行业与公司 * 行业为中国太阳能行业[1] * 涉及的公司包括六家一线太阳能企业：通威股份、大全新能源A股、TCL中环、隆基绿能、晶澳科技和天合光能[2] * 报告还提及了其他覆盖公司，包括GCL科技、深圳SC新能源技术、迈为股份、福莱特玻璃A/H股、信义光能等[24][45] 核心观点与论据：行业现状与亏损原因 * 行业处于负向周期，由持续的上游价格上涨和下游需求疲软导致，情况比预期更糟[2] * 尽管2025年第四季度价值链价格平均环比上涨约7%，但一线企业仍面临亏损扩大，原因包括：1）多晶硅和硅片因高价格抑制需求导致销量下降；2）由于多晶硅和银浆价格上涨，硅片、电池和组件业务的单位亏损扩大；3）更大的资产减值损失[2][6] * 通威股份2025年第四季度净亏损范围为37亿至47亿元人民币，高于预期，主要因组件和电池业务利润率受银浆和多晶硅成本上升挤压、15-20亿元人民币的固定资产减值（2024年为8亿元）、以及多晶硅出货量环比减弱[3] * 隆基绿能2025年第四季度净亏损范围为26亿至31亿元人民币，低于预期，主要因硅片和组件业务利润率可能受银浆和多晶硅成本上升挤压[9] * TCL中环2025年第四季度净亏损范围为24亿至38亿元人民币，低于预期，主要因硅片和组件业务利润率可能受银浆和多晶硅成本上升挤压[9] * 大全新能源2025年第四季度净亏损范围至净利润7300万元人民币，好于预期，可能因第四季度确认的多晶硅价格较高[9] 核心观点与论据：2026年定价展望与成本压力 * 随着“反垄断”监管的加强以及持续的“反内卷”行动，在2026年需求疲软的背景下，行业定价将主要跟随一线企业的成本降低进度[8] * 长期定价预测保持不变，因为宏观团队认为当前的“反内卷”政策不太可能复制2016-18年那样激进的产能削减[8] * 银浆成本大幅上涨是近期关键压力：2026年1月银浆价格平均环比跳涨44%，此前在2025年第四季度已上涨55%[10][15] * 预计一线企业组件生产成本将从2025年第四季度的0.69元/瓦上升至2026年第一季度的0.73元/瓦，高于当前0.7元/瓦的现货价格[10] * 预计上游多晶硅/硅片价格在2026年第一季度和2026年第二季度将分别环比下降11%，因供应侧措施加强；季节性低电价将推动2026年第三季度再环比下降7%，随后在2026年第四季度环比回升3%[11] * 预计电池/组件价格在2026年第一季度将环比上涨31%/5%，因银成本上升以及赶在2026年4月1日退税取消前的出口抢运；但在2026年第二季度将因一线企业采用降本技术而环比回落24%/8%[11] * 预计2026年下半年随着需求稳步复苏，价格将趋于稳定[11] * 有信心一线企业能在2026年第二季度加速低成本技术采用，从而将银用量从目前的60毫克/片降至15毫克/片，缓解成本压力[10][16] 核心观点与论据：投资建议与关键观察点 * 公司层面的产能利用率（UTR）和降本进度将是2026年的关键观察点[21] * 在低于成本的价格下，更高的产能利用率会加速现金消耗；但在高于成本的价格下，更高的产能利用率会增强一线企业的成本优势，从而改善其近期盈利前景[21] * 更高的银价可能有助于拉陡电池和组件的行业成本曲线，从而在中长期改善行业格局[21] * 基于2025年第四季度初步业绩、资产减值损失、年初至今价值链定价和公司产能利用率，更新了盈利预测，平均下调2025年EBITDA预测约16%，2026年EBITDA预测变动范围为-16%至+29%[22] * 12个月目标价平均下调2%[22] * 在覆盖范围内，看好：1）高效一线组件企业（买入隆基绿能）；2）低成本一线多晶硅企业（中性看待GCL科技）[24] * 对棒状多晶硅（中性/看空大全ADR/A股，看空通威股份）、硅片（看空TCL中环）、设备（看空深圳SC新能源和迈为股份）、玻璃（看空福莱特A/H股、信义光能）持谨慎态度[24] 公司具体投资论点与风险 * **隆基绿能**：买入评级，因其是全球领先的一体化组件企业，市场可能忽视了其2025年下半年潜在的EBITDA拐点，以及背接触组件收入占比上升支撑的高于同行的中期净资产收益率[26] * **通威股份**：卖出评级，因其多晶硅业务占比高，而该板块供应严重过剩，且当前估值对多晶硅价格上行潜力定价过高[28] * **大全ADR**：中性评级，多晶硅板块激进的一线产能扩张叠加弱需求前景，可能将其推向行业成本曲线的高端，并使其产能利用率长期保持在低位[32] * **大全A股**：卖出评级，当前估值对长期价格和销量上行过于乐观，且通过产能结构优化实现降本的空间相对同行较小[34] * **TCL中环**：卖出评级，当前股价未完全反映因一线企业硅片自给率上升导致其可寻址市场缩小、资产负债表紧张但组件扩张计划激进、以及价格下跌中资产减值风险更高等因素带来的盈利下行风险[36][37] 其他重要内容 * 报告来自高盛全球投资研究[6][14] * 报告包含大量监管披露、评级分布、公司特定关系声明及免责声明[40][45][46][47][56][57][58][59][60][61][62][63][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][81][82][83][84]