报告公司投资评级 - 卖出 (SELL) [4] - 12个月目标价：16.30元人民币 [1] - 当前价格：18.69元人民币 [1] - 预期下行空间：12.8% [1] 报告核心观点 - 2026年第二季度营收和经常性净利润均未达预期，股息下调 [1] - 旗舰及经典游戏收入下滑，新游戏增长不足以抵消衰退 [3] - 运营去杠杆化给利润带来压力，迷你游戏行业竞争加剧 [3] - 下调2026-2028年收入及净利润预测，削减目标价 [14] 业绩回顾 - 2026年第二季度营收同比-16%，对比高盛预期下降-10% [1] - 净利润同比+5%，对比高盛预期下降-10% [1] - 运营利润不及预期达4.95亿元人民币，对比高盛预期下降-37%，同比显著下降-47% [1] - 毛利率77%，对比高盛预期高出1.9个百分点，同比高出0.9个百分点 [1] - 投资收益贡献显著，达6.57亿元人民币，主要由智谱的权益法投资收益构成 [1] - 2026年第二季度每股派息0.1人民币，总额为2.2亿元人民币，派息率25%，低于过去两年50%至80%以上的季度派息率 [2] 收入分析 - 收入低于预期主要由于旗舰及经典游戏收入下滑，包括《寻道大千》、《时间大爆炸》和《英雄没山》等 [3] - 新发布游戏如《最后避难所：瘟疫》和《Z路线：救赎》的放量增长不足以抵消经典游戏的衰退 [3] - 预计2026年第三季度收入同比降幅将收窄，2026年第四季度恢复正增长（高盛预期：3Q/4Q26E同比分别下降12%和增长1%） [3] - 新游戏包括《罗格之纪元：新世界》（RO仙境传说：世界之旅）将贡献增量收入 [3] 利润与费用分析 - 运营去杠杆化给利润带来压力 [3] - S&M费用同比和环比均持平 [3] - 研发费用同比+20%、环比+7%增长 [3] - 迷你游戏行业竞争加剧，市场正迎来大量新进入者 [3] 预测调整 - 2026-2028年预期收入下调8% [14] - 2026-2028年预期经常性净利润下调15%至18% [14] - 2026年预期收入14,309.1百万人民币（原为15,545.3百万人民币） [4] - 2027年预期收入14,948.9百万人民币（原为16,263.1百万人民币） [4] - 2028年预期收入15,943.4百万人民币（原为17,347.0百万人民币） [4] - 2026年预期每股收益1.10人民币（原为1.35人民币） [4] - 2027年预期每股收益1.22人民币（原为1.44人民币） [4] - 2028年预期每股收益1.41人民币（原为1.66人民币） [4] - 预计2026年第三季度收入同比-12%，经常性净利润同比-23% [14] - 预计2026年第四季度收入同比-10%，经常性净利润同比-14% [14] 估值 - 12个月目标价16.3元人民币基于14倍2026-27年预期平均市盈率 [17] - 当前股票交易市盈率为2026年经常性净利润的17倍，高于中国互联网板块平均15倍的2026年市盈率 [14]