投资评级与核心观点 - 报告对携程集团-S（09961.HK）维持“买入”评级 [5] - 报告核心观点：公司2025年业绩稳健增长，核心主业韧性显著，海外业务增速强劲，尽管面临反垄断调查带来的短期不确定性，但中长期看监管落地将推动行业向良性发展，有利于龙头巩固市场地位，看好其长期价值机会 [1][7] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年净收入624.09亿元，同比增长17.10% [7] - 2025年全年Non-GAAP净利润318.39亿元，同比增长76.48%，大幅增长主要系25Q3出售印度在线旅游平台MakeMyTrip的部分股权收益 [7] - 2025年全年经调整EBITDA为188.88亿元，同比增长10.65% [7] - 2025年第四季度净收入153.98亿元，同比增长20.83% [7] - 2025年第四季度Non-GAAP净利润34.84亿元，同比增长14.68% [7] - 2025年第四季度经调整EBITDA为34.15亿元，同比增长14.60% [7] - 2025年公司毛利率为80.58%，同比下降0.68个百分点 [7] - 2025年公司Non-GAAP净利率为51.0%，同比大幅提升17.16个百分点，主要受资产处置收益推动 [7] - 2025年公司费用管控良好，研发/销售/一般及行政费用率分别为24.25%/23.88%/7.17%，同比变化-0.40/+1.55/-0.50个百分点 [7] 分业务表现 - 2025年酒店预订业务收入261.00亿元，同比增长20.77% [7] - 2025年交通票务业务收入224.89亿元，同比增长10.78% [7] - 2025年旅游度假业务收入46.88亿元，同比增长8.12% [7] - 2025年商旅管理业务收入28.29亿元，同比增长13.07% [7] - 2025年第四季度酒店收入63亿元，同比增长21%，环比下降22% [7] - 2025年第四季度交通收入54亿元，同比增长12%，环比下降15% [7] - 2025年第四季度旅游收入11亿元，同比增长21%，环比下降34%，环比下降主要受季节性因素影响 [7] - 2025年第四季度商旅收入8亿元，同比增长15%，环比增长7%，商旅需求改善、订单增长 [7] 海外业务与全球化进展 - 2025年公司国际OTA平台总预订额同比增长约60% [7] - 2025年全年服务入境旅客约2000万人次 [7] - 入境旅游表现亮眼，有望推动公司全球化战略持续前进 [7] 行业监管与公司前景 - 2026年1月14日，国家市场监管总局对携程进行反垄断调查，公司正全力配合 [7] - 自2026年3月10日起，携程将正式下线Ebooking平台上的“AI生意助手”（调价助手）功能 [7] - 短期看，反垄断调查可能带来不确定性，并对公司高毛利控价体系有所影响 [7] - 中长期看，反垄断监管落地将推动在线旅游行业从流量垄断、排他竞争转向合规化、市场化良性发展，对携程形成显著利好 [7] - 监管有助于行业无序竞争收敛、价格战与渠道博弈弱化，行业整体盈利质量改善，龙头份额与定价权更趋稳定 [7] - 携程凭借资源壁垒、运营效率与品牌优势，有望持续巩固核心市场地位，实现更可持续的高质量增长 [7] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年公司收入分别为706.47亿元、798.31亿元、902.09亿元，同比增长13.2%、13.0%、13.0% [7] - 预测2026-2028年公司净利润分别为184.64亿元、212.11亿元、234.92亿元，同比增长-44.5%、14.9%、10.8% [7] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为25.88元、29.73元、32.92元 [5] - 基于2026年4月14日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为13.5倍、11.7倍、10.6倍 [5] - 基于2026年4月14日收盘价，对应2026-2028年预测市净率（P/B）分别为1.3倍、1.2倍、1.1倍 [5] 关键财务数据与预测 - 公司总股本713.54百万股，流通股本713.54百万股 [3] - 当前市价397.60港元，总市值283704.85百万港元，流通市值283704.85百万港元 [3] - 预测2026-2028年营业收入增长率分别为13.2%、13.0%、13.0% [9] - 预测2026-2028年归属普通股东净利润增长率分别为-44.5%、14.9%、10.8% [9] - 预测2026-2028年毛利率分别为80.3%、80.2%、80.1% [9] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为10.3%、10.8%、11.0% [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对化工、农产品等多个行业品种进行分析，包括价格走势、基本面情况及投资建议，同时关注宏观要闻对市场的影响，提醒投资者关注各品种风险点并合理操作 [4][7][11] 根据相关目录分别进行总结 化工品种价格变动 - 2026年3月30日与29日相比，焦煤主力合约价格从1219.00元降至1218.00元，跌幅0.082%；焦炭从1752.00元涨至1753.50元，涨幅0.086%；天然橡胶从16510.00元降至16480.00元，跌幅0.182%等多个品种有不同幅度涨跌 [4] 宏观要闻 - 特朗普将于5月14 - 15日访华，中美保持沟通；特朗普推迟对伊朗能源设施打击至4月6日晚8点，美伊双方有不同表态 [7] - 美国国防部制定针对伊朗军事选项，伊朗组织超百万人准备地面战斗；王毅与加拿大外长讨论中东局势及伊朗核问题 [8] - 王文涛会见荷兰大臣，就经贸合作等交换意见；市场监管总局加强反垄断等工作；96个中央部门公开预算，“三公”经费预算降7.2%；国内航线燃油附加费4月5日上涨 [9] 农产品分析 - 白糖：供应端压力与远期收紧预期并存，短期区间震荡，关注国际原糖走势 [11] - 玉米：供应端压力显现，需求端有支撑，价格回落，关注2350 - 2360元/吨支撑 [11] - 花生：供应偏紧，需求分化，盘面高位震荡，关注8000元支撑 [11] - 生猪：供应充裕，现货供大于求，盘面升水结构破位下行后企稳，空单减持 [13] - 鸡蛋：现货偏弱，盘面短期震荡偏强，近强远弱，近月反弹有压力 [13] - 红枣：库存下降，进入消费淡季，盘面底部震荡，建议区间日内操作 [13] - 棉花：供应有支撑，需求“金三”订单尚可但有隐忧，价格在关键支撑位上方震荡，可回调企稳后布局多单 [13] 能源化工分析 - 烧碱：装置检修与出口利好支撑，价格重心上移，关注出口、检修及液氯价格，警惕近月合约回调风险 [13] - 双焦：供应回升，下游铁水日产增加形成支撑，焦炭首轮提涨有望4月1日落地，整体走势坚挺，关注支撑位 [14] - 双胶纸：供应压力持续，需求无实质改善，价格跌破关键压力位转弱势，关注4000 - 4050元区间支撑 [14] - 尿素：日产预计波动，企业库存去化，需求端有变化，价格暂稳，关注保供稳价政策及宏观影响 [14] 有色金属分析 - 金银：中东局势等因素提振需求，价格高位振荡，注意风险 [14] - 铜铝：关注相关数据变化，地缘局势影响走势，价格回调，等待止跌企稳 [15] - 氧化铝：供应偏大，对几内亚铝土矿供应有担忧，逢低偏多，警惕宏观风险 [15] - 螺纹热卷：现货成交偏弱，库存去化情况不同，基本面有改善但受原料价格影响，钢价震荡调整 [15] - 铁合金：上周供需双降，厂库回落，3月钢招预计环比量价回升，受成本抬升走势偏强，短期回调偏多，高位不追涨 [15][17] - 碳酸锂：供应有扰动，需求有隐忧，价格突破关键阻力，短期情绪主导，警惕高位追涨风险 [17] 期权金融分析 - 3月27日A股三大指数低开高走，多数行业板块收涨，各指数及期货、期权有不同表现，投资者关注强弱套利及波动率操作 [19] - 欧美股市集体收跌，市场避险情绪升温，大盘反弹受地缘局势和主线影响，4月或有高切低现象，沪指首要目标回补缺口，短期防守，控制仓位参与反弹 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 宏观面美伊关于“谈判 + 停火”各执一词影响市场情绪，产业面澳巴铁矿石发运量和到港量增加，钢厂高炉开工率和铁水产量继续上调，港口库存下滑，需求增加预期将推动库存继续去化，矿价仍有支撑，I2605 合约回调短多，注意操作节奏及风险控制；铁水产量增加，港口库存继续下滑，需求增加预期对矿价仍有支撑，铁矿石期价回调可考虑买入认购期权 [7][54] 根据相关目录分别进行总结 周度要点小结 - 行情回顾：截至 3 月 27 日收盘，铁矿主力合约期价 812（-3.5）元/吨，青岛港 60.8%PB 粉矿 840（-5）元/干吨；2026 年 3 月 16 日 - 3 月 22 日，全球铁矿石发运总量 3144.3 万吨，环比增加 95.5 万吨，澳洲巴西铁矿发运总量 2559.4 万吨，环比增加 95.0 万吨；本期 47 港到港量增加 66.1 万吨，中国 47 港到港总量 2383.1 万吨，45 港到港总量 2271.6 万吨，北方六港到港总量 1050.4 万吨；日均铁水产量 231.09 万吨，环比上周增加 2.94 万吨，同比去年减少 6.19 万吨；截至 2026 年 3 月 27 日，全国 47 个港口进口铁矿库存为 17666.83 万吨，环比 -147.35 万吨，247 家钢厂进口矿库存为 8978.56 万吨，环比 -55.5 万吨；钢厂盈利率 43.29%，环比上周增加 0.87 个百分点，同比去年减少 10.39 个百分点 [5] - 行情展望：宏观上海外美伊“谈判 + 停火”各执一词，国内加强反垄断监管执法等；技术上铁矿 I2605 合约高位整理，800 关口存较强技术性支撑，MACD 指标显示 DIFF 与 DEA 运行于 0 轴上方，红柱缩小；行情观点为宏观影响市场情绪，产业面矿价仍有支撑，I2605 合约回调短多 [7] 期现市场 - 期货价格：本周 I2605 合约高位整理，价格弱于 I2609 合约，27 日价差为 24 元/吨，周环比 -10.5 元/吨 [13] - 仓单与持仓：3 月 27 日，大商所铁矿石仓单量 3200 张，周环比 -200 张；矿石期货合约前二十名净持仓为净空 6620 张，较上一周减少 12016 张 [19] - 现货价格：3 月 27 日，青岛港 60.8%PB 粉矿报 835 元/干吨，周环比 -5 元/干吨；本周铁矿石现货价格弱于期货价格，27 日基差为 23 元/吨，周环比 -2 元/吨 [26] 产业情况 - 到港量：2026 年 3 月 16 日 - 3 月 22 日，Mysteel 全球铁矿石发运总量 3144.3 万吨，环比增加 95.5 万吨，澳洲巴西铁矿发运总量 2559.4 万吨，环比增加 95.0 万吨；中国 47 港到港总量 2383.1 万吨，环比增加 66.1 万吨，45 港到港总量 2271.6 万吨，环比增加 56.6 万吨，北方六港到港总量 1050.4 万吨，环比减少 179.8 万吨 [29] - 库存：截止 3 月 27 日，全国 47 个港口进口铁矿库存为 17666.83 万吨，环比下降 147.35 万吨，日均疏港量 330.31 万吨，降 5.61 万吨；全国钢厂进口铁矿石库存总量为 8978.56 万吨，环比减 55.50 万吨，当前样本钢厂的进口矿日耗为 284.59 万吨，环比增 3.44 万吨，库存消费比 31.55 天，环比减 0.58 天 [32] - 可用天数与海运指数：截止 3 月 26 日，国内大中型钢厂进口铁矿石平均库存可用天数为 23 天，环比 +2 天；波罗的海干散货海运指数 BDI 为 2014，周环比 -42 [36] - 进口量与产能利用率：1 - 2 月中国累计进口铁矿砂及其精矿 21002.3 万吨，同比增长 10.0%；截止 3 月 27 日，全国 266 座矿山样本产能利用率为 63.72%，环比上期 +1.33%，日均精粉产量 40.23 万吨，环比 +0.84 万吨，库存 62.05 万吨，环比 +14.17 万吨 [40] - 精粉产量：2026 年 1 - 2 月中国铁矿石原矿产量 16164.4 万吨，同比增长 1.3%；2 月全国 433 家铁矿山企业铁精粉产量为 2261.8 万吨，环比增 33.2，增幅 1.5%，同比降 4.2 万吨，降幅 0.2% [43] 下游情况 - 粗钢产量与进出口：2026 年 1 - 2 月份，我国粗钢产量 16034 万吨，同比下降 3.6%，1 - 2 月份全国粗钢日均产量 271.8 万吨，环比上升 23.6%；2026 年 1 - 2 月中国累计出口钢材 1559.1 万吨，同比下降 8.1%，1 - 2 月中国累计进口钢材 82.7 万吨，同比下降 21.7% [48] - 高炉开工率与铁水产量：3 月 27 日，247 家钢厂高炉开工率 81.03%，环比上周增加 1.25 个百分点，同比去年减少 1.08 个百分点，高炉炼铁产能利用率 86.63%，环比上周增加 1.10 个百分点，同比去年减少 2.45 个百分点；日均铁水产量 231.09 万吨，环比上周增加 2.94 万吨，同比去年减少 6.19 万吨 [51] 期权市场 - 期权策略：铁水产量增加，港口库存继续下滑，需求增加预期对矿价仍有支撑，铁矿石期价回调可考虑买入认购期权 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 昨日夜盘双焦盘面走势偏弱，总持仓环比小幅增加 [2] - 本周钢联数据显示，五大材总产量环比基本持平，总库存环比继续下降、降幅主要由螺纹贡献，总表需环比继续增加，样本钢厂铁水产量与钢厂盈利率环比小幅上行，双焦刚需继续恢复 [2] - 地缘冲突持续引发市场对原油供应收紧的担忧，情绪或将间接传导至焦煤端，叠加煤炭在煤化工领域的替代效应，有望进一步打开焦煤需求端的想象空间 [2] - 后续需重点关注铁水产量变化、矿山开工节奏、以及地缘局势的演变 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货数据 - 前1日双焦不同月份合约收盘价为1562.0、1230.0、1368.5、1931.0、1761.0、1846.0，前2日收盘价为1571.5、1241.0、1377.5、1960.0、1776.0、1864.5，涨跌分别为 -9.5、 -11.0、 -9.0、 -29.0、 -15.0、 -18.5，涨跌幅分别为 -0.60%、 -0.89%、 -0.65%、 -1.48%、 -0.84%、 -0.99% [2] - 成交量分别为5767、768756、185491、66、14658、2664，持仓量分别为26012、383197、199568、66、66、12641，持仓量增减分别为715、492、11465、47、 -335、772 [2] - 价差方面，1月 - 5月、5月 - 9月、9月 - 1月现值分别为240、 -79.5、 -160.5和160.5、 -77.5、 -83，价差增减分别为306、2.5、 -308.5和429.5、2、 -431.5 [2] 现货数据 - 蒙5主焦煤口岸自提价1308，低硫主焦煤临汾出厂价1600、太原车板价1529，唐山一级出厂价1800，晋中准一级价1280，日照港准一级出库价1500，现货增减分别为68、0、0、0、0、10 [2] 行业动态 - 3月26日，市场监管总局召开2026年第一次企业公平竞争座谈会，主题为“规范企业竞争行为，构建企业出海良性竞争生态”，与五矿集团、中建集团、宁德时代、比亚迪等企业负责人交流，总局副局长孟扬强调将加强反垄断监管执法，加强企业合规指导，深入整治“内卷式”竞争，更大力度支持企业开拓国际市场、实现高质量发展 [2]

市场行情摘要 - 部分港股科技公司股价出现显著波动 其中美团-W股价上涨12.28%至88.700港元 腾讯控股微跌0.39% 小米集团-W微跌0.43% 京东集团-SW上涨5.13%至112.700港元 [1] 监管动态与核心观点 - 国家市场监督管理总局转发《经济日报》文章 明确传递监管信号 认为“外卖大战该结束了” [2] - 监管部门已进驻相关外卖平台开展现场调查 下一步将通过问卷、核查等方式传导压力并研究处置措施 [3] - 核心观点认为 外卖平台间的恶性价格战（“外卖大战”）对宏观经济和行业健康造成负面影响 必须停止 [3][5] 外卖大战的宏观经济影响 - 2025年二季度末至三季度 中国居民消费价格指数持续下跌 但核心CPI在回升 表明消费本应回暖 [3] - 餐饮消费是拖累整体消费的关键因素 因其在CPI统计篮子中权重接近30% 在所有类目中最高 [3] - 同期餐饮收入增速放缓 其下跌时间点和走势与整体CPI下滑曲线高度重叠 [4] - 餐饮消费放缓的时间点与外卖平台补贴大战白热化时期高度重合 [4] 行业影响与平台行为 - 外卖大战期间 阿里巴巴、京东、美团累计补贴金额高达800亿元至1000亿元 [4] - 中国饭店协会指出 平台大额补贴导致的价格下行是制约2025年6月以来餐饮行业增速的重要因素 [4] - 据美团观察 外卖大战将餐饮堂食客单价打回了10年前的水平 [4] - 恶性价格战冲击餐饮行业价格体系 迫使餐饮企业牺牲品质、压缩利润 陷入恶性循环 [5] 监管立场与行业展望 - 监管叫停外卖大战旨在维护经济正常运行 避免恶性竞争打乱经济回暖节奏 [5] - 健康的竞争应是技术创新、效率提升、服务优化的良性角逐 而非资本堆砌的烧钱游戏或利用垄断地位的零和博弈 [5] - 监管目标是让外卖价格回归合理区间 让餐饮行业摆脱对补贴的依赖 让市场竞争从拼砸钱转向拼服务 [5]

2025年全年财务业绩概览 - 公司2025年全年净利润达334亿元人民币，同比增长94% [1] - 2025年第四季度归属股东净利润为43亿元人民币，同比增长近一倍 [1] - 全年净营业收入为624亿元人民币，同比增长17% [4] - 截至2025年底，公司现金及现金等价物为1058亿元人民币 [4] 核心业务表现与增长驱动 - 住宿预订收入261亿元人民币，同比增长21% [4] - 交通票务收入225亿元人民币，同比增长11% [4] - 旅游度假收入47亿元人民币，同比增长8% [4] - 商旅管理收入28亿元人民币，同比增长13% [4] - 国际OTA平台总预订量同比增长约60%，全年服务约2000万人次入境旅客 [6] - 入境预订同比增长约100%，来自亚太地区主要免签证国家的酒店预订搜索量增长超过240% [8] - 出境酒店和机票预订已超过2019年水平的120%，市场表现优于行业30%至40% [9] - 推动国内头部景点95%的票种支持外籍游客直接预订，覆盖超6000家景区首次向国际市场开放 [8] - 带动近7万家酒店、景点及旅行社首次通过海外平台获取入境订单，其中近1万家酒店的入境间夜量占其总业务10%以上 [8] 市场地位与竞争格局 - 公司在中国OTA市场占据超50%的份额 [9] - 2025年5月公司App月活跃用户达1.04亿，远超其他竞争对手 [9] - 旗下平台去哪儿同期月活跃用户约4602万 [9] - 面临来自美团、飞猪、抖音、小红书及京东等多平台的全方位竞争 [9] 资本市场反应与估值悖论 - 尽管业绩强劲，但公司股价在财报发布日下跌3.24%，收报400.4港元，盘中触及52周新低397.2港元/股 [1] - 市场认为公司处于“旧增长叙事终结”与“新增长故事尚未被充分定价”的真空期 [3] - 投资者对“平台垄断溢价”的定价逻辑产生动摇，担忧未来商业模式能否维持高净资产收益率 [13] 面临的挑战与风险因素 - 2026年1月，国家市场监管总局正式对公司启动反垄断调查 [10] - 市场担忧反垄断调查可能导致巨额罚款，并被迫开放价格体系、削弱独家协议，从而侵蚀毛利率 [11] - 流量成本结构剧变，2025年销售及营销费用同比激增25%，达149亿元人民币 [12] - 抖音、小红书等内容平台成为旅游决策重要入口，对依赖“人找货”货架模式的传统OTA构成挑战 [13] 公司治理结构变革 - 联合创始人范敏辞任董事兼总裁，季琦辞任董事，公司告别“创业元老主导”时代 [16] - 任命吴亦泓及萧杨为新任独立董事，李基培被任命为董事会薪酬委员会成员，形成新的“铁三角”治理结构 [16][17] - 新董事会成员背景高度互补，旨在提升财务风控、合规审查、资本市场沟通及全球化人才激励等方面的专业性 [17] - 此次调整标志着公司治理向更具国际化、专业化和合规化的现代企业结构演进 [18] 增长前景与战略方向 - 中国入境旅游市场迎来“黄金窗口期”，预计到2030年市场规模将达1800亿美元 [8] - 公司计划继续加强全球营销投资，以巩固和拓展国际市场 [12] - 公司需要证明在反垄断、流量碎片化、消费理性化的“新常态”下，依然能构建不可替代的价值闭环 [3]

案件背景与核心观点 - 欧洲最高法院总法律顾问发表意见，支持欧盟反垄断监管机构，建议驳回Meta的上诉，这标志着该公司与欧盟监管机构的激烈抗争进入最后审判阶段 [1] - 总法律顾问Athanasios Rantos建议欧盟法院驳回Meta的两项上诉，并维持欧盟普通法院的原判，认为普通法院在审查信息请求的必要性及保障措施时未犯法律错误 [1][2] - 欧盟法院的法官们通常遵循此类建议，最终裁决预计将在未来几个月内作出 [2] 案件争议焦点 - Meta抗辩欧盟委员会的信息与数据索取要求“过度、异常、侵入性太强”，因其涉及大量高度敏感的个人材料 [2] - 案件源于Meta对欧盟委员会就其Facebook社交网络和线上分类广告（Facebook Marketplace）业务提出的硬性信息要求提出质疑并提起诉讼 [1][2] 案件诉讼进程 - 诉讼时间线为：Meta起诉欧盟委员会 -> 欧盟普通法院驳回Meta -> Meta上诉至欧盟法院 -> 欧盟法院总法律顾问建议驳回上诉 [1] - 相关案件编号为C-496/23 P (Facebook Marketplace) 和 C-497/23 P (Facebook Data) [2]

欧盟监管行动 - 欧盟反垄断监管机构正式对Meta Platforms发起指控，并计划采取强制性临时措施，阻止该公司利用其在即时通讯领域的支配地位封杀人工智能竞争对手[1] - 监管机构已发送异议声明，指控Meta违反欧盟竞争规则，为防止对竞争对手造成严重且不可弥补的损害，计划强制要求Meta在调查期间保持WhatsApp对竞争对手的开放性[1] - 这一行动呼应了意大利竞争监管机构去年12月的类似举措，表现出监管层对Meta利用WhatsApp Business API排挤第三方AI服务的担忧[1] 调查核心与措施目的 - 调查核心在于防止市场结构遭到永久性破坏，欧盟认为Meta于今年1月15日生效的、仅允许自家Meta AI助手接入WhatsApp的新政策涉嫌滥用市场支配地位[3] - 实施临时措施的意图在于“冻结”现状，确保在漫长的反垄断调查得出最终结论前，竞争环境不至于恶化到无法挽回的地步[3] - 若临时措施落地，将直接迫使Meta修改其商业策略，暂停执行其排他性政策，从而为第三方AI开发商保留这一关键的分发渠道[2] Meta的回应与立场 - Meta迅速予以反击，认为监管机构的干预缺乏正当理由，其逻辑前提是错误的，即错误地假设WhatsApp Business API是聊天机器人的关键分发渠道[4] - Meta辩称，目前市场上存在众多AI选项，用户可通过应用商店、操作系统、设备、网站及行业合作伙伴等多种途径获取服务，因此欧盟没有理由干预其运营策略[4] 全球监管背景与影响 - 此次行动是全球针对科技巨头反垄断监管浪潮的一部分，不同司法管辖区在处理此类案件时存在复杂性与博弈，例如巴西一家法院上月暂停了该国反垄断机构针对同一问题发布的临时措施[5] - 欧盟此举意在确保科技巨头无法利用既有的平台优势，在AI赛道上通过封锁渠道来预先确立垄断地位，WhatsApp作为拥有庞大用户基础的平台，是AI服务触达用户的重要入口[5] - 尽管美国方面对针对本土科技巨头的执法行动颇有微词，此次调查仍反映出欧盟决心严格执行反垄断规则，加剧了Meta在欧洲面临的监管压力[2]

行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 尽管欧盟反垄断监管风暴持续升级，全面禁止了Booking等在线旅游平台（OTA）限制酒店定价权的“价格平价条款”，但Booking的欧洲市场份额不降反升，龙头地位依然稳固 [2][3] - 反垄断监管并未引发行业预期的“佣金战”或酒店直销爆发，主要原因是Booking通过商业模式切换、算法降权、流量截流与模糊定价等战略性防御手段，成功重塑并维系了其护城河 [3][4] - 全球OTA竞争格局呈现差异化发展：Booking依靠Merchant模式和网络效应巩固地位；Expedia转向B2B技术输出和生态整合；Airbnb深耕“非标”住宿；Trip.com（携程）凭借移动端优势和亚太供应链快速追赶 [6] 监管风暴：从“平价条款”到“守门人” - 欧盟监管力度不断升级，2024年5月依据《数字市场法案》（DMA）将Booking定性为“守门人”，全面禁止了限制酒店定价权的“价格平价条款” [2][17] - 欧盟法院在2024年9月的里程碑式裁决中明确，限制酒店定价并非OTA商业模式存续的“必要限制”，从法律层面彻底否定了Booking过去通过合同锁定最低价的合法性 [2][30][33] - 欧盟多国已通过立法或监管行动全面禁止平价条款，例如法国（2015年）、德国（2015年）、西班牙（2024年罚款4.1324亿欧元）等，标志着平价条款在欧洲步入“全面取消”阶段 [26][27][34][36] 反垄断对Booking的影响 - 取消平价条款后，Booking在欧洲OTA市场的份额不降反升，从2013年的约60%增长至2023年的71%以上，确立了绝对垄断地位 [3][72][73] - 取消广义平价条款的实际竞争促进效果有限，2016年监测显示，79%的受访酒店未在不同OTA间进行价格差异化，主要因担心被OTA惩罚（如降低排名）和管理困难 [50][56] - 取消狭义平价条款后，酒店直销渠道价格优势有所提升，例如在德国，连锁酒店直销价比Booking低的净比例达16.4%，独立酒店比例高达48.6% [57][58][60] - 反垄断干预未能显著促进佣金率竞争，Booking的Merchant和Agency模式佣金率基本稳定在13%-14%，酒店实际承担成本因流量工具（如Genius会员计划）而增加 [74][75][76] - 历史反垄断事件对Booking股价冲击有限，影响更取决于业绩指引与宏观环境，但2024年西班牙罚款事件导致其单日股价跌幅近10% [77][78][79] 后反垄断时代Booking的护城河维系 - **商业模式转变**：大力从代理模式（Agency）回归商户模式（Merchant），Merchant模式收入占比从2017年的19%提升至2024年的60%，通过预收款掌握资金流和最终定价权，规避法律干涉 [4][82][84][86] - **流量截流**：每年投入数十亿美元于谷歌广告等渠道锁定公域流量，广告销售开支占收入比例超过30%，凭借巨额资本和转化率优势实现公域到私域的转化 [4][87][89] - **算法与排序控制**：通过基于转化率等指标的机器学习算法进行动态排名，对在直销渠道提供更低价格的酒店进行隐性降权，作为价格平价条款的替代惩罚手段 [3][90][91] - **交叉销售策略**：推行“全链路旅行”战略，机票销售量从2019年的800万张增长至2024年的4900万张，通过“机+酒”等打包产品模糊比价体系，交叉销售占GMV比例在2025年达到低双位数 [4][93][96][97] - **会员与伙伴计划**：通过Genius会员计划（会员贡献55%的间夜量）和Preferred Partner计划，以“会员特价”等形式将折扣成本转嫁给酒店，模糊比价并维持平台价格竞争力，但可能导致酒店总佣金成本接近30% [4][98][99][100] 全球OTA竞争格局展望 - **Booking**：依靠Merchant模式和强大的双边网络效应，龙头地位依然稳固，截至2024年平台年总预订额（Gross Bookings）已突破16000亿美元，年预订间夜量超过11亿间夜 [6][17] - **Expedia**：转向B2B技术输出和生态整合，推出统一的One Key会员体系，B2B业务增速持续快于B2C业务 [6][105][108][109] - **Airbnb**：深耕“非标”住宿，通过独家体验（如Icons项目）规避标准化市场的价格战 [6][107] - **Trip.com（携程）**：凭借移动端“超级App”优势、亚太供应链（海外直采比例50%）和交通票务先行交叉销售（2024年交通票务收入203亿元）正在快速追赶，并通过服务本地化降低合作门槛 [6][110][112][116]

行业与公司 * 行业为中国太阳能行业[1] * 涉及的公司包括六家一线太阳能企业：通威股份、大全新能源A股、TCL中环、隆基绿能、晶澳科技和天合光能[2] * 报告还提及了其他覆盖公司，包括GCL科技、深圳SC新能源技术、迈为股份、福莱特玻璃A/H股、信义光能等[24][45] 核心观点与论据：行业现状与亏损原因 * 行业处于负向周期，由持续的上游价格上涨和下游需求疲软导致，情况比预期更糟[2] * 尽管2025年第四季度价值链价格平均环比上涨约7%，但一线企业仍面临亏损扩大，原因包括：1）多晶硅和硅片因高价格抑制需求导致销量下降；2）由于多晶硅和银浆价格上涨，硅片、电池和组件业务的单位亏损扩大；3）更大的资产减值损失[2][6] * 通威股份2025年第四季度净亏损范围为37亿至47亿元人民币，高于预期，主要因组件和电池业务利润率受银浆和多晶硅成本上升挤压、15-20亿元人民币的固定资产减值（2024年为8亿元）、以及多晶硅出货量环比减弱[3] * 隆基绿能2025年第四季度净亏损范围为26亿至31亿元人民币，低于预期，主要因硅片和组件业务利润率可能受银浆和多晶硅成本上升挤压[9] * TCL中环2025年第四季度净亏损范围为24亿至38亿元人民币，低于预期，主要因硅片和组件业务利润率可能受银浆和多晶硅成本上升挤压[9] * 大全新能源2025年第四季度净亏损范围至净利润7300万元人民币，好于预期，可能因第四季度确认的多晶硅价格较高[9] 核心观点与论据：2026年定价展望与成本压力 * 随着“反垄断”监管的加强以及持续的“反内卷”行动，在2026年需求疲软的背景下，行业定价将主要跟随一线企业的成本降低进度[8] * 长期定价预测保持不变，因为宏观团队认为当前的“反内卷”政策不太可能复制2016-18年那样激进的产能削减[8] * 银浆成本大幅上涨是近期关键压力：2026年1月银浆价格平均环比跳涨44%，此前在2025年第四季度已上涨55%[10][15] * 预计一线企业组件生产成本将从2025年第四季度的0.69元/瓦上升至2026年第一季度的0.73元/瓦，高于当前0.7元/瓦的现货价格[10] * 预计上游多晶硅/硅片价格在2026年第一季度和2026年第二季度将分别环比下降11%，因供应侧措施加强；季节性低电价将推动2026年第三季度再环比下降7%，随后在2026年第四季度环比回升3%[11] * 预计电池/组件价格在2026年第一季度将环比上涨31%/5%，因银成本上升以及赶在2026年4月1日退税取消前的出口抢运；但在2026年第二季度将因一线企业采用降本技术而环比回落24%/8%[11] * 预计2026年下半年随着需求稳步复苏，价格将趋于稳定[11] * 有信心一线企业能在2026年第二季度加速低成本技术采用，从而将银用量从目前的60毫克/片降至15毫克/片，缓解成本压力[10][16] 核心观点与论据：投资建议与关键观察点 * 公司层面的产能利用率（UTR）和降本进度将是2026年的关键观察点[21] * 在低于成本的价格下，更高的产能利用率会加速现金消耗；但在高于成本的价格下，更高的产能利用率会增强一线企业的成本优势，从而改善其近期盈利前景[21] * 更高的银价可能有助于拉陡电池和组件的行业成本曲线，从而在中长期改善行业格局[21] * 基于2025年第四季度初步业绩、资产减值损失、年初至今价值链定价和公司产能利用率，更新了盈利预测，平均下调2025年EBITDA预测约16%，2026年EBITDA预测变动范围为-16%至+29%[22] * 12个月目标价平均下调2%[22] * 在覆盖范围内，看好：1）高效一线组件企业（买入隆基绿能）；2）低成本一线多晶硅企业（中性看待GCL科技）[24] * 对棒状多晶硅（中性/看空大全ADR/A股，看空通威股份）、硅片（看空TCL中环）、设备（看空深圳SC新能源和迈为股份）、玻璃（看空福莱特A/H股、信义光能）持谨慎态度[24] 公司具体投资论点与风险 * **隆基绿能**：买入评级，因其是全球领先的一体化组件企业，市场可能忽视了其2025年下半年潜在的EBITDA拐点，以及背接触组件收入占比上升支撑的高于同行的中期净资产收益率[26] * **通威股份**：卖出评级，因其多晶硅业务占比高，而该板块供应严重过剩，且当前估值对多晶硅价格上行潜力定价过高[28] * **大全ADR**：中性评级，多晶硅板块激进的一线产能扩张叠加弱需求前景，可能将其推向行业成本曲线的高端，并使其产能利用率长期保持在低位[32] * **大全A股**：卖出评级，当前估值对长期价格和销量上行过于乐观，且通过产能结构优化实现降本的空间相对同行较小[34] * **TCL中环**：卖出评级，当前股价未完全反映因一线企业硅片自给率上升导致其可寻址市场缩小、资产负债表紧张但组件扩张计划激进、以及价格下跌中资产减值风险更高等因素带来的盈利下行风险[36][37] 其他重要内容 * 报告来自高盛全球投资研究[6][14] * 报告包含大量监管披露、评级分布、公司特定关系声明及免责声明[40][45][46][47][56][57][58][59][60][61][62][63][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][81][82][83][84]