公司2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入2.87亿元，调整后同比下滑20.53% [2] - 2025年归属上市公司股东净利润为399.27万元，同比大幅下降86.61% [1][2] - 公司净利润在2024年反弹后，2025年再度出现大幅跳水 [4][5] 分业务板块表现 - **经纪业务**：手续费净收入1.67亿元，同比下降3.8%；客户资金存款利息收入4749.05万元，同比下降44.37%；日均客户权益同比降低8.36% [2] - **资管业务**：截至2025年末资产管理规模为10.59亿元，较2024年末大幅减少93.43%；资管业务收入298.66万元，同比下降50.24% [2] - **风险管理业务**：全年实现利润888.71万元，较2024年降幅过半 [2] - **境外业务**：境外证券业务收入同比增长38.82%，表现相对较好 [2] 行业对比与公司定位 - 2025年期货行业整体向好：市场资金总量约2.15万亿元，同比增长32%；期货公司客户权益合计2万亿元，同比增长约31%；全行业累计营收420.15亿元，同比增长1.7%；累计净利润110亿元，同比增长约16% [3] - 公司业绩与行业发展轨迹出现较大偏离，行业内马太效应突出，个别公司投资收益大幅拉高了行业盈利水平 [3] - 公司多项核心指标在业内相对落后，大幅跑输其余三家A股上市期货公司 [4] - 公司2025年加权平均净资产收益率仅0.21%，大幅低于南华期货的11.3%和瑞达期货的17.7% [5] 上市后业绩历史与同业比较 - 公司于2022年8月在A股上市，成为国内首家“A+H”上市期货公司 [4] - A股上市后业绩波动剧烈：2022年归母净利润暴跌84.56%至1238.19万元；2023年继续下滑近40%至779.15万元；2024年显著反弹，归母净利润2982.62万元，同比增长282.8%；2025年再度跳水 [4][5] - 同业公司表现：南华期货归母净利润从2019年的0.79亿元增至2025年的4.58亿元，累计增幅近479.75%；瑞达期货2025年归母净利润达5.47亿元，上市后累计增长352.07%；永安期货过去几年净利润保持在5亿元以上 [5] 股东回报与资本运作 - 公司港股和A股两次IPO合计融资近7亿元 [6] - 2022年A股上市以来累计分红约0.44亿元，2024年股息率为0.1%，明显低于另外三家A股期货公司 [6] - 主要股东解禁后实施减持，其中弘苏实业因债务纠纷被动减持超过5亿元 [6] - 公司在资本运作层面动作相对有限，“资本反哺业务”的逻辑较弱 [6] 公司内控与合规问题 - A股上市以来，公司及其子公司已被监管部门处罚至少6次 [7] - 2025年1月，因内部控制存在漏洞，未将员工办公设备信息纳入交易监控，被江苏证监局责令改正 [7] - 2025年2月，子公司弘业资本因场外衍生品业务内控机制缺陷，被中国期货业协会给予“训诫” [7] - 2022年11月和2024年6月，两次因资管业务违规被责令改正；2024年9月，长沙营业部员工违规为期货配资提供便利被处罚；2024年11月，因分支机构向境外子公司介绍客户并发放提成被采取监管措施 [7] - 多数处罚发生在2024年以后，即公司核心管理层调整后的时期 [8]

招商证券2025年财务业绩 - 公司2025年实现营业收入249.72亿元，同比增长19.53% [1][6] - 公司2025年实现归母净利润123.50亿元，同比增长18.91% [1][6] 财富管理与机构业务 - 财富管理和机构业务2025年实现营收138.25亿元，同比大幅增长35.1% [1][6] - 该业务占公司总营收的比重高达55.36%，在头部券商中属于较高水平 [1][6] 信用业务 - 截至2025年末，公司融出资金规模较年初大幅提升40%，达到1333.53亿元 [1][6] - 公司两融余额市占率由2024年末的4.87%提升至2025年末的5.06% [1][6] 自营业务 - 公司2025年实现自营收入97.85亿元，同比仅增长2.70% [1][7] - 自营业务增速远低于公司经纪业务超过35%的增速，表现相对保守 [1][7] 行业市场环境 - 2025年A股市场主要指数大幅上涨，上证指数、深证成指、创业板指分别上涨18.41%、29.87%和49.57% [2][7] - 市场活跃度大幅回升，2025年日均股基交易额达1.98万亿元，同比增长67% [2][7] - 证券行业呈现全面回暖态势，多项核心指标明显改善 [2][7] 行业自营业务对比 - 根据24家公布年报的上市券商信息，2025年行业自营收入合计1844.25亿元，同比增长32.16% [3][8] - 公司自营收入增速（2.70%）远低于行业整体增速（32.16%） [1][3][7][8] 股权结构变动 - 2025年9月，股东楚源投资将其持有的集盛投资50%股权无偿划转至招商金控 [4][9] - 划转后，招商金控全资持有集盛投资，并间接持有招商证券19.59%的股份 [4][9] - 此次股权划转将公司直接纳入招商金控的垂直管理，可能为未来跨业务板块整合扫清股权障碍 [4][9]

投资评级与核心观点 - 报告对广发证券A股和H股均维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点认为，公司正通过投资扩表与国际化并行发展，近期完成的H股募资及拟对广发香港的增资有望增厚其资本实力并强化跨境服务能力 [1] - 报告给予A股目标价23.40元，H股目标价19.25港币 [5][7] 2025年财务业绩概览 - 2025年全年收入354.93亿元，同比增长34%；归母净利润137.02亿元，同比增长42% [1] - 第四季度单季归母净利润27.67亿元，环比下降38% [1] - 2025年末公司总资产达9,755亿元，较年初增长29% [2] 各业务板块表现 - **投资业务**：金融投资规模4,833亿元，较年初增长31%；其中股票TPL（主要为衍生品业务代客持仓）规模629亿元，增长63%；股票OCI规模96亿元，增长114%；固收类投资规模2,764亿元，增长29% [2] - 全年实现投资类收入124亿元，同比增长60%，但第四季度环比下降20% [2] - **财富管理与经纪业务**：全年经纪净收入95.97亿元，同比增长44% [3] - 全年公司股基成交金额40.38万亿元（双边统计），同比增长69%，市占率约4.05% [3] - 代理销售金融产品总金额1.38万亿元，同比增长6%，期末保有规模超3,700亿元，较年初增长约43% [3] - 融资融券余额1,390亿元，较年初增长34%，市场份额5.47% [3] - 全年利息净收入22.25亿元，同比小幅下滑5% [3] - **资产管理业务**：全年资管净收入77.03亿元，同比增长12%，对营业收入贡献率达21.7% [4] - 参股的易方达基金和控股的广发基金分别实现净利润38亿元和28亿元，同比变化-2%和+38%，考虑持股比后对公司归母净利润合计贡献率为17.3% [4] - **投资银行业务**：全年投行净收入8.84亿元，同比增长14% [4] - 境内股权融资主承销金额187.93亿元，同比增长117%；境外完成22单港股IPO和1单再融资，发行规模1,067.75亿港元 [4] - 境内主承销发行债券金额3,188.57亿元，同比增长8%；中资境外债承销金额870.97亿港元 [4] 资本运作与国际化 - 公司已于2026年1月完成配售H股及发行H股可转换债券，合计募资约61.2亿港元 [1] - 2026年3月公告拟向广发香港增资不超过61.01亿港元，报告认为此举有望增厚广发香港资本实力、强化公司跨境服务能力 [1] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为157亿元、178亿元、197亿元（2026-2027年预测值较前次下调5%和7%） [5] - 预计2026年每股净资产（BPS）为21.27元 [5] - 基于Wind一致预期，A股可比公司2026年预测PB中位数为0.98倍，平均为0.95倍；H股可比公司2026年预测PB中位数为0.74倍，平均为0.76倍 [14] - 考虑到对广发香港的增资有望补强国际业务竞争力，报告给予A股2026年1.1倍PB估值，H股0.8倍PB估值 [5] - 根据经营预测，2026-2028年预计营业收入分别为393.10亿元、433.97亿元、471.12亿元，同比增长率分别为10.76%、10.40%、8.56% [11] - 预计2026-2028年摊薄后每股收益（EPS）分别为2.01元、2.28元、2.52元 [11] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为9.75%、10.35%、10.67% [11] 市场数据与可比公司 - 截至2026年3月30日，广发证券A股（000776 CH）收盘价18.18元，市值1,422.56亿元；H股（1776 HK）收盘价14.82港币，市值1,159.64亿港币 [8] - A股52周价格区间为14.58-24.53元，H股为8.49-21.40港币 [8]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持） [1] - 核心观点：2025年公司归母净利润同比增长405%至20.1亿元，主要得益于并表民生证券，各项业务实现跨越式增长。随着整合不断推进，业务协同下盈利能力与成长空间有望进一步释放，维持“买入”评级 [1] 财务业绩与预测 - **2025年业绩表现**：2025年营业收入76.73亿元，同比增长186.0%；归母净利润20.09亿元，同比增长405.5%；年化加权平均ROE为4.16%，同比提升1.97个百分点；期末杠杆率（扣客户保证金）为3.08倍，较年初下降1.28倍 [1][4] - **盈利预测**：下调市场交易量、涨跌幅假设，预计2026至2028年归母净利润分别为22.34亿元、24.88亿元、26.97亿元（2026、2027年调前预测为23亿元、27亿元），同比增速分别为+11%、+11%、+8% [1] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年预测PB分别为1.0倍、0.9倍、0.9倍；对应预测PE分别为23.3倍、20.9倍、19.3倍 [1][4] 各业务板块分析 - **经纪业务**：2025年净收入21.0亿元，同比增长193%。其中，证券经纪、席位租赁、金融产品代销收入分别同比增长154%、191%、153%。新增客户20.8万户，累计总客户数达355.0万户。金融产品销售规模（不含现金管理产品）1237亿元，期末金融产品保有量328.8亿元，较年初增长57%。基金投顾保有规模145.1亿元，保持行业领先 [2] - **投行业务**：2025年净收入9.0亿元，同比增长165%。全年完成股权融资项目10单，其中IPO 5单，承销规模27.0亿元。完成债券承销579单，承销金额1398亿元。截至2025年末，有过会待发行项目3单，在审项目10单 [2] - **资产管理业务**：2025年净收入7.8亿元，同比增长19%。截至2025年末，证券资管业务受托资金1960亿元，同比增长38%，其中集合资管AUM 984亿元，同比增长100%。国联基金营业收入/净利润分别为4.7亿元/0.9亿元，同比增长9%/39%。非货币/偏股AUM分别为1237亿元/104亿元。2025年完成13只私募基金的募集与设立，存续备案基金60只，认缴规模229亿元 [2] - **自营投资业务**：2025年投资收益（含公允价值变动损益）34.6亿元，同比增长254%。自营投资收益率达5.11%（2024年为2.21%），大幅跑赢沪深300。投资策略上，以红利价值股为盾，稳步扩大成长股投资，重点配置有色金属、国防军工等行业 [3] - **信用业务**：2025年利息净收入1.8亿元。2025年末，公司融资融券余额为234亿元，市占率0.92%，增长幅度高于市场平均水平 [3] 公司基本信息 - **股票信息**：国联民生（601456.SH），当前股价9.15元，总市值519.77亿元，流通市值399.71亿元，总股本56.81亿股，流通股本43.68亿股 [5]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 报告认为中金公司国际业务领先，合并后新主体实力有望增强，业绩有望随市场回暖进一步提升 [8] - 报告预计公司2026至2028年营收与净利润将持续增长，当前估值具有吸引力 [8] 财务表现与盈利预测 - 2025年公司实现营业收入284.81亿元，同比增长33.5%；实现归母净利润97.91亿元，同比增长71.9% [2][8] - 2025年加权平均ROE为9.39%，同比提升3.88个百分点 [8] - 2025年第四季度单季营业收入77.2亿元，同比下滑2%；归母净利润32.2亿元，同比增长14% [8] - 预测2026至2028年营业收入分别为303.95亿元、336.58亿元、367.88亿元，同比增长率分别为6.7%、10.7%、9.3% [2][8] - 预测2026至2028年归母净利润分别为105.01亿元、118.16亿元、128.33亿元，同比增长率分别为7.3%、12.5%、8.6% [2][8] - 预测2026至2028年每股收益（EPS）分别为2.18元、2.45元、2.66元 [2][8] - 当前股价对应2026至2028年预测市盈率（PE）分别为15.0倍、13.3倍、12.3倍；预测市净率（PB）分别为1.47倍、1.36倍、1.26倍 [2][8] 分业务板块表现 - **经纪业务**：2025年累计收入61.71亿元，同比增长44.8%；第四季度单季收入16.5亿元，同比下滑3% [8] - **资产管理业务**：2025年累计收入15.82亿元，同比增长30.9%；第四季度单季收入5.2亿元，同比增长41% [8] - 控股子公司中金基金截至2025年末非货币基金AUM为933亿元，同比增长12% [8] - **投资银行业务**：2025年累计收入50.31亿元，同比增长62.6%；第四季度单季收入20.9亿元，同比增长103%，占主营业务收入比重达27.2% [8] - 2025年服务中资企业全球IPO合计56单，融资规模267.8亿美元，排名市场第一 [8] - 2025年公司境内IPO主承销金额178亿元，同比增长289%，市占率13.6%，行业第四 [8] - 2025年港股IPO主承销规模79亿美元，行业第一 [8] - 2025年A股再融资发行规模1102亿元，同比增长1113%，市占率12.6%，行业第四 [8] - 2025年境内债券承销规模13423亿元，同比增长17.4%，市占率8.4%，行业第五 [8] - **投资业务**：2025年累计实现投资净收入（含汇兑收益）141.2亿元，同比增长20.5%；第四季度单季收入28.3亿元，同比下滑35% [8] - 截至2025年末，公司金融资产投资规模达4394亿元，同比增长13%，其中交易性及衍生金融资产规模3081亿元，同比增长4% [8] - 测算2025年第四季度年化投资收益率为2.73%，同比下降1.90个百分点 [8] - 测算2025年公司经营杠杆为5.35倍，同比增加0.37倍；投资杠杆为3.60倍，同比增加0.23倍 [8] 国际化与境外业务 - 2025年公司境外业务营收84亿元，同比增长58.1%，占总营收比重为29.5% [8] - 子公司中金国际2025年实现净利润50.9亿港元，同比增长78%，贡献母公司利润比重为47%，较2024年同期提升2个百分点 [8] 资产负债表关键数据（2025年实际） - 资产总计7828.26亿元，其中投资资产4267.15亿元，银行存款1497.02亿元 [9] - 负债总计6584.38亿元，其中代理买卖证券款1301.05亿元 [9] - 归属于母公司所有者权益合计1220.58亿元 [9]

核心财务表现 - 2025年公司实现营收749亿元，同比增长28.8%；归母净利润301亿元，同比增长38.6% [1] - 2025年第四季度单季营收190亿元，环比下降16.4%，同比增长18.6%；单季归母净利润69亿元，环比下降26.7%，同比增长41.0% [1] - 2025年净资产收益率提升至10.59%，同比增加2.5个百分点 [1] 业务收入结构 - 2025年自营、经纪、资管、投行、信用业务收入分别为386亿元、148亿元、122亿元、63亿元、16亿元，同比分别增长47%、38%、16%、52%、50% [1] - 各业务收入占总营收比例分别为52%、20%、16%、8%、2% [1] 收费类业务详情 - **经纪业务**：2025年第四季度经纪手续费净收入38亿元，同比增长7.2%；当期沪深两市日均股基成交额2.43万亿元，同比增长17.6% [2] - 截至2025年12月末，公司代买证券款5187亿元，同比增长43.1%；客户数量超1700万户，同比增长10%；托管客户资产规模超15万亿元，同比增长24% [2] - **资管业务**：2025年第四季度资管手续费净收入35亿元，环比增长6.6%，同比增长14.7% [2] - 截至2025年12月末，华夏基金资产管理规模2.28万亿元，同比增长27.5%；中信证券资管资产管理规模1.76万亿元，同比增长14.2% [2] - **投行业务**：2025年第四季度投行手续费净收入26亿元，环比增长66.3%，同比增长97.5% [3] - 第四季度境内IPO、再融资、债券承销规模分别为180亿元、50亿元、4550亿元，同比分别增长209.6%、下降68.6%、下降14.7% [3] - 2025年公司A股承销规模2706亿元，市场份额24.36%，承销规模排名市场第一 [3] - 2025年公司境外承销规模79亿美元，折合人民币约555亿元；港股IPO保荐规模排名市场第二，中资离岸债承销规模排名市场第一 [3] 信用业务表现 - 2025年第四季度利息净收入9亿元，环比增长59.7%，同比增长426.9%，连续第三个季度环比回升 [4] - 截至2025年12月末，融出资金规模2077亿元，同比增长50.1%；买入返售规模544亿元，同比增长22.8% [4] - 同期A股融资融券余额2.54万亿元，同比增长36.3% [4] 自营业务表现 - 2025年第四季度自营投资收入70亿元，环比下降44.2%，同比增长49.6% [5] - 截至2025年12月末，金融投资规模9583亿元，同比增长11.2%；年化投资收益率2.9%，较前三季度有所下降 [5] - 第四季度沪深300指数环比下跌0.9%，中证综合债指数上涨2.2% [5] - 第四季度公司增配了其他综合收益债券、其他综合收益权益和损益类权益资产，但减配了损益类债券资产 [5] 业绩展望与市场地位 - 公司在经纪、资管、投行等领域行业龙头地位优势巩固 [5] - 公司把握了市场向好、股权融资修复、融资融券余额走高等市场机遇，2025年实现历史最佳业绩表现 [5]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 中金公司受益于境内境外市场活跃，2025年业绩大幅增长，国际业务收入占比近30% [1][8] - 公司2025年实现收入及其他收益总额407.7亿元，同比增长22.9%；归母净利润97.9亿元，同比增长71.9%；对应EPS 1.88元，ROE 9.4%，同比提升3.9个百分点 [8] - 业绩增长主要得益于海外业务（尤其是港股IPO市场回暖）占比较高以及衍生品业务实现较高收益 [8] - 分析师看好公司长期在投行及财富管理业务方面的竞争壁垒，并考虑到港股IPO延续活跃，上调了2026-2028年盈利预测 [8] 业务表现与财务数据总结 整体业绩与预测 - **2025年业绩**：收入及其他收益总额407.7亿元，同比+22.9%；归母净利润97.9亿元，同比+71.9% [1][8] - **第四季度业绩**：营业收入77.2亿元，同比-2.1%，环比-2.7%；归母净利润32.2亿元，同比+13.7%，环比+44.1% [8] - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为103.11亿元/107.81亿元/113.36亿元，对应同比增速分别为5.32%/4.56%/5.15% [1][8] - **估值**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为7.20倍、6.89倍、6.55倍；对应2026-2028年市净率（PB，H股）估值分别为0.67倍、0.61倍、0.56倍（汇率：1港币=0.884元） [1][6][8] 各业务板块表现 - **经纪业务**：收入61.7亿元，同比+44.7%，占营业收入比重21.6% [8] - **投行业务**：收入50.3亿元，同比+62.6% [8] - **境内股权**：主承销规模1391.7亿元，同比+312.8%，排名第3；IPO储备项目29家，排名第4 [8] - **境内债券**：主承销规模1.3万亿元，同比+9.3%，排名第5 [8] - **港股市场**：作为保荐人主承销41家，承销规模79亿美元，排名第一；再融资承销规模39亿美元 [8] - **资产管理业务**：收入15.8亿元，同比+30.8%；截至2025年末资产管理规模5969亿元，同比+8.1% [8] - **自营及衍生品业务**：实现投资净收益（含公允价值）142.0亿元，同比+40.3% [8] - **收入结构（2025年）**：自营业务占比50%，经纪业务占比22%，承销业务占比18%，资管业务占比6% [13] 市场与财务指标 - **市场数据**：收盘价17.41港元，一年股价区间为11.68-24.34港元，市净率（PB）0.76倍，港股流通市值292.92亿港元 [6] - **基础数据**：每股净资产20.22元，资产负债率84.60%，总股本48.27亿股，流通股本19.04亿股 [7] - **关键市场指标**：2025年全市场日均股基交易额20538亿元，同比+69.7%；公司两融余额659亿元，较年初增长51%，市场份额2.6%，较年初提升0.3个百分点 [8]

报告公司投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩高速增长，多项业务领先优势持续扩大，综合服务能力和专业能力提高竞争壁垒，作为头部券商将受益于资本市场向好，维持“推荐”评级[8] - 基于资本市场持续向好的背景，报告上调了公司2026、2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测[8] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年营业收入749亿元，同比增长28.8%[4] - 2025年归母净利润301亿元，同比增长38.6%[4] - 2025年第四季度单季实现营业收入190.4亿元，同比增长18.6%，归母净利润69.17亿元，同比增长41.0%[7] - 2025年总资产20,819亿元，同比增长21.7%，归母净资产3,199亿元，同比增长9.2%[4] - 2025年每股收益（EPS）为2.03元，每股净资产（BVPS）为19.01元[4] - 2025年加权平均净资产收益率（ROE）为10.59%，同比提升2.50个百分点[7] - 2025年分红比例为35.73%[4] - 2025年公司管理费率为44.24%，同比下降7.53个百分点[7] - 2025年公司杠杆率为4.89倍，同比提升0.29个百分点[7] 分业务表现分析 经纪业务 - 2025年经纪业务净收入147.53亿元，同比增长37.72%，占营收比重19.71%[7] - 代理买卖证券净收入100.25亿元，同比增长44.93%；基金销售净收入20.26亿元，同比增长36.60%；交易单元席位租赁净收入15.06亿元，同比增长33.37%[7] - 公募基金A+H股交易量市场份额7.65%，保持行业领先，WIND公募基金佣金分仓排名市场第一[7] - 2025年沪深股市股基日均交易额同比增长69.7%至2.05万亿元，是经纪业务高增的主要推动力[7] 自营业务 - 2025年自营业务收入386.04亿元，同比增长46.03%，占营收比重51.57%[7] - 2025年末自营投资规模达到9,322亿元，同比增长8.80%[8] - 考虑公允价值变动损益后的年化总投资收益率为4.14%，同比提升1.06个百分点[8] - 2025年万得全A年度涨幅达到27.6%，推动了自营业务收入增长[8] 投资银行业务 - 2025年投行业务净收入63.36亿元，同比增长52.35%，占营收比重8.46%[7] - 2025年A股股权融资发行规模11,110亿元，同比增长245.42%，债券（全口径）融资发行规模89.1万亿元，同比增长11.54%[8] - 公司股权承销市场份额为24.36%，承销规模全市场第一；债权承销占全市场承销总规模的6.95%，占证券公司承销总规模的14.11%[8] - 国际化布局持续推进，旗下中信证券国际2025年营业收入和净利润分别是33.4亿美元和9.13亿美元[8] 资产管理业务 - 2025年资管业务净收入121.77亿元，同比增长15.90%，占营收比重16.27%[7] - 截至2025年末，公司资产管理规模达到17,615亿元，同比增长14.2%[8] - 集合资产管理计划占比较上年末提升2.10个百分点至24.35%[8] - 公司私募资产管理业务（不包括养老业务、资产证券化产品）市场份额14.02%，排名行业第一[8] - 控股子公司华夏基金2025年末管理资产规模30,144.84亿元，2025年营收和净利润分别达到96.26亿元和23.96亿元[8] 利息业务 - 2025年利息业务净收入16.30亿元，同比增长50.44%，占营收比重2.18%[7] - 2025年末市场两融余额25,407亿元，公司融出资金2,077亿元，市场份额8.17%，同比提升0.75个百分点[8] - 2025年两融业务利息收入82.18亿元，同比增长15.1%，测算公司两融利率为4.11%，同比下降1.23个百分点[8] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年营业收入分别为827.92亿元、905.71亿元、980.57亿元，同比增长10.6%、9.4%、8.3%[6] - 预测2026-2028年归母净利润分别为341.77亿元、375.06亿元、403.90亿元，同比增长13.6%、9.7%、7.7%[8] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.31元、2.53元、2.73元[13] - 预测2026-2028年每股净资产（BVPS）分别为20.19元、21.62元、23.28元[13] - 预测2026-2028年加权平均净资产收益率（ROE）分别为10.33%、10.57%、10.55%[13] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为10.5倍、9.5倍、8.8倍[6] - 当前股价对应2026-2028年预测市净率（P/B）分别为1.19倍、1.11倍、1.04倍[8]

报告投资评级 - 公司评级：买入 [3] - 当前价格：6.06元 [3] - 合理价值：8.11元/股 [3][6][62] - 前次评级：买入 [3] 报告核心观点 - 核心观点：兴业证券“泛自营弹性凸显，泛财富优势巩固” [1] - 2025年公司盈利能力与ROE显著回升，业绩进入修复上行通道 [6][62] - 资本市场内在稳定性及可投性逐步提升，预计公司保持资管优势，协同赋能下进一步增强机构客户服务能力与财富管理能力 [6][62] 业绩表现与财务预测 - **2025年业绩**：实现营业收入118.41亿元，可比口径同比增长21% [6][11]；归母净利润28.70亿元，同比增长32.64% [6][11]；Q4单季度归母净利润3.49亿元，同比下降59%，环比下降71% [6] - **杠杆与ROE**：2025年末剔除客户保证金的杠杆倍数回升至3.90倍 [6][12]；2025年加权平均ROE为4.93%，同比增加1.12个百分点 [6][12] - **盈利预测**：预计2026-2027年归母净利润分别为33亿元、38.6亿元 [6][62]；预计2026-2028年归母净利润分别为33.03亿元、38.58亿元、44.39亿元 [2] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.38元、0.45元、0.51元 [2][69] - **估值基础**：基于近五年市净率中枢0.9-1.8倍，业绩步入修复上行通道，给予2026年1.2倍PB估值，得出合理价值8.11元/股 [6][62] 业务分项总结 泛财富管理业务 - **经纪业务**：2025年经纪业务手续费净收入29.44亿元，同比增长38% [6][34]；股票基金交易总金额13.74万亿元，同比增长81.4% [6][34]；代销金融产品收入3.66亿元，同比增长16.9%，占经纪业务收入比重12.4% [6][20][41]；测算佣金率保持稳定，主因客群结构优化，机构占比维持优势 [34] - **资产管理业务**：2025年资管业务净收入1.48亿元，同比下降7%；基金业务净收入22.41亿元，同比增长17% [6][25] - **兴证资管**：截至2025年末，受托资产管理资金总额1272亿元，较上年末增长26% [29] - **兴全基金**：截至2025年末，公募基金规模达到7490.57亿元，较上年末增长15% [33]；2025年实现营业收入39.68亿元，同比增长21%；净利润15.90亿元，同比增长12.5% [6][33] - **期货业务**：全资子公司兴证期货期末客户权益285.84亿元 [40] 泛自营与投资业务 - **自营投资**：2025年实现自营投资收益40.63亿元，同比增长28% [6][49]；2025年金融投资资产合计1603.28亿元，同比增长9% [6][53] - **投资结构**：金融投资资产中，股票类投资占比升至16.91%，衍生金融资产占比降至0.58% [6][53][56] - **另类投资**：通过全资子公司兴证投资深耕半导体、新能源、先进制造、数字经济等新质生产力领域的股权投资 [52] 投资银行业务 - **收入表现**：2025年投行业务净收入6.30亿元，同比下降10.1% [6][43] - **业务进展**：2025年完成境内股权主承销项目6单，家数排名行业第15位；完成创业板IPO项目2单，家数排名行业第5位 [47] 资本中介业务 - **整体收入**：2025年实现资本中介业务收入12.51亿元，同比增长18% [6][57] - **融资融券**：融资融券利息收入17.69亿元，同比上升8% [6][57]；截至2025年末，融资融券期末余额417.30亿元，较上年末增长31% [58] - **股票质押**：截至2025年末，股票质押业务规模8.71亿元，较上年末增长12%，平均履约保障比例为425% [58]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 报告认为东方证券2025年费类业务稳健增长，盈利质量显著改善 [1] - 看好交投活跃度回升背景下公司在财富管理转型及基金管理方面的增量 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入153.6亿元，同比增长26.2%；归母净利润56.3亿元，同比增长68.2%；对应基本每股收益0.65元，ROE为7.0%，同比提升2.9个百分点 [7] - **第四季度业绩**：实现营业收入26.5亿元，同比下降13.2%，环比下降43.7%；归母净利润5.2亿元，同比增长986.4%，环比下降68.2% [7] - **盈利预测**：预计2026-2027年归母净利润分别为64亿元、69亿元（前值分别为78亿元、82亿元），对应增速分别为13%、8%；预计2028年归母净利润为74亿元，同比增速为7% [7] - **估值**：公司当前市值对应2026-2028年PB估值分别为0.93倍、0.89倍、0.85倍 [7] 各业务板块分析 - **经纪业务**：2025年收入29.2亿元，同比增长16.1%，占营业收入比重19.0%；全市场日均股基交易额20538亿元，同比增长69.7%；新增客户数39.05万户，新开户引入资产741亿元，分别同比提升44.62%、40.92%；2025年末两融余额390亿元，较年初增长39%，市场份额1.5% [7] - **投行业务**：2025年收入15.0亿元，同比增长28.5%；股权业务承销规模同比增长588.3%至150.1亿元，排名第11，其中IPO 5家募资20亿元，再融资13家承销131亿元；IPO储备项目12家，排名第12；债券业务承销规模同比增长9.4%至5691亿元，排名第8 [7] - **资管业务**：2025年收入13.6亿元，同比增长1.2%；截至2025年末资产管理规模2868亿元，同比增长32.4%，其中券商公募基金管理规模2163亿元，同比增长30% [7] - **投资收益**：2025年投资收益（含公允价值）67.3亿元，同比增长40.5%；第四季度单季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）8.5亿元，同比下降50.9% [7] 市场与基础数据 - **股价与市值**：收盘价9.11元，一年最低/最高价为8.43/12.35元，市净率0.97倍，流通A股市值680.47亿元，总市值774.04亿元 [5] - **基础数据**：每股净资产9.38元，资产负债率83.02%，总股本84.97亿股，流通A股74.69亿股 [6]