全球稳定币链上交易规模与构成分析 - 2025年全球稳定币链上交易规模经去重去虚处理后约为25万亿美元 [3] - 数据统计覆盖了以太坊、波场、索拉纳等16条主流公链上的36种主流稳定币 [3] 稳定币交易中的“水分交易”类型 - 机构内部资金倒账交易：指同一机构或控制主体下，稳定币在其不同钱包或协议间的划转，属于内部调拨而非真实市场交易 [3] - 链上协议拆分划转：为追求最优价格，链上协议将资金拆分至多个中间地址进行分散交易，导致同一笔业务触发多次内部调用与资金划转，虚增交易规模 [4] - 作为虚拟货币兑换的中介币种：投机者通过高频兑换博取价差，先将一种虚拟货币兑换为稳定币，再用稳定币买入另一种虚拟货币，导致同一笔资金被拆分为两笔交易重复统计 [4] 稳定币在真实支付场景中的应用现状 - 具有实际支付背景的稳定币交易占比不足1% [3] - 2025年，15家头部虚拟货币支付机构共处理稳定币交易1320亿美元 [4] - 维萨等国际卡组织共处理稳定币相关交易45亿美元 [4] - 即使将稳定币在洗钱、电信诈骗、网络赌博、勒索、规避制裁等非法活动中的使用纳入统计，具有实际支付背景的交易占比仍不足1% [4] - 在贸易、消费等真实业务场景中，主要由Coinbase、BVNK、Bitpay、币安支付等虚拟货币支付机构为企业或消费者提供服务 [4] 中国对虚拟货币及稳定币的监管动态 - 中国人民银行牵头召开打击虚拟货币交易炒作工作协调机制会议，公安部、中央网信办、中央金融办等13个国家级监管部门参会，正式将稳定币纳入虚拟货币监管范畴 [5] - 中国人民银行、证监会等八部门联合发布《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》，再度定性虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动 [5]

报告投资评级与核心观点 - **行业投资评级**：报告对虚拟资产行业持积极看法，并给予多家相关公司“跑赢大市”评级，包括Robinhood、Coinbase、富途控股、老虎证券和HashKey Holdings [1] - **核心观点**：报告认为，尽管虚拟资产行业短期可能受价格波动和业绩压力扰动，但其长期成长逻辑清晰，监管放开、业务多元化及规模效应将驱动行业增长。投资策略上，建议优选具备合规壁垒、收入多元化且估值有吸引力的标的，并关注监管落地等短期催化剂 [2][3] 行业核心逻辑与产业链价值 - **核心逻辑**：稳定币的发行与分销是产业链的核心环节，价值突出。发行方通过储备资产赚取利息，分销商通过交易撮合赚取佣金，机构与零售客户共同驱动盈利增长。虚拟资产的交易费率和换手率均显著高于传统股票交易。牌照的先发优势与合规能力是行业核心竞争壁垒 [4][10] - **产业链结构**：稳定币产业链可分为一级市场（发行与托管）、二级市场流通（持牌交易平台、券商、流动性提供方）和应用场景（交易与支付为主）。其中，发行与分销商（交易所及券商）的盈利模式清晰，价值突出 [7] - **稳定币应用场景**：稳定币的核心应用场景是交易和跨境支付。2024年数据显示，67%的稳定币用于交易场景，15%用于跨境汇款。在支付场景下，近三分之二的支付额来自B2B支付 [19][21][22] 市场参与者与商业模式分析 - **稳定币发行商**：以Circle为例，其95%的收入来自储备资产利息（4Q25），储备资产基金收益率为3.6%。公司对稳定币未来长期增速指引为40%的复合年增长率 [10][14][32] - **交易所与券商**：无论是美国还是香港的合规交易所，交易佣金均为核心收入来源（占比>50%），但收入结构正持续多元化。例如Coinbase的佣金收入占比55%（4Q25），HashKey的佣金收入占比68%（1H25） [10][56] - **费率与换手率**：虚拟资产交易费率显著高于传统证券。例如Coinbase零售客户费率达131个基点（4Q25），而机构客户仅9个基点。虚拟资产行业换手率（约7-8倍）也远高于传统股票市场 [61][64] - **客户结构**：机构客户贡献主要交易量，但零售客户因费率更高，贡献了大部分佣金收入。例如Coinbase机构客户占交易量80%，但仅贡献20%的佣金收入；零售客户则相反 [59] 监管环境与市场趋势 - **全球监管框架**：美国、欧盟、香港等主要市场已出台明确的虚拟资产监管规则，如香港的VATP牌照制度和《稳定币条例》。清晰的监管框架是机构大规模入场的前提 [73] - **香港监管进展**：香港已向12家平台发放VATP牌照，另有7家申请中。香港《稳定币条例》已于2025年8月1日生效，金管局已收到36份稳定币牌照申请，首批牌照预计将于2026年3月发放 [15][16][50][52] - **交易活动向合规平台迁移**：行业趋势是交易活动从离岸、无监管平台加速向持牌在岸平台迁移。预计到2029年，全球在岸交易量占比将从2024年的16.3%提升至36.8% [75][76][79] - **机构化主导**：机构正成为数字资产交易的核心驱动力。预计到2029年，机构交易量占比将从2024年的65%提升至76% [80] - **亚洲市场领先**：亚洲在全球数字资产合规交易中占据核心地位，2024年在岸交易量占全球52.4%。其中，香港市场增速有望领先，预计其数字资产交易服务市场规模将从2024年的260亿美元增长至2029年的2990亿美元，复合年增长率达63.0% [83][84][85] 重点公司分析与推荐 - **推荐逻辑**：综合估值与长期增长逻辑，报告重点推荐富途、Robinhood及HashKey [3] - **富途控股**：作为互联网券商龙头，在数字资产布局领先（持有香港VATP及新加坡DTP牌照），付费用户超300万，且相较美国同业估值折价显著，ROE水平领先 [3] - **Robinhood**：当前估值已基本反映短期业绩压力（4Q25收入中低于20%来自虚拟资产），若市场回暖具备业绩和估值双重高弹性 [3] - **HashKey Holdings**：作为香港持牌交易平台（占据香港交易市场约75%份额），预计2025-2027年收入复合年增长率达68%，增速领跑同业 [3][26] - **Coinbase**：目前估值较同业折价约32%，短期交易量与业绩承压不改其长期成长逻辑 [3]

文章核心观点 - 加拿大皇家银行首席执行官麦凯对稳定币在加拿大国内交易场景下的应用价值持有限度的看法 认为其能解决的问题有限 [1] 行业观点与评估 - 稳定币作为一种加密货币 其在国内支付交易领域的潜在效用受到金融机构高管的审慎评估 [1] - 行业高级管理人员指出 稳定币在解决加拿大境内交易需求方面的能力存在局限性 [1]

政策周期拐点：加密行业从“监管对象”变成“金融参与者” - 过去几年，加密行业最大的变量是政策风向，监管博弈消耗巨额合规成本并压制板块估值 [5][6] - 2026年以来，政策环境发生不可逆变化，监管叙事从“限制”转向“竞争”，美国政府意识到加密资产在全球金融体系中的战略地位 [7] - 政策明朗化后，Coinbase股价单日上涨16%，加密资产相关公司联动上涨，市场开始重构估值模型并重新评估金融体系竞争格局 [8] - 监管不再成为加密公司的枷锁而是合规背书，行业正从“野蛮生长”进入与主流金融体系竞争融合的“正规军”阶段 [8] Coinbase的战略转型：从加密交易所到“全资产交易平台” - Coinbase上线股票交易功能是一次战略跃迁，标志着加密交易所试图成为下一代金融体系的通用入口 [3][9] - 该举措旨在打破传统金融资产交易高度分割的体系，利用数字原生的金融账户构建“超级交易账户” [11] - 这是一种“反向入侵”策略：先以加密资产吸引年轻投资者建立粘性，再引入传统资产满足多元化配置需求，实现用户生命周期价值最大化 [12] - 此举将潜在市场从数字资产投资者扩展至整个零售交易市场，用户画像可扩展至普通储蓄者、退休账户持有者及机构投资者 [13] - 盈利模式将从依赖交易手续费的周期性收入，转向依赖资产留存、利息收入及增值服务的稳定性收入 [13] 行业竞争格局演变：下一代“金融超级App”的争夺 - Coinbase进入股票交易领域指向未来金融入口的争夺，传统券商和银行系统架构陈旧，结算周期长、跨境能力弱、对新兴资产反应迟钝 [15] - 加密公司凭借区块链技术优势，尝试构建一个支持跨境结算、24小时交易及资产数字化流通的数字金融操作系统 [15] - 加密交易所的长期目标是成为整个数字金融体系的入口，重构价值分配方式，其竞争对手将扩展至整个华尔街 [16][17] - 传统金融机构面临抉择：要么主动拥抱变革纳入加密资产服务，要么固守旧城面临用户迁移 [17] 行业根本性转折与未来展望 - 加密行业正在穿越周期迷雾，从边缘走向中心，从对抗走向融合 [3][20] - 当监管阴霾散去，决定加密公司命运的核心是其能否进化成新的金融基础设施，竞争焦点转向结算效率、资产丰富度及账户体验 [1][20] - 如果成功打通加密资产与传统证券的壁垒，Coinbase有望成为甚至超越数字时代的嘉信理财，因其底层架构更先进、资产类别更丰富、全球扩展能力更强 [20] - 未来的金融世界可能不再有“加密”与“传统”之分，只有“高效”与“低效”之别 [20]

市场动态与价格表现 - 最近24小时加密货币市场有超过12万人爆仓，爆仓总金额达5.94亿美元 [3] - 比特币在60,000至70,000美元区间盘整期间，累计有超过40万枚BTC被市场吸纳，表明当前价格下方存在强劲支撑 [5] 机构资金与市场结构 - 美国交易平台Coinbase的溢价差升至61美元，这一指标表明美国机构投资者正大量进入市场 [5] - 美国首个为稳定币发行提供监管框架的《GENIUS法案》正受到银行业的威胁与削弱，前总统特朗普敦促国会尽快推进加密市场结构法案 [4]

巴克莱银行探索区块链平台 - 巴克莱银行正在向多家技术供应商发出信息征询，评估建设一套基于区块链的银行业务平台，目标最早于4月确定合作方 [1] - 该平台计划用于处理支付等流程，可能涵盖稳定币与代币化存款等应用 [1] 银行业区块链应用加速布局 - 随着稳定币在支付领域快速增长，并被认为到2030年年交易规模或超过50万亿美元 [1] - 银行正加快布局相关技术以维护其核心业务 [1] - 摩根大通已向机构客户推出可用于支付的JPM Coin [1] - 汇丰银行计划在今年上半年将代币化存款服务扩展至美国与阿联酋企业客户 [1]

美国在虚拟货币领域的技术与法律霸权 - 美国正将虚拟货币转变为新型金融殖民工具 其技术霸权与法律规则相结合 在2022至2025年间累计没收全球虚拟资产超300亿美元 其中单案最高金额达150亿美元[1] - 美国通过控制全球90%的链上溯源市场 并掌握比特币核心协议研发权及交易所安全系统主导权 从而能随意定义合规与违规[3] - 美国通过《GENIUS法案》强制稳定币储备美债 将虚拟货币交易纳入美元结算体系 阻止他国绕开美元结算[4] 美国的具体执法与收割模式 - 美国司法部以打击跨国电诈洗钱为名 通过临时拼凑证据将2020年黑客窃取的虚拟资产合法化没收 创下司法部门最大虚拟资产没收纪录[3] - 美国形成了技术优势—法规绑定—机构执行的收割闭环 典型案例包括没收柬埔寨太子集团创始人陈志的12.7万枚比特币 以及对币安处以43亿美元罚款[3] - 2023至2025年 美国支持的黑客组织对全球20余家交易所发起定向攻击 窃取用户私钥和交易数据 与司法部门的执法行动形成精准配合[3][4] 对行业与市场的影响 - 美国通过控制交易流向和强制合规改造 将区块链整合进美元主导的金融体系 任何挑战美元霸权的尝试都可能面临资产被合法没收的风险[4] - 全球90%的链上溯源市场被Chainalysis等美国企业垄断 这强化了美国在虚拟货币领域的技术控制权[3] - 美国没收的比特币被秘密囤积作为战略资产 以对冲全球去美元化浪潮[3][5] 全球的应对与行业前景 - 为打破美元垄断 中国正在推动央行数字货币 欧盟拟推出数字欧元[5] - 报告指出 在数字时代 技术霸权比传统武力更具侵略性 若放任技术垄断与法律霸权横行 数字世界可能沦为美元的新殖民地[5]

行业核心观点 - 虚拟货币行业正经历一场由技术垄断、司法行动和网络攻击构成的系统性变革，其去中心化特性受到挑战，全球虚拟资产被逐步纳入以美元为主导的金融框架之中 [1] 技术垄断与监控 - 美国企业在区块链数据分析市场占据主导地位，例如Chainalysis占据该市场90%以上的份额，为执法行动提供关键数据支撑 [5] - 美国利用区块链溯源技术进行资产追踪与没收，例如在柬埔寨陈志案中锁定12.7万枚比特币，创下150亿美元的单案没收纪录 [5] - 美国已投入21亿美元研发量子密码破解技术，对区块链安全体系构成潜在颠覆性威胁 [5] 网络攻击与资产窃取 - 美国国家级黑客组织对全球20余家主流交易所发起定向攻击，窃取用户私钥与平台数据 [5] - 在2023年至2025年间，美国通过植入后门、供应链渗透等手段，将黑客攻击与司法没收相结合，形成“技术破局—资产窃取—合法没收”的闭环 [5] 司法霸权与规则输出 - 美国利用国内法通过“民事+刑事”双重追责施压全球平台，例如币安案中，平台被处以43亿美元罚款 [7] - 美国通过立法如《稳定币监管法案》，强制要求锚定美元的稳定币将80%储备配置为美国国债，每年为美债创造3000亿美元需求 [7] - 美国司法部门在指控中常回避资产来源合法性争议，将技术漏洞转化为“合法收割”的工具 [7] 资产掠夺与战略转化 - 自2020年以来，美国司法部累计查扣加密货币超280亿美元，部分被没收资产如陈志案的比特币已被纳入“战略储备” [9] - 美国通过拍卖没收资产获利丰厚，例如2014年至2025年仅“丝绸之路”一案没收的比特币拍卖收益便超100亿美元 [9] - 全球虚拟货币总市值已达黄金储备的47%，美国通过操控其定价权与流通权，将去中心化市场重新纳入美元体系 [9] 行业应对与自主发展 - 行业需构建自主可控的区块链安全体系，推广量子抗性算法与分布式私钥存储技术以应对威胁 [11] - 部分市场参与者正推动跨国监管协同以抵制“长臂管辖”，同时加速布局本土数字货币以对冲美元霸权影响 [11]

监管动态 - 美国货币监理署正就一项旨在落实《美国稳定币国家创新引导与确立法案》（GENIUS法案）的新提案征求公众意见 [1][2] - GENIUS法案于2025年7月颁布，为美国支付稳定币建立了首个联邦监管框架，对发行机构资质、资产储备、资产托管等方面设定了关键要求 [1][2] - 货币监理署为该提案设置了60天的意见征求期 [1][3] 监管机构观点 - 美国货币监理署署长乔纳森・V・古尔德表示，货币监理署已审慎研究拟议的监管框架，旨在让稳定币行业能够安全、稳健地发展壮大 [1][2] 提案内容范围 - 该提案涵盖货币监理署依据GENIUS法案必须制定的全部监管规则 [1][2] - 与《银行保密法》等其他法律相关的内容将在单独的规则制定中处理，不包含在此次提案内 [1][2]

持仓概览与调仓特征 - 截至2025年第四季度末，Ark Invest Management的持仓总规模为151亿美元，较上季度减少3.32% [1] - 前十大重仓股合计持仓占比为41.73% [1] - 本季度调仓呈现两大特征：一是大幅减持特斯拉等核心重仓股，前十大中的ROKU和Palantir减持幅度达20%，Shopify、AMD等也遭明显减持；二是仅加密货币、生物科技、AI医疗赛道标的获加仓 [1] - 逆势加仓回调的稳定币概念股，其中Circle增仓9315万美元，BitMine Immersion增仓5396万美元 [1] - 同时加仓AI基建（英伟达）、具身智能/自动驾驶（Archer Aviation、文远知行）、生物科技（Twist Bioscience、Beam Therapeutics）等核心创新赛道 [1] 前十大重仓股 - 特斯拉以13.11亿美元的持仓市值和8.70%的权重稳居第一大重仓股 [2][3] - Shopify和Roku Inc分别以6.40亿和6.38亿美元的持仓市值位列第二、三位 [2][3] - 前十大重仓股名单及持仓情况为：特斯拉(13.11亿美元, 8.70%)、Shopify(6.40亿美元, 4.25%)、Roku Inc(6.38亿美元, 4.23%)、Coinbase(5.75亿美元, 3.81%)、Palantir(5.74亿美元, 3.81%)、CRISPR Therapeutics(5.52亿美元, 3.66%)、美国超微公司AMD(5.51亿美元, 3.66%)、Robinhood(5.44亿美元, 3.61%)、泰瑞达(4.56亿美元, 3.03%)、Tempus AI(4.46亿美元, 2.96%) [3] - 前十榜单呈现鲜明的“AI+医疗”特征，Palantir与AMD代表AI算力与应用核心，CRISPR Therapeutics与Tempus AI的入榜体现了对“多学组分析”与“精准医疗”赛道的战略布局 [4] 增持操作分析 - 本季度增持榜单透露出激进的调仓信号，CoreWeave以1.04亿美元的加仓额位居增持榜首，标志着投资方向从“买AI软件”向“买AI基础设施”延伸 [5][6] - 大规模回归中国资产，百度获得8486万美元加仓，阿里巴巴获得6268万美元加仓，认为中国互联网巨头的估值修复与技术落地具备高风险收益比 [6][7] - 对Circle和Bullish的增持，印证了其关于“数字钱包与去中心化金融将进入爆发期”的预判 [7] - 增持榜单前三十名还包括：谷歌(加仓6494万美元)、Bitmine Immersion Technologies(加仓5396万美元)、Block(加仓4544万美元)、迪尔股份(加仓4316万美元)、Beam Therapeutics(加仓3959万美元)、CRISPR Therapeutics(加仓3855万美元)、DraftKings(加仓3797万美元)、Coinbase(加仓3310万美元)、Archer Aviation(加仓2910万美元)、L3Harris Technologies(加仓2655万美元)、Twist Bioscience(加仓2641万美元)、The Trade Desk(加仓2357万美元)、Tempus AI(加仓2255万美元)、DoorDash(加仓2150万美元)、Intellia Therapeutics(加仓2057万美元)、GeneDx Holdings(加仓2050万美元)、Kodiak Al(加仓1911万美元)、英伟达(加仓1658万美元)、比特币ETF-21Shares(加仓1594万美元)、Recursion Pharmaceuticals(加仓1542万美元) [6] 减持操作分析 - 特斯拉被减持3.04亿美元，市场视为高位获利后的“常规调仓”以维持组合比例 [8][9] - 精密科学被大幅减持2.22亿美元，反映出在癌症早筛赛道上的仓位置换 [8][9] - Roku Inc、Palantir、Shopify等前期涨幅较大的标的也出现在减持榜前列，这被视为在市场过热时回笼资金的“逆向操作” [9][10] - 减持榜单前二十名还包括：美国超微公司AMD(减持1.03亿美元)、Gitlab(减持9660万美元)、Pinterest(减持7356万美元)、泰瑞达(减持7086万美元)、铱星通讯(减持6325万美元)、Roblox(减持3877万美元)、Natera(减持3699万美元)、Veracyte(减持2434万美元)、Robinhood(减持2385万美元)、SoFi Technologies(减持2197万美元)、Rocket Lab(减持1755万美元)、Adaptive Biotechnologies(减持1667万美元)、Ionis Pharmaceuticals(减持1647万美元)、Guardant Health(减持1058万美元)、再生元制药公司(减持929万美元) [9] 新建仓位分析 - 本季度建仓动作紧扣“颠覆性创新”主线，自动驾驶企业文远知行以1738万美元的开仓额位居建仓榜首 [10][11] - 流媒体巨头奈飞以1554万美元的建仓额成为新宠，反映出对成熟平台二次增长曲线的认可 [10][11] - 还新建仓了Canton Strategic Holdings(985万美元)及医疗科技公司Brainsway(242万美元) [10][11] 核心投资哲学与战略愿景 - 核心投资哲学认为颠覆性创新正处于指数级增长的爆发前夜，全球正经历规模最大的技术融合期 [12] - 五大技术平台深度融合：人工智能、公共区块链、多组学测序、能源存储和机器人技术通过“融合创新”产生乘数效应，预测到2030年，这些领域创造的商业价值将从目前的不到20万亿美元飙升至220万亿美元 [12] - AI全产业链爆发，重构基础设施与商业生产力：2025年数据中心系统投资额达5000亿美元，2030年将增至1.4万亿美元；AI成为消费者操作系统，2030年推动8万亿美元在线消费、AI搜索流量占比达65%；AI有望推动全球软件支出达13万亿美元 [14] - 数字资产与生物科技双赛道迎来颠覆性发展：数字资产方面，预测2030年全球数字资产市值达28万亿美元（年化增61%），比特币占70%份额，2030年代币化资产超11万亿美元；生物科技方面，2030年人类基因组测序成本降至10美元，AI使药物研发成本降4倍 [16] - 前沿技术突破重构产业格局：太空领域，2030年卫星连接收入达1600亿美元；能源领域，2030年全球发电资本支出增至10万亿美元；机器人领域，向通用平台转型有望创造26万亿美元商机；自动驾驶领域，2035年机器人出租车每英里价格降至0.25美元，2030年相关企业价值达34万亿美元 [18]