元，同比下滑1.28% [3] - 剔除上海医药投资收益影响后，上半年归母净利润同比增长8.33%，二季度归母净利润同比增长13.18% [3] 业务板块分析 - 2026年上半年工业销售收入87.72亿元，同比增长3.15%，毛利率65.83%，同比下降2.10pct [3] - 2026年上半年商业销售收入130.64亿元，同比增长2.80%，毛利率5.96%，同比下降0.10pct [3] - 药品事业群收入49.30亿元，同比增长3.77%，核心产品气雾剂及白药膏收入分别突破15亿元和7亿元 [3] - 潜力单品气血康口服液收入3.39亿元，同比增长约68.1% [3] - 健康品事业群收入34.54亿元，同比增长0.35%，抗敏、美白牙膏销售额分别达2.42亿元、2.08亿元 [3] - 养元青收入2.54亿元，同比增逾17%，线上销售额同比显著增长21% [3] 渠道建设 - 打造“云鼎经纬”生态合作模式，构建短链扁平、数智驱动的一级经销商直供模式 [3] - OTC渠道锁定服务5千家头部连锁，覆盖近40万家门店 [3] - 医疗机构覆盖全国超1.2万家医院（含基层医疗机构） [3] - 线上市场构建“站内+站外”全域协同矩阵，与主要电商开展广泛合作 [3] 费用与盈利能力 - 2026年上半年毛利率30.06%，同比下降0.80pct [3] - 2026年上半年净利率16.89%，同比下降0.25pct [3] - 期间费用率13.64%，同比下降0.53pct [3] - 管理费用率1.50%，同比下降0.21pct [3] - 销售费用率11.20%，同比下降0.64pct [3] - 研发费用率0.87%，同比提升0.13pct [3] - 财务费用率0.08%，同比提升0.19pct [3] 发展战略与研发 - 坚持内生外延双轮驱动，“内涵式”发展聚焦挖潜增效做稳基本盘，“外延式”发展探索战略并购、战略合作 [3] - 守正创新发展中药，强化循证医学证据挖掘，中药大品种二次开发取得重要进展 [3] - 差异化布局创新药，布局开发更具竞争力和市场前景的创新药 [3] - 将医药领域研发实力向外延伸，为其他健康产品迭代升级赋能 [3] 盈利预测 - 预计2026-2028年归母净利润分别为54.24亿元、58.87亿元、63.17亿元 [3] - 9月9日收盘价对应2026-2028年PE分别为16.6倍、15.3倍、14.3倍 [3] - 预计2026-2028年营业总收入分别为424.72亿元、437.81亿元、450.49亿元 [4] - 预计2026-2028年毛利率分别为29.7%、30.2%、30.5% [4] - 预计2026-2028年ROE分别为13.4%、14.3%、15.1% [4] - 预计2026-2028年每股收益分别为3.04元、3.30元、3.54元 [4]