投资评级 - 招商证券A股（600999 CH）维持买入评级，目标价人民币22.26元 [7][6] - 招商证券H股（6099 HK）维持买入评级，目标价港币17.34元 [7][6] - A/H股目标价对应2027年1.2/0.8倍PB，前值分别为24.42元/20.14港元（对应2026年1.4/1.0倍PB） [6] 核心观点 - 科创股权投资业务贡献主要盈利增量，经纪与利息收入增长形成补充，费用及减值下降缓和单季收入回落影响，看好公司综合业务能力及业绩表现 [2] - 前三季度投资净收入210亿元，同比+185.76%，占营业收入61.44%，构成业绩增长的主要驱动力，Q3单季投资净收入80.44亿元主要系旗下股权基金投资的长鑫科技上市带来的浮盈 [4] - 后续盈利持续性仍取决于股权资产的流动性折扣率、资产配置等综合因素 [4] - 考虑到市场波动加大，下调投资类及经纪业务收入假设，预计2026-2028年营业收入370/346/389亿元（前值417/436/448亿元，分别下调11%/21%/13%），归母净利润202/186/206亿元，同比+64%/-8%/+11%（前值228/242/252亿元，分别下调11%/23%/18%） [6] - 2027年BPS为18.55元，可比公司A/H股2027年Wind一致预期平均PB分别为1.02/0.62倍，考虑到公司综合业务能力及客户基础，给予A/H股2027年1.2/0.8倍PB [6] 业绩表现 - 26年前三季度实现营业收入341亿元，同比+86.98%；归母净利润173亿元，同比+94.81% [2] - 26Q3单季归母净利润66.58亿元，同比+80.65%、环比-9.46% [2] - 前三季度投资净收入210亿元，同比+185.76%，占营业收入61.44% [4] - 投资收益68.71亿元，同比下降约29%，公允价值变动收益由上年同期亏损12.22亿元转为收益151亿元 [4] - 前三季度经纪净收入77.96亿元，同比+18.12%；利息净收入24.16亿元，同比+89.07% [5] - Q3经纪净收入24.12亿元，环比-13.70%；利息净收入8.77亿元，环比+7.09%，单季表现分化 [5] - 投行净收入前三季度7.29亿元，同比+43.06%，但Q3仅1.25亿元，环比-70.50% [5] - 资管净收入前三季度6.15亿元，同比-5.84%，Q3环比基本持平 [5] - 单季管理费用37.81亿元，环比-31.15%，降幅高于营收，管理费率约30.96%；信用减值计提0.19亿元，较Q2减少约1.53亿元，费用与减值下降部分对冲收入回落 [5] 资产结构 - 截至26Q3末，总资产8165亿元，较年初+8.36%、较26H1末-6.30% [3] - 杠杆率（剔除客户保证金）4.24倍，较26H1末下降0.21倍 [3] - 金融投资3950亿元，环比+0.50%，总资产收缩期间投资规模基本稳定 [3] - 交易性金融资产2801亿元，环比下降约2%；其他债权投资696亿元、其他权益工具投资451亿元，分别环比增长约8%、3%，配置结构有所调整 [3] - 母公司净资本865亿元，较26H1末基本持平；自营权益类、非权益类证券及其衍生品占净资本比例分别为37.73%、337.71%，环比提升7.72、3.02个百分点 [3] - 资本杠杆率12.12%，环比提升0.64个百分点，资本约束边际缓和 [3] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入370/346/389亿元，归母净利润202/186/206亿元，同比+64%/-8%/+11% [6] - 2026-2028年EPS分别为2.33/2.14/2.37元，BVPS分别为17.26/18.55/19.97元 [11] - 2026-2028年PE分别为6.62/7.20/6.51倍，PB分别为0.89/0.83/0.77倍，ROE分别为14.05%/11.95%/12.29% [11] - 2026-2028年股息率分别为6.05%/5.56%/6.15%，分红率维持40.02% [11][19] - A股可比公司2027年平均PB为1.02倍，H股可比公司2027年平均PB为0.62倍 [12][13]